观点共享 | 锌市短期承压，中期静待催化

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（来源：金属矿产）

锌价维持半月区间震荡后出现破位下跌

2月份，LME锌价平均3321美元/吨，环比上涨3%，同比上涨19%；国内锌价平均2.46万元/吨，环比微涨0.2%，同比上涨3.8%。2026年前两个月，国内外锌价平均价格分别为3269美元/吨、2.46万元/吨。进入3月下旬后，锌价在维持了一个半月的区间震荡后（国外3200-3450美元/吨、国内2.4万-2.5万元/吨），出现了破位下跌。截至3月22日，国内外锌价分别运行在3056美元/吨、2.29万元/吨附近。

国内外锌价出现破位下跌的主要原因并非来自于基本面的压力，而是中东冲突持续升级后导致的金属价格普遍大幅下跌。截至笔者撰稿，LME铜价跌破1.2万美元/吨、铝和镍也分别跌破3200美元/吨、1.7万美元/吨大关；甚至连具有避险属性的黄金价格也跌破4500美元/吨大关，创下2月2日以来的价格新低。

相较中东冲突前，基本面出现了改善

2025年起，全球锌矿供应进入大幅增长周期，被定义为锌矿供应增长超级大年，供应增量持续兑现，锌矿加工费上行；资金端、产业客户及私募基金普遍倾向做空锌价。直到去年11月份安泰科锌周会议期间，行业内（包括笔者在内）对2026年锌市场普遍持偏负面观点，尤其是预计锌的基本面今年会出现程度不小的过剩。在过去4-5个月时间，锌基本面出现以下三点积极变化：

——全球锌矿供应压力显著减缓

据统计，2025年，全球锌精矿产量达1270万吨（锌金属量，下同），同比增加6%。上述高增速意味着全球锌矿供应不仅结束了连续三年的负增长，同时创出2010年以来的最快增速。主要增量项目为：Antamina、Gamsberg、Tara、SCC、Kipushi、俄罗斯矿和伊朗矿，以上合计兑现接近80万吨的锌矿增量。主要减量项目为：Red Dog、Newmont和Golden Grove，以上合计兑现减量约14万吨。

2026年的锌矿供应压力相较2025年明显缓解，主要原因为：一方面，近期各家上市矿企陆续公布了2026年的生产指引，多家大型矿业公司公布的2026年产量指引低于此前预期，比如嘉能可2026年产量计划较2025年下降25万吨，泰克资源2026年产量计划较去年下降10万-15万吨，同时俄罗斯矿发运也出现不稳定。另一方面，中东冲突发生以来，对铅锌矿运输造成较大的扰动；伊朗矿作为近年主要新增项目，受冲突影响发运受阻，3月已宣布不可抗力，对中国铅锌冶炼形成一定影响。除了国外供应预期下调外，国内锌矿供应增长预期也被下修，某大型项目进展不及预期，生产线爬坡不顺。

——海外冶炼存在减产风险、中国冶炼较为平稳

去年低加工费环境下，海外锌冶炼厂已经出现明显的减停产。2025年海外减产主要项目为：日本冶炼厂、哈萨克斯坦冶炼厂、Teck、YP和KZ、Nexa Resources、Penols、Nystar，以上项目合计减产约30万吨。

3月份，2026年度的锌精矿长单加工费正式出炉，成交在85美元/矿吨，比去年略高。除了加工费本身的影响外，由于中东冲突推高能源和电力价格，欧洲、澳大利亚、美国等地锌冶炼厂均存在减产可能性，预计海外锌冶炼减产规模相较去年会至少持平甚至可能扩大。

相较海外，中国锌冶炼厂生产较为平稳。据统计，2月份国内精锌产量同比增加11%。虽然四川、云南等地区的冶炼厂处于常规检修期，但多数地区的冶炼厂生产稳定；叠加内蒙古和江西的冶炼厂检修复产，精锌产量小幅增加。尽管3月份以来锌精矿现货加工费持续下跌（截至3月22日，国产矿加工费1500元/吨、进口矿加工费5.2美元/矿吨），但由于硫酸价格大幅上涨的对冲，预计3月份国内锌冶炼产量仍然保持稳定增长。

——国内锌锭库存正常累库，累库压力弱于铜

一季度是国内有色金属消费的淡季，目前主要观察国内锌锭库存的季节性累库情况，尤其是和往年对比累库斜率，从而判断国内金属消费属于超预期、不及预期、还是基本正常。

根据1月月评中我们所确定的评判标准，过去5年中，国内一季度锌锭库存高点在13万-28万吨不等，平均20万吨。截至3月22日，国内锌锭库存最高27.6万吨，最近一周去库至27万吨以下。由此得出结论：今年的国内锌消费属于正常的累库水平。横向与国内铜季节性累库对比后（国内电解铜累库量远高于过去5年水平）得出结论：今年一季度的国内锌消费甚至要好于铜，这在过去5年并不多见。我们推测的原因是锌价涨幅小于铜，对下游消费的破坏作用更小一些。

2月份以来，LME锌锭库存也出现小幅累库。截至3月22日，LME锌锭库存为11.8万吨，相较2月初累库1万吨。该库存依然属于历史极低水平。

短期锌价承压，中期静待三大潜在催化剂

宏观方面，短期影响市场走势的关键因素是中东冲突局势的变化。当前全球股市、债市、汇市、商品市场的剧烈波动，主要计价的是油价上涨→通胀高→央行更鹰→利率不降反升，这一部分已经较为充分的定价。宏观上最大的风险是市场没有反映高油价对经济增长的严重拖累。据高盛预测，伊朗冲突将显著长于市场预期的几周，基准情景为海峡中断持续约60天，且存在进一步延长的风险，短期无明确结束节点。高盛由此将全球GDP增速从2.9%下调至2.6%。若冲突持续时间真如国外投行预测，宏观环境对包括锌在内的基本金属价格压力将进一步增加。

基本面方面，综合前文分析，锌基本面相较中东冲突前确实出现了一定的改善，主要体现在供应端，需求端还没有出现明显的起色。锌基本面可能主要会对中期而非短期市场产生影响，从2026年来看，锌基本面端未来可能会有三大潜在催化剂：中东冲突尘埃落定、锌矿基本面进一步收紧、海外冶炼厂大幅减产。

作者 | 左豪恩 五矿有色金属股份有限公司研究员