源杰科技这回玩嗨了

作者| 方乔

编辑| 汪戈伐

源杰科技3月25日向港交所递交招股书，启动“A+H”双平台上市，距科创板上市不过三年。

就在递表几天前，公司股价首次站上千元，市值一度触及千亿元，成为A股史上第八只千元股，股价仅次于贵州茅台。截至4月2日收盘，报1034元，总市值888.7亿元，市盈率465倍。

推动这轮上涨的，是三件事的叠加：AI数据中心对高速光芯片的需求持续扩张；源杰科技较早完成业务转型，切入供应链核心位置；2025年营收增至6.01亿元，净利润从亏损翻至1.91亿元。

但同样清晰的是，全球市占率 3.1% 、年营收 6 亿元的体量，与近千亿元的市值之间，存在相当大的定价张力。

源杰科技走的，是一条半导体领域里少有人选的路——IDM模式，即从芯片设计到晶圆制造、封装测试全程自主完成。这套模式覆盖数百道工序，固定资产投入极重，回报周期漫长，大多数公司选择回避。

2018年，5G建设放量，市场对25G芯片需求集中释放，源杰科技成为国内率先规模化量产的IDM厂商，并陆续通过主流设备商的供货认证。这验证了重资产投入的基本逻辑，谁先建起稳定产线，谁就能在需求爆发时优先接单。

但随后几年，电信市场增长趋于平稳，这套逻辑的局限性也随之暴露。2023至2024年间，电信侧光芯片价格持续承压，公司营收徘徊，2024年出现亏损。管理层判断，下一个需求爆发点在数据中心，随即将研发重心转向数据中心高速光芯片，并推进CW激光器芯片的量产。

这次转型的效果，在2025年的财报中得到集中体现。据招股书披露，数据中心业务收入三年增长约85倍，占总收入比重升至65.4%，毛利率接近72%，带动公司整体毛利率从23.4%提升至55.7%。

来自光模块龙头中际旭创的收入从2024年的约4100万元增至2025年的约3.21亿元，增幅约677%，源杰科技由此深度嵌入数据中心供应链。

据LightCounting与灼识咨询数据，全球数据中心光互连市场规模预计从2024年的137亿美元增至2026年的381亿美元，2024至2030年年均复合增速约48%。在这个窗口里，IDM模式的供货稳定性成了优势——需求集中爆发时，有自有产线的厂商比依赖代工的同行反应更快。

465倍市盈率，意味着市场将大量未来预期提前计入了价格。这种定价方式在景气周期里不鲜见，但前提是业绩增长的持续性。

眼下制约持续性的，首先是客户结构。2025年，中际旭创一家客户贡献了源杰科技超过一半的营收。单一客户依赖度如此之高，对方任何采购策略的调整都会直接传导至公司业绩。

与此同时，2025年应收账款约2.64亿元，较上年翻倍，部分账期已超出公司规定的最长信贷期限，回款压力有所上升。

其次是市场份额的现实处境，据灼识咨询数据，以2025年对外销售收入计，源杰科技在全球激光器芯片市场排名第六，市占率3.1%，与排名第五的竞争对手差距仅约3000万元。行业前四家厂商合计占据全球约57.9%的份额，头部格局较为稳固。

在100G、200G及以上的高端产品线上，源杰科技目前仍在客户验证阶段，更大体量的市场尚未打开。

资金层面，扩产计划也在持续消耗现金储备。2026年初，公司宣布投资逾12亿元建设生产基地二期，原有募投项目预算从4.87亿元上调至7.57亿元，海外生产基地建设亦在推进。

2025年投资活动现金流净流出4亿元以上，货币资金余额较2023年初下降近半。赴港上市，本质上是为持续扩产引入更多资金来源。

行业层面的竞争也在加剧，国内光模块厂商正陆续向上游延伸，部分企业已开始自建光芯片产能；海外方面，英伟达近期分别向Lumentum和Coherent投资约20亿美元，强化供应链绑定。源杰科技需要在竞争格局收紧前，尽快在高端产品线上取得突破。

更难评估的是需求侧的稳定性，过去两年，头部云厂商资本开支维持高位，推动整条光芯片产业链景气上行。但AI应用的商业化进展整体偏慢，部分科技企业已出现融资收紧、资本支出下调的迹象。一旦数据中心扩张节奏放缓，上游芯片厂商的订单增速将首先承压。

源杰科技当前的处境，是机会与压力同时存在。技术路线的选择和时机上的把握，让它在这轮行情中占据了有利位置。但465倍市盈率里包含的预期，需要未来若干年的业绩持续兑现才能消化。这不是一个容易完成的任务，对任何一家同等体量的公司来说都一样。

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