7个亿营收4000亿市值，智谱堪称港股“泡沫之王” | 巴伦港股

来源：Barrons巴伦

智谱2025年总营收达7.24亿元，同比激增131.9%；全年年内亏损47.18亿元，同比扩大59.5%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%。

作者｜李婧滢

编辑｜刘洋雪

近期，智谱（02513.HK）发布2025年全年未经审计财务业绩，作为“全球大模型第一股”，其上市后首份财报备受市场关注。3月底以来，国产大模型行业股价呈现“狂热上涨+分化震荡”态势，智谱、MINIMAX-W等头部标的涨幅显著，行业估值快速抬升。

核心财务数据显示，智谱2025年总营收达7.24亿元，同比激增131.9%，成长性突出。但盈利端短板明显：全年年内亏损47.18亿元，同比扩大59.5%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%，营收增长未扭转亏损扩大态势。

值得关注的是，股东权益持续恶化，由2024年的-39.55亿元进一步减少至2025年的-81.11亿元，核心系研发投入增加导致净亏损扩大所致。盈利能力方面，综合毛利率达41%，处于行业较高水平，对应毛利2.97亿元，同比增长68.7%，但核心的本地化部署业务毛利率由2024年的66.0%降至48.8%，反映出盈利效率下滑、成本控制不足。与之形成对比的是，智谱来自云端部署业务的毛利率由2024年的3.3%上升至2025年的18.9%，成为盈利效率改善的亮点。值得一提的是，同期大模型上市公司MiniMax毛利率为25.4%，智谱41%的毛利率高于同行。

业务结构上，公司聚焦大模型核心业务，企业级通用大模型收入3.66亿元，同比增幅248.8%，营收占比达50.4%，成为核心增长引擎；开放平台及API、企业级智能体分别贡献26.3%、22.9%收入。

财务层面仍有多重隐患：一是研发投入有明确量化数据，2025年研发费用达31.8亿元，同比增长44.9%，是全年营收的4.4倍，投入规模巨大且增速显著，主要流向员工薪酬（总薪酬成本含股份支付达13.63亿元）和第三方算力采购，预计其中算力投入占研发投入的比例超70%（2025年上半年达71.8%），反映出研发投入结构单一、对外部算力依赖度极高。二是资本支出大幅收缩，同比下降83.8%至7470万元，系算力采购策略调整，由2024年以租赁设备为主转为2025年以服务采购为主所致。三是现金流承压，截至2025年末，公司持有现金及现金等价物22.59亿元，较2024年小幅减少1010万元，虽仍有充足资金储备，但持续高额研发投入叠加亏损，长期现金流消耗压力较大。

此外，结合2025年业绩说明会披露的一季报相关消息，智谱2026年一季度核心经营数据表现亮眼，API调用定价较去年底提升83%，但市场需求仍供不应求，调用量同比增长400%，已成为国内付费Token消耗量最高的厂商之一；同时，公司2月已主动将编程套餐价格上调30%，进一步释放商业化盈利潜力。

财报发布后的股价表现呈现高波动特征，与行业整体走势高度贴合。3月31日财报发布当日，股价小幅回调收于693.5港元，源于利好提前透支、资金获利了结及对亏损扩大的担忧，也与当日行业小幅回调呼应。4月1日，市场消化财报利好，股价强势反弹，最高达938港元，收盘报914.5港元，单日上涨31.87%，总市值突破4000亿港元，同期MINIMAX-W同步上涨14.04%，行业板块形成联动。4月2日，连续大涨后迎来回调，盘中跌幅一度超15%后收窄，最终收于779港元，市值跌回3473亿港元，与当日行业整体回调态势一致，主要受获利盘出逃、行业情绪降温影响。

从行业层面看，大模型股价暴涨源于Token调用量增长、商业化加速及国产替代预期升温，但高震荡的特点则是部分标的估值过高、盈利不足，叠加巨头挤压，泡沫担忧显现。具体到智谱，3月31日回调是亏损扩大引发的担忧；4月1日大反弹则得益于营收爆发、MaaS进展、模型优势，以及业绩说明会披露的一季报利好消息；4月2日回调则是获利盘出逃与行业情绪降温的叠加，同时也与一季度具体财务数据未披露、市场对盈利改善进度存疑有关。

从营收高增长和头部客户深度合作来看，智谱客户基础和复购率应有显著提升，这意味着其大模型产品已经初步验证了付费价值。如果即将披露的一季报能够兑现此前业绩说明会提到的高增速，将有效修复此前行业情绪波动带来的悲观预期，在当前国产大模型公司普遍面临业绩验证的阶段，能够维持高增长的标的会获得资金的优先配置。同时，国产替代的长期逻辑仍在持续强化，随着海外大模型的落地限制，国内政企客户对国产大模型的采购意愿持续提升，智谱作为国内头部的通用大模型厂商，在技术迭代和客户服务上的先发优势，有望支撑其长期的市场份额提升。

因此，就长期来看，大模型行业增长趋势未变，智谱作为头部企业，技术与商业化先发优势明显，股价与行业趋势高度绑定；就短期而言，智谱如此之高的市值只能让投资者望而却步。

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