新乳业冲击A+H上市，业绩高光背后暗藏应收账款与商誉风险

4月2日，中国大型综合乳制品供应商新希望集团旗下新乳业（002946.SZ）正式向香港交易所递交上市招股书。在国内乳制品行业告别高速增长、步入存量竞争深水区之际，新乳业的资本雄心与发展焦虑正交织上演。

从市场时机来看，新乳业此次选择赴港IPO恰逢其时。当前港股市场参与IPO的资金相对踊跃，可为新乳业提供稳定的融资支持；而且，港交所对内地企业上市政策持续优化，审核效率不断提升，也为新乳业这样的优质乳企提供了便捷的登陆通道。

若能成功上市，新乳业将成为国内首家实现“A+H”两地上市的乳企。

营收净利逆势双增

2011年，新希望集团剥离乳业板块，推动其独立运营；2017年，新乳业启动上市辅导，并于2019年1月成功登陆深交所。目前，尽管其市值与业绩仍与伊利、蒙牛两大行业巨头存在明显差距，但新乳业在国内区域乳企中已位居前列。

尤为值得关注的是，近年来乳业陷入下行周期，头部企业普遍面临业绩与估值双杀的困境，而新乳业通过聚焦低温鲜奶、酸奶赛道，成功避开了常温奶赛道的内卷与同质化竞争，自2024年以来，公司股价走出了独立于行业的行情。

新乳业将此次赴港上市的动机归纳为三大战略考量：推进国际化战略、打造国际化资本平台、提升公司资本实力。但深入分析不难发现，此次选择赴港上市，也是新乳业“不得不为”的被动破局之举。

从行业大环境来看，国内乳制品行业目前仍处于深度调整期。尼尔森IQ等机构的数据显示，国内乳品全渠道销售额持续处于下滑态势。在此背景下，新乳业自身业绩也面临压力——2024年，公司营收同比下滑2.93%至106.65亿元，这是其自2015年以来首次出现收入负增长。

2025年，行业发展依旧不乐观。尼尔森IQ数据显示，2025年9月，国内乳品全渠道销售额同比下滑16.8%。而新乳业发布的2025年年度报告显示，营收和归母净利润双双逆势增长，这一成绩在同期已披露的乳企财报中属独一份。

财报显示，新乳业2025年营业收入为112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润为7.31亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润为7.74亿元，同比增长33.76%；基本每股收益0.85元。

国内液态奶市场近年来不断收缩，乳企增速放缓，要想继续保持较高速度增长甚至维持增长的话，出海成为一个必选项。

左手借款右手分红

业绩向好之际，新乳业同步推出2025年度分红预案，拟累计分红3.87亿元，分红比例超当期净利润的52%。从常规视角看，高分红是公司盈利扎实、现金流充裕的体现，也是对股东的回报。

但此次分红的时间节点颇为特殊——在启动境外上市募资的关键阶段，公司仍选择大额分红，其资本决策的合理性引发市场讨论。

新乳业的资本决策，与实控人股权结构密切相关。公司由刘永好、刘畅父女通过一致行动人关系绝对控股：刘畅全资控股的Universal Dairy Limited持股65.07%，刘永好控制的新希望投资集团持股15.41%，父女合计持股超76%，掌握公司绝对话语权。

自2018年起，新乳业保持了年年派现的记录。即便在营收下滑的年份，分红率依然居高不下；叠加2025年新乳业利润分配预案的分红金额，2019年公司上市以来，新乳业的累计分红金额已接近11亿元。

由于刘氏父女合计控制公司76%以上的股权，这意味着，新乳业超10亿元的累计分红，绝大部分直接进入了实控人家族的账户；而在偿债压力下，长期以来，新乳业每年的利息费用均在1亿元左右。

2022年-2025年，新乳业负债总额分别为68.25亿元、62.99亿元、57.36亿元、51.63亿元，其中流动负债分别高达42.61亿元、40.18亿元、37.31亿元、44.21亿元，资产负债率分别为71.91%、70.47%、64.61%、56.51%，高于行业平均水平。

在新乳业2025年的负债中，其流动负债占比超过了85%。数据显示，2025年新乳业的短期借款加上一年内到期的非流动负债总额高达18.11亿元；同期，公司的流动资产账面总额仅为20.57亿元。这意味着，新乳业在未来一年内面临着巨大的还本付息压力。

这种“左手高息借款度日，右手大额分红进腰包”的操作，或致公司丧失应对短期债务的内部财务弹性和缓冲垫。

应收账款与商誉风险

业绩高光的背后，新乳业应收账款过高和商誉减值不容忽视。

作为靠“买买买”起家的行业整合者，新乳业二十多年来通过并购阳平、天友、双喜、南山、夏进、澳牛等区域品牌，迅速从一家西南区域乳企成长为全国性玩家。

多起并购给新乳业带来规模增长的同时，也带来了沉重的负担。其并购资金来自于借款、现金或者发债，为新乳业带来了不小的债务压力。另外，商誉的累计、无形资产的增加，虽然不会一次性造成重大影响，却缓慢地侵蚀利润，让市场担心业绩不达标引发减值。

毕马威出具的年度审计报告显示，新乳业在2020年7月1日收购的宁夏寰美乳业发展有限公司及其子公司，形成的商誉金额合计为8.31亿元，收购中识别的商标（价值）为2.79亿元，管理层将延期成本较低、可无限延期使用的商标权视为使用寿命不确定的无形资产。

此前2024年底，新乳业因未及时对子公司重庆瀚虹商誉进行减值测试，导致2023年半年报披露信息不完整、不准确，被四川省证监局出具警示函，内控执行的滞后性仍存疑虑。

2025年，由于业绩未达预期，新乳业对七彩云资产组计提了1033万元的商誉减值。

截至2025年底，新乳业账面的商誉高达9.92亿元，占总资产的比例为10.86%，占净资产比重超过25%。审计机构已将其列为“关键审计事项”，提示潜在减值风险。

新乳业的应收账款同样不少，而且随着业绩的增长，应收账款还在增加，账面余额已经从2025年初的6.41亿元增加至2025年末的6.71亿元，占同期归母净利润比例达91.76%。其中有2312.65万元的坏账准备，所以账面价值为6.48亿元。这也更加直观地反映出，居高不下的应收账款的计提减值风险对利润的负面影响。

目前来看，新乳业的A+H之路，是在国内存量竞争、财务承压背景下的主动突围。这既是为了缓解资金压力、优化结构，也是为了支撑其国际化战略，寻找第二增长曲线。然而，这条道路并非坦途，能否闯关成功还有待检验。

（内容综合自公司财报、蓝鲸财经、北京商报、投资者网等）