投资的终极风险，是你一生在支出上的不确定性

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：晨星投资说

晨星近期对谈了美国基金公司Discipline Fund和投资顾问机构Orcam Group的创始人Cullen Roche。

他在近期发布的新书《你的理想投资组合》（Your Perfect Portfolio）中，提出：我们在做资产配置时，除了要分散持仓，还需做好时间的维度的分散，这样才能让投资组合真正服务于我们在不同时间的人生需求。

让我们一起透过这场对话，看看如何构建一个既能拿得住、又能匹配人生规划的理想组合。

01

每个人都是独一无二的

每个投资组合都需要定制化

晨星：您的新书中谈到，适合一个人的组合，未必适合另一个人。能否详细聊聊这个观点？

Roche：作为金融行业的从业者，我发现一个有意思的现象：很多人都喜欢推销某种策略，希望被当成大师或专家。这会让很多投资者觉得，我只要跟着这个人、买他的策略就行了。但我认为，对投资者来说，最重要的是意识到一件事：每个人都是独一无二的，每个投资组合都需要定制化。别人卖的东西，可能适合你，也可能对你非常不利。

我在书中用过一个比喻：找到理想投资组合，其实很像找伴侣。每个人都不一样，你必须找到适合自己的，不能看看照片、随便见两面就做决定了。你得去不断接触、磨合、确认是不是和自己合拍。构建投资组合其实也是一样的，你需要找到一个让自己感到舒服、符合自身需求的组合。因为你的人生、你的财务规划本来就和别人不同。

我写这本书，很大程度上也源于我自己的经历。在职业生涯中，我不断尝试不同策略，试图找到最适合自己的那一个。最终我得出的结论是：每个人都不一样，每个人需要的组合也都会略有差异。你可以找到一个通用框架，但一定需要做个性化调整。所以我通过这本书想表达的核心观点是：每个人都需要找到属于自己的理想组合，而不是直接照搬别人卖给你的组合。

02

投资一定要有计划、有流程

晨星：你在书中引用了比尔・伯恩斯坦（Bill Bernstein）的观点：能让你坚持下来的“次优组合”，远好过一个容易让你在恐慌中放弃的“理论最优组合”。你觉得这种 “能拿得住” 的组合，有什么共同特征？

Roche：我在书中特别强调一点，投资一定要有计划、有流程。很多人在构建组合时，只想着赚大钱。当然，人人都希望以最低风险获得最高的长期回报，这本身并不是坏目标。但如果你从财务规划的角度出发，就需要一套非常具体的框架：我的组合要实现什么目标？持有什么样的资产能够长期帮助我？

在财务规划上，你面临的问题是，明年装修房子的钱怎么攒？10—15年后怎么给孩子付大学学费？退休资金怎么筹备？你需要建立一套结构化的流程，让投资组合能够匹配不同时间的财务需求。

如果出发点只是“我要赚尽可能多的钱”，那组合构建其实也很简单——大概就是满仓股票、极度激进、全力踩油门。但问题是，即便你风险偏好很高，这样的组合和你实际的财务需求可能并不匹配，尤其无法满足短期需求。正如我之前说的，虽然长期来看股票表现很好，但短期波动可能会把人逼疯，这些波动会诱惑你做出很多最终让自己亏钱的决定。所以，从规划流程出发才是关键。

站在财务规划的角度，我得到的一个教训是：从投资组合最优化的角度来看，财务规划天生就是不完美的，因为它永远无法帮你实现收益最大化。比如，应急资金应该放在货币基金或短债里，当你决定储备应急金的时候就相当于放弃了更高的收益，但你让这部分资产精准匹配了财务规划中的特定需求——你追求的不是最优回报，而是合适的回报。

03

最重要的是分散投资

晨星：您在书的开篇中列出了构建组合的10 大核心原则。在你看来，其中最重要的是什么？

Roche：我认为最重要的是分散投资，而且在财务规划中，这同样是最重要的一点。对我来说，分散不仅仅是跨资产的分散，还包括时间维度上的分散。我认为这一点对很多人来说尤其有用，因此我在书里提出了另一个核心原则：资产配置本质上是一个期限匹配的问题。

如果你在股市下跌中割肉，很大程度上暴露的问题是你的资产负债期限错配。很多人认为市场下跌是在“吓唬人”，这在某种程度上确实如此。但你之所以会被吓到，是因为你的财务规划和资产配置没有给你提供足够的安全性。人们之所以会在熊市中卖出股票、转向现金，是因为他们知道现金能提供短期的确定性。所以，如果你在市场下跌时会感到害怕，其实说明你的资产配置没有提供足够的安全垫。从某种意义上说，这和几年前倒闭的硅谷银行有类似的问题：严重的资产负债久期错配——它们持有大量长期资产，而资金需求却是短期的。

个人投资者在熊市中被迫割肉时，也需要意识到一个问题：自己可能一直高估了风险承受能力。这往往是因为没有配置足够多的非相关资产来对冲市场波动。所以在我书里的十条原则中，我认为最重要的是两条：第一，分散是投资中唯一的免费午餐；第二，资产配置本质上是一个期限匹配的问题。你不仅可以从资产分散中受益，也可以从跨不同时间期限的分散中受益。

04

风险是终身消费的不确定性

晨星：关注风险也是其中一条原则。在我们这个行业里，风险经常被简化成数字来描述。你在书中引用了肯·弗伦奇（Kenneth French）的一句话：“风险是终身消费的不确定性”。你为什么认同这句话？投资者在构建组合时如何理解风险？

Roche：从我现在的工作来看，我既是一名投资经理，也在做财务顾问，为真实的家庭做财务规划。我一直觉得投资管理和财务规划其实是两个有些“冲突”的世界。

在组合管理中，我们追求的是在最低风险下实现收益最大化，所以我们会用标准差、波动率这些指标来衡量风险。但对普通人来说，风险其实是另一件事：我这辈子有没有足够的钱去做我需要做、或者想做的事情？当我和客户讨论财务问题时，他们关心的是：我明年能攒够装修的钱吗？我能不能舒适地退休？如果股市大跌，我的生活水平会不会受到影响？普通人其实是用时间来思考问题的，他们关心的是自己的钱能否在人生的不同阶段支撑自己。

他们不会用风格箱和因子来思考问题，这些都是华尔街的语言。专业投资者谈成长、价值、因子、动量、阿尔法、贝塔，也许有些普通投资者能理解，但他们其实并不关心。他们真正关心的是，在自己人生的特定阶段，是否有足够的钱去做想做的事情。所以从财务规划的视角来看，风险就变成了一件完全不同的事情。你需要的不是一个“最优解”的投资组合，而是一个让自己在财务上感到舒适、能够匹配人生规划的组合。这就是我认为肯·弗伦奇真正想表达的意思。风险是非常个性化的，因为如果你的组合无法匹配你不同时期的财务需求，它就会带来不确定性。

05

学习巴菲特：“长期工具”理念有着极强的纪律性

晨星：我也很喜欢这句话，其实这和一些人把风险定义为在需要用钱的时候发生亏损的意思差不多。您在书里也分析了不同组合的优缺点，第一个提到的就是巴菲特式的组合。我很好奇您是怎么看待他的组合的？我知道您年轻时是巴菲特迷，还给他写过信，有收到过回信吗？

Roche：收到过，不过不是他亲笔，是他的秘书用老式打字机、在一张 6×4 的信纸上给我回的。我把这些信全都保存下来了。有一年他还邀请我参加伯克希尔股东大会，但我因为家里有事没去成，这是我人生最大的遗憾之一。不过那封信本身就很暖心，对我来说是一份非常珍贵的纪念，因为我的职业生涯基本上是从“巴菲特信徒”开始的。我是在互联网泡沫破裂时期入行的，当时我买入了很多跌得很惨的科技公司，以为自己在模仿巴菲特式的策略，但现在回头看，其实是误解了。

这些年研究巴菲特的投资体系让我意识到一点，他最厉害的地方，并不仅仅是选股能力或理解企业的能力，而是他对我刚才提到的“长期工具”理念有着极强的纪律性。他是一个极度有耐心的投资者。他把股票当成一门生意，而不是快速致富的工具，是慢慢变富。

他构建伯克希尔·哈撒韦在架构上也极具创新性：围绕保险公司展开，通过保险浮存金，也就是投保人缴纳的保费形成的无息资金，再进行长期投资。他在对冲基金行业其实也是创新者，在几乎所有人之前，他就建立了一种有限合伙制的结构，费率相对较高，但也更公平，因为只有伯克希尔赚钱，他才能赚钱。后来他收购伯克希尔·哈撒韦，其实是一个巨大错误，他自己形容为“捡地上的烟蒂，不得不抽完”。但最终，他搭建出了一套无与伦比的商业架构。

这些经历再次说明了投资流程和拥有跨越时间的结构化愿景的重要性，这才是成功的关键。而他最厉害的地方在于，他坚持这个流程长达70年。我认为这就是巴菲特的超能力——耐心。现在很多人，尤其是在当下这个时代，对任何事情都缺乏耐心，而股市最奖赏的，恰恰是那些能够长期保持极度耐心的人。

06

超过20年的周期里

大约95%的主动组合都会跑输指数基金

晨星：在讨论巴菲特式组合时，你提出一个观点：对大多数个人投资者，甚至对大多数投顾来说，花大量时间选股其实并不值得。为什么你认为大多数投资者不应该走这条路？

Roche：因为数据其实相当有说服力。即便是专业人士，在超过20年的周期里，大约95%的主动组合都会跑输指数基金。当然，指数在某种意义上也是一个理想化的对比基准。

我职业生涯初期就是做选股的，当时我采用的策略和我现在提倡的方式几乎完全相反。在职业生涯最初的五年里，我基本上每天都在选股。刚开始做得不错，其实只是因为运气好，搭上了市场短期动量效应的顺风车，而我当时甚至不知道这个现象的存在，还以为自己是天才。

那段时间，我投入了极其多的时间和精力在这件事上。但金融危机给了我当头一棒，我的策略连续12个月失效。当时我意识到，一个连续12个月失效的策略，很可能就是一个糟糕的策略。

而对我也开始觉得，这其实并不是一种对社会有贡献的生活方式。我在书里提到，大部分人都只是储蓄者，而不是投资者。投资在经济学中有明确的含义，即为未来生产而支出。而我们投资股票，本质上只是对自己的储蓄进行配置，这和那些创办公司、创造真实价值的人完全不同。

所以在某种程度上，我开始觉得自己像个 “搭便车的人”，只是搭上企业投资的顺风车而已。而且我也逐渐意识到，在我在选股上的成功很可能是不可持续的，很大程度上只是运气。于是我主动转型，创办了更偏向个人投资者的公司，真正去帮助人们做财务规划，把专业知识传递给他们，教他们如何用合理的方式驾驭金融世界。对我来说，这件事情更有价值——没有什么比和真实家庭沟通、帮助他们理清混乱的市场叙事、理解复杂概念更有意义。

晨星：您书中分析的一种极端例子是全仓股票的组合。其实很多人会想，如果我有足够的时间和耐心，而且通过指数基金去配置也很容易，这么做或许是合理的。您怎么看？

Roche：我觉得不是所有人都能拿住这种全仓股票的组合。一方面，不仅只有股市有机会；而从财务规划的角度来说，这样做也并不合适，因为每个人都需要一定的现金来维持日常运转，比如支付日常花销、房贷或房租。

而且正如我之前提到的，投资必须匹配时间期限，因为我们的生活本身就是在不同时间期限中展开的。在这个视角下，股市是一种非常长期的时间工具。如果你100%持有股票，人生中迟早会遇到资产负债期限错配的问题。

当然，不同的人生阶段情况也不同。年轻时你有工作、有收入，而收入本身就像是一种固定收益资产。当你每个月拿到收入时，其实相当于你的人生中隐含了一部分“债券配置”，因为你有一项能产生固定收益的资产，只是你没意识到。

这让你在年轻时拥有承担更多风险的空间。因为你有很长的时间期限，同时短期负债可能也不多。但真正的问题通常出现在退休阶段。当你退休后，这份“债券配置”就消失了。对很多人来说，这是一个非常艰难的转变，因为你突然意识到：接下来20 年、30年，我必须依靠这个投资组合生活，而且还要面对收益率序列风险。

如果这个时候你的组合仍然是100%股票，迟早会遇到行为偏差问题。股市剧烈波动是常态，经常会出现20%、30%，甚至40%或50%的下跌。如果这种暴跌刚好发生在退休前后，你可能会被迫重返工作，或者被迫割肉去买更安全的资产。所以我并不是说100%股票在某些阶段一定是错误的。在某些人生阶段、某些组合部分，它可能是合理的。但总体而言，我认为满仓股票并不适合大多数人，尤其是在牛市中变得极度激进的人，最终很可能因为行为偏差而栽跟头。

07

极简投资组合

晨星：还有一种很简单的组合配置思路——只配置三只基金：美股市指数、非美海外股市指数、全债券市场指数。你认为这种“三基金组合”的核心优缺点是什么？

Roche：这种方法是泰勒·拉里摩尔（Taylor Larimore）提出的。有意思的是，他本人并不是金融从业者，他只是曾经和自己的投顾有过不愉快的经历，后来有机会结识了先锋领航的约翰·博格尔（John Bogle），最终总结出了这个极简的组合方案。

这个组合看似简单，但实际上承载了很多东西。它再次展示了指数投资的美妙之处：哪怕只有三只基金，你也已经持有了大量底层资产。它最大的价值在于——极度简单，同时又覆盖了足够多的市场。我认为从长期来看，它完全可以满足大多数人的需求。它最大的价值在于——极度简单，同时又覆盖了足够多的市场。我认为从长期来看，它完全可以满足大多数人的需求。

我最近读到过一些晨星关于“最优化者”和“满足者”的文章。如果你是一个满足者，这样的组合已经足够好。但如果你是一个最优化者，喜欢更精细的配置和调整，你可能会希望做一些优化。我自己的性格可能介于两者之间，稍微偏向最优化者。我可能就会对债券部分做一些细分，比如拆分为短债和通胀保值债券，以此提高财务上的确定性，帮助自己更好地坚持长期投资。

比如我们计划明年夏天去欧洲旅行，我可能会买一只6个月期的短期国债，并且在心里明确：这只国债就是为那次旅行准备的。当我需要支付旅行费用时，我知道钱就在那只国债里。这对我有两个作用：一方面让我在心理上更安心，因为我知道钱在那里；另一方面，它在我的财务规划中设定了一个非常明确的目标。

这种做法其实是一种非常精细的配置方式，而三基金组合未必能完全匹配这种需求。但我认为，它背后的理念，以及作为组合核心底仓的作用，对几乎所有人都是有价值的。因为对绝大多数投资者来说，这些基础资产已经完全够用了。你或许可以通过配置另类资产在某些环境下表现得更好，但从长期平均来看，在投资组合构建中，简单往往优于复杂。一套分散的股债组合，其实很难被超越。

回顾投资组合发展史很有意思：经典的60/40 股债组合起源于大萧条 —— 大萧条之后，没人再提倡全仓股票的做法，因为很多人意识到过于激进的组合会对我们财务上造成的伤害。

于是60/40组合逐渐兴起和普及，组合走向更整体、更分散。后面也有各种很复杂的配置方法，我认为你可以在这方面做得花哨，就像我在书里讨论耶鲁捐赠基金组合时说的，它列出了很多可以用来配置的投资工具，看起来非常高大上。但实际上，这个东西长期能跑赢60/40多少？我打赌跑赢不了多少。所以我认为你可能做得过于花哨了，而且我会说，对绝大多数人来说，持有股票和债券，再加上一小部分其他资产，就足以满足你的财务规划需求。

08

理解时间的价值

晨星：在您的职业生涯中，您尝试过多种组合构建方法，最后形成了这种按照时间久期来构建组合的方式，也就是我们今天讨论的——在时间维度上进行分散。这是一种非常务实的思路，但为什么这种方法似乎没有得到应有的关注？

Roche：这个问题很有意思，其实我自己也不完全知道答案。如果一定要猜，我觉得可能是因为财务规划和组合管理其实是两个完全不同的世界，两者之间存在某种冲突。

如果你走进一个理财规划师的办公室，任何优秀的注册财务策划师都不会告诉你，“跑赢市场”是首要投资目标。但在组合管理的世界里，投资目标往往是在承担一定风险的前提下最大化回报。这其实是两套完全不同的流程，虽然有一些重叠，但在一定程度上，它们的语言并不相通。

对我来说很有意思的一点是，能够让这两个世界之间形成某种共同语言的，其实是时间。时间是所有人都能理解的概念，不分种族、性别或国籍，每个人都理解时间，尤其需要理解钱如何在不同时间期限中满足财务需求。

真正让我意识到这一点的是金融危机。当时我为很多银行提供咨询服务，我意识到，银行的资产和负债之间存在非常明确的时间错配，因为银行借短贷长，所以必须非常谨慎地管理资产负债表。在后来几年、特别是疫情期间，我自己也经历了一次“觉醒”。疫情之前我有了孩子，我开始意识到自己其实也面临同样的问题——同样的时间问题。我必须非常认真地考虑资产在这些具体时间期限上的配置。

而让这一切变得困难的是股市，这类资产的特性决定了它是长久期的投资工具。我们在债券市场中可以非常精确地量化久期，因此在债券市场中实现资产与负债的匹配相对容易。这也是传统负债驱动投资一直以来主要在固定收益市场中运作的原因。

而我想做的，是把这种思路提升到一个新的层次，把“时间期限”的概念也应用到股票投资中。当然，这需要建立在一些假设和预判之上，但我真正想量化的是不同资产工具内部存在的收益率序列风险，尤其是多资产组合。比如，现在的60/40组合、100%股票组合、综合债券指数、短期国债组合，它们各自的收益率序列风险是多少？如果你能够把这些东西量化出来，就可以开始为不同资产匹配合理的时间期限，然后把我们通常在机构投资中使用的资产负债匹配方法应用到个人投资组合中。

资产负债匹配的世界似乎长期只存在于机构投资领域，但我认为，它在个人理财层面其实更有意义。普通投资者甚至比机构投资者更需要理解不同资产工具的时间期限，以及这些资产如何与自己不同阶段的支出和负债相匹配。

在某种程度上，我现在试图解决的正是这个问题：建立一套方法，把资产负债匹配的逻辑带给普通投资者。这样，你就可以和家人坐下来讨论，比如：明年我们要装修浴室，那就为此买一只3个月期的短期国债；9个月后要去欧洲旅行，就为此配置一只短期国债；孩子5年后要上大学，就可以买一只5年期债券。

通过这种方式，你可以把所有事情逐渐结构化，甚至把股票也纳入其中。按照我刚才提到的逻辑，股票是一种长期工具。虽然我会用更严谨的方式去量化，但即使只是用简单的规则，也可以开始进行规划：把股票配置与15年以上的支出需求相匹配。当你用这种方式构建组合时，往往会给人带来更多确定性，尤其是在面对短期财务需求的时候。

当你做到这一点时，你就减轻了很多对长期事情的担忧。现在我大多数客户都非常清楚，自己组合中不同资产对应的时间期限，因此他们基本不会因为股市波动而感到焦虑，因为股票在他们的组合中被明确定位为长期工具。这其实向投资者传递了一个非常重要的信息：他们清楚地知道，每一类资产在组合中究竟承担什么角色。

这样做也更有利于帮助客户做各种财务决策。事实上，前几天我的一位客户正在为是否现在装修房子而纠结，因为他不确定动用这笔钱会不会影响未来的财务计划。当我把计算结果以及基于时间的资产配置展示给他、告诉他现在装修完全没有问题，他非常的高兴。我认为，通过时间这个维度来理解投资，对帮助个人投资者来说非常重要。

09

雪球后记

读到这里，你会发现，这篇对话其实反复在讲一件事：投资不是在找最好的组合，而是在找你能长期执行的组合。

既要分散资产，又要匹配时间，还要控制波动、避免情绪干扰——这些原则听起来并不复杂，但真正难的是，把它们落实成一个普通人可以长期执行的结构。

这也是为什么，很多看起来“理论最优”的组合，在现实中往往走样；而一些更简单、更克制的配置方式，反而更容易陪你走得更远。

在实践中，雪球也尝试把这些理念做了一次简化：用股票、债券、商品三类资产做分散，用不同市场做补充分散，再通过定投和再平衡做时间的分散，让组合在不同阶段自动调整。

你不需要频繁判断市场，也不需要不断更换策略，只需要把结构搭好、持续执行。这套方法，我们把它叫做「三分法」。

它解决的不是怎么赚最多，而是一个更底层的问题：在不确定的人生和市场里，如何让投资始终服务于你。

雪球三分法是雪球基于“长期投资+资产配置”推出的基金配置理念，通过资产分散、市场分散、时机分散这三大分散进行基金长期投资，从而实现投资收益来源多元化和风险分散化。点击下方图片立即领取课程