曲线熊平？

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、复盘：资金宽松为债市核心支撑

过去一周，债市演绎从“牛陡”到回调、再到震荡分化的行情，在国内经济再现修复信号、海外通胀担忧持续、资金超季节性宽松、30年出现“切券”行情等多重逻辑交织下，市场走出由强转弱、期限分化的行情。

2、聚焦：短端向上的几种情形

当前短端已处于较低分位，需要进一步思考的是，短端这种低位运行的状态是否具有可持续性，如果短端出现上行，可能会受到哪些因素的触发？

我们认为，有几点关注因素：一是国内外宏观环境与货币政策取向，二是短期内资金利率的潜在波动，三是银行信贷投放情况。

情形一：短端回归中枢的历史规律。尽管短期内货币政策或不存在收紧的基础，但短期内进一步宽松的必要性也不高。如果降息预期没有兑现，那么短端最终可能都会向上回归中枢，因此当前1年国债已较长一段时间运行于政策利率下方，这种对政策利率偏离的可持续性是值得关注的。

结合历史经验来看，短端利率的显著偏离往往伴随着总量宽松（如：2020年1-4月）或市场对于宽松的强预期（如：2024年四季度）。而向上回归的触发因素包括：基本面好转（如：2023年7月、2019年4月），以及由基本面好转触发的货币政策转向（如：2020年4月），或是央行有意引导市场利率向政策利率回归（如：2022年7月、2025年一季度）。

情形二：资金波动冲击拥挤的中短端。当前资金超预期宽松的持续性尚缺乏坚实的支撑，若资金利率出现过度偏离的情形，不排除央行进行引导，使得市场利率能够较为合理地反映出政策利率对其的传导。

而资金利率向上回归中枢的过程，本身可能也构成一种风险，尤其是对于当前已较为拥挤的中短端信用而言，信用风险溢价和资金成本构成下限约束：一是中短端信用利差已然大幅压缩的情况下，进一步下行的空间趋于有限；二是若资金成本上行，相应或抬升各类中短端资产的定价下限，若由此触发理财、基金净值波动，在当前市场对中短端信用参与已较为拥挤且该品种流动性本就偏弱的情况下，或使得赎回压力边际放大。

情形三：信贷增速回升。短期内信贷的修复基础或依然偏弱，票据利率走低或形成印证。中长期维度，需要关注信贷增速回升对银行间流动性和银行配债空间的挤占，同时或推升存单供给压力，上述均会对短端构成压制。

3、展望：曲线熊平？

尽管过去一周资金的超预期宽松并不指向后续资金必然大幅反弹，但需要关注的是，在没有降息预期的情况下，继续买入短端的风险收益比已然有限，尤其是中短信用的流动性本就不及利率债，若资金面出现边际变化，可能面临更大的调整压力。

而通过短端稳定进一步博弈做多长端的逻辑，或也将弱化，且长端还面临着独立于资金面的利空，包括：输入型通胀的担忧、经济数据可能超预期、二季度政府债供给压力等。

基准情形下，我们认为曲线或向熊平演绎，触发条件为信贷延续结构性修复、央行流动性投放不满不溢，资金和短端利率温和回归中枢。

短端的温和上行或对长端、超长端构成传导，但资金在银行和非银间的流动格局或决定了中短端信用和 5-10 年利率品种表现的“跷跷板”；与此同时，5-10 年利率还需要关注海外通胀的影响。超长端而言，影响因素较为复杂，二季度超长债供给逐渐放量，依然需要保留一份谨慎。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

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复盘：资金宽松为债市核心支撑

过去一周，债市演绎从“牛陡”到回调、再到震荡分化的行情，在国内经济再现修复信号、海外通胀担忧持续、资金超季节性宽松、货币政策预期反转、30年出现“切券”行情，多重逻辑交织下，市场走出由强转弱、期限分化的行情，分阶段来看：

周一，季末在资金超季节性宽松的支撑下，债市牛陡。中短端直接受益于资金宽松的提振，同时，季末基金对中短品种买入力量的增加或也推动了短端的下行，从二级成交来看，季末基金对10年以内利率、5年以内信用买入力量偏强。但超长端出现“切券”现象，“25特6”相较“25特2”的利差快速上行至1.85BP。

周二-周三，债市全线回调。3月制造业PMI回升至50.4%，重返扩张区间，同时，海外地缘冲突下，通胀担忧依然存在，均对长端构成制约。而跨季后尽管资金延续宽松，但逆回购罕见的地量操作，或使得市场对货币政策有所担忧，叠加基金买入中短端品种力量有所回落，使得短端亦迎来调整。

周四-周五，债市震荡分化，短端偏强、长端震荡、超长端调整。一方面，关于近期逆回购地量投放，央行在操作公告中提及“全额满足了一级交易商需求”，也即并不代表货币政策收紧信号，对短端形成支撑，长端、超长端依然受制于地缘冲突的不确定性，但逐渐有所钝化，此外，超长端还受到30年一般国债续发影响，表现偏弱。

全周来看，曲线走陡，1 年、 5 年、 10 年、 30 年国债到期收益率分别较上周五变动 -1.56 、 -0.7 、 +0.27 、 +2.28BP 。

资金方面，上半周跨季，资金超季节性平稳，后半周跨季后更是迎来进一步宽松，较为超市场预期，表现为在逆回购“地量”操作的情况下，资金利率反而创新低，1年存单利率向下突破1.5%。

资金的宽松也体现在存单行情上，3 月上旬以来，存单利率快速下行，除了同业自律升级预期的提振之外，存单供给压力也相对有限，与此同时， 3 月以来大型银行在二级市场上持续买入存单， 4 月初切换为中小型银行。

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聚焦：短端向上的几种情形

1、短端稳健的背后

3月以来，债市长短端分化的行情较为突出，曲线走陡。其中，开年经济数据回暖、海外地缘冲突和通胀担忧的反复压制长端，股市行情的波动通过“固收+”赎回进一步传导至债市，而券商的抛压则进一步放大了超长端的调整行情。

相较而言，短端表现强势，除了资金宽松的支撑外，震荡行情中，资金也更倾向于选择短端票息资产进行防御，而同业自律升级的预期进一步提振了短端行情。

短端偏强的核心在于资金宽松的支撑，在当前基本面结构性修复的环境中，货币政策不存在收紧的基础，构成了资金宽松的起点，叠加非银负债端扩容、银行存单供给减少，共同驱动了短端利率及信用品种的全面下行。

值得关注的是，4月初资金通常季节性转松，而过去一周资金的宽松程度还是超出了市场预期，DR001、DR007大幅下行至1.234%、1.3372%，GC001下行至1.2892%，1年存单二级收益率下行至1.475%，均为今年以来新低水平。

当前短端已处于较低分位，需要进一步思考的是，短端这种低位运行的状态是否具有可持续性，如果短端出现上行，可能会受到哪些因素的触发？

我们认为，有几点关注因素：一是国内外宏观环境与货币政策取向，二是短期内资金利率的潜在波动，三是银行信贷投放情况。

2、情形一：短端回归中枢的历史规律

地缘冲突推升输入型通胀预期，对国内货币政策空间的制约或待观察。当前国内货币政策的重点之一在于扩大内需，这意味着若非内需增长带来物价回升，通胀的绝对读数可能并非关键，短期内通胀扰动对于货币政策既定目标的影响可能相对有限。

尽管货币政策或不存在收紧的基础，但短期内进一步宽松的必要性也不高。当前货币政策在促进社会融资成本低位运行的同时，也强调要“规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用”，当中关键在于畅通利率传导机制，而非降息。与此同时，美伊冲突也一度将年内市场对美联储的降息预期打消，至3月26日市场平均预期美联储今年加息0.58次。

进一步而言，拉长时间维度货币政策的取向也并非永恒不变，当国内基本面强劲复苏、通胀压力实质显现时，或带动货币政策转向收紧，进而资金宽松的基础条件也将瓦解。

如果降息预期没有兑现，那么短端最终可能都会向上回归中枢，而当前市场的降息预期不高，1年国债已较长一段时间运行于政策利率下方，这种对政策利率偏离的可持续性是值得关注的。

结合历史经验来看，短端利率的显著偏离往往伴随着总量宽松（如：2020年1-4月）或市场对于宽松的强预期（如：2024年四季度）。

而向上回归的触发因素包括：基本面好转（如： 2023 年 7 月、 2019 年 4 月），以及由基本面好转触发的货币政策转向（如： 2020 年 4 月），或是央行有意引导市场利率向政策利率回归（如： 2022 年 7 月、 2025 年一季度）。

3、情形二：资金波动冲击拥挤的中短端

资金超预期宽松的持续性尚缺乏坚实的支撑，而尽管货币政策维持支持性立场，但若资金利率出现过度偏离的情形，不排除央行进行引导，使得市场利率能够较为合理地反映出政策利率对其的传导。

以DR001为例，政策利率向下20BP以内为去年下半年以来DR001的主要运行区间，1.2%同时也是临时隔夜正回购操作利率，当前DR001在1.234%，已经逐渐逼近这一下限，进一步下行的空间可能有限。

而资金利率向上回归中枢的过程，本身可能也构成一种风险，尤其是对于当前已较为拥挤的中短端信用而言。此前“存款搬家”带动理财和基金负债端扩容，推升对中短端信用的配置诉求。

风险在于信用风险溢价和资金成本的下限约束：一是中短端信用利差已然大幅压缩的情况下，进一步下行的空间趋于有限。

二是若资金成本上行，相应或抬升各类中短端资产的定价下限，若由此触发理财、基金净值波动，在当前市场对中短端信用参与已较为拥挤且该品种流动性本就偏弱的情况下，或使得赎回压力边际放大。

4、情形三：信贷增速回升

当前信贷偏弱是银行负债端相对充裕的支撑因素之一，进而也使得存单的供给偏弱，净融资自去年下半年以来持续为负。

短期内，信贷的修复基础或依然偏弱，近期票据利率走低或形成一定印证。中长期维度，需要关注信贷增速回升带来的潜在风险。

今年2月信贷表现亮眼，或主要受到年初政策组合拳的提振，例如：结构性工具降息和扩容，尤其是今年还增设了民营企业再贷款，对中小民营企业形成了重点支撑。

尤其是企业中长贷表现超季节性，相较1月信贷“开门红”和3月季末的信贷“冲量”，2月通常为信贷小月，尤其是今年春节假期较长，但企业中长贷表现仍好于去年。

因此，后续若宏观政策效应持续释放，对信贷增速形成实质提振，将挤占银行间流动性和银行配债空间，同时或推升存单供给压力，上述变化均会对短端构成一定压制。

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展望：曲线熊平？

此前市场对于资金平稳宽松存在一致预期，这也构成了资金集中于短端的主要逻辑，博弈长端的支撑也源自于此。

尽管过去一周资金的超预期宽松并不指向后续资金必然大幅反弹，但需要关注的是，在没有降息预期支撑的情况下，继续买入短端的风险收益比已然有限，尤其是中短信用的流动性本就不及利率债，若资金面出现边际变化，可能面临更大的调整压力。

而通过短端稳定进一步博弈做多长端的逻辑，或也将弱化。短端不确定性上升的同时，长端还面临着独立于资金面的利空因素，包括：输入型通胀的担忧、经济数据可能超预期、二季度政府债供给压力等多重扰动，尤其是对于超长端来说。

基准情形下，曲线或向“熊平”演绎。触发条件为信贷延续结构性修复、央行流动性投放不满不溢，推动资金和短端利率温和回归中枢。

短端的温和上行或对长端、超长端构成传导，但资金在银行和非银间的流动格局或决定了中短端信用和5-10年利率品种表现的“跷跷板”；与此同时，5-10年利率还需要关注海外通胀的影响。超长端而言，影响因素较为复杂，二季度超长债供给逐渐放量，依然需要保留一份谨慎。

乐观情形下，短端或维持低位。触发条件为经济超预期走弱、信贷回落，此时债市主线逻辑切换至交易经济疲弱，短端进一步下行空间可能有限，但若供给压力让位于衰退交易，长端、超长端反而迎来下行机会。

悲观情形下，短端或快速上行。触发条件为通胀预期超预期发酵或内外通胀共振，约束货币政策空间，短端的快速上行或放大债市赎回压力，中短端信用承压，同时也将打开长端上行空间，而基本面回升、供给压力增加，亦将进一步压制长端和超长端。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20260406：曲线熊平？》

对外发布时间：2026年4月6日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 何楠飞 S1110525070004