2008年的危机是否会重新上演？

仍然很危险:私人信贷的挤压。更不用说作为系统性崩溃的先兆,而更多地作为经济减速的早期指标了。

2008 年式的偿付能力危机。私人信贷市场规模较小,杠杆率普遍较低,而且几乎没有证据表明存在定义次贷危机的广泛欺诈或证券化不透明现象。但这种比较可能会错过一个更相关的动态:私人信贷是一种收紧机制。它的问题不需要引发银行倒闭就很重要。相反,它们通过融资渠道将压力传递到再融资限制,并最终传递到估值压力。

Banks’ 暴露—有不同的估计 1000亿美元以下 到 当承诺包括在内时,全球可能接近 1 万亿美元 —创建了一个反馈循环,私人信贷的损失甚至感知风险会导致更广泛的贷款标准收紧。这种紧缩的本质不是保持遏制;它向外涟漪,影响中端市场企业、消费者借贷,并最终影响总需求。

这种收紧的机制已经可见。较高的收益率直接增加了借贷成本,但它们也通过提高贴现率、降低资产估值以及使再融资变得更加困难来间接运作。随着融资成本的上升,私人信贷基金通常依赖银行左轮手枪和杠杆来提高回报,变得更加脆弱。借款人—尤其是高杠杆的浮动利率借款人,例如软件公司—面临着偿债负担不断增加和商业前景恶化的双重束缚, 特别是在目前面临生成人工智能干扰的行业。

估计为 15% 到 25% 的私人信贷投资组合暴露于此类公司,凸显了这一脆弱性、有一些预测表明 默认利率可能接近百分之八 在压力场景中。即使没有广泛的违约,边际借款人也已经被排除在外,这就是全部要点:信贷可用性正在萎缩。

美国银行私人信贷代理（白色）、VettaFi 私人信贷指数（蓝色）和 Indxx 私人信贷指数（橙色）,2018–present

这种收紧是在日益不利的宏观背景下展开的。能源价格不断上涨,使通胀压力重新回到最近才开始出现通胀的环境中。与此同时,曲线上的收益率一直在走高,反映了通胀担忧和期限溢价的增加。Rate期货市场的价格稳定宽松路径,现在正在分配一个小但有意义的可能性,政策利率可能在今年结束时更高而不是更低。这种转变对于私人信贷来说尤为重要,因为浮动利率结构和短期融资使贷款人和借款人面临融资条件的立即变化。

结果是一个强化循环。能源价格上涨推动通胀预期上升,使央行保持谨慎。这维持了更高的收益率,直接并通过私人信贷等渠道收紧了金融状况。随着私人信贷基金回调、减记资产或限制赎回,信心减弱,流动性变得更加有选择性。这反过来又限制了其他公司之间的投资和招聘,但在某些情况下,正是这些公司开始依赖私人贷款。与 2008 年相比,这是一种更安静、更分散的压力形式,但仍然具有后果性。

有两个因素使当前时刻变得特别微妙。首先,压力正在收敛而不是抵消。在之前的周期中,能源价格下跌或收益率放松可能会缓冲信贷紧缩的事件。如今,相反的情况正在发生:能源、利率和信贷条件都在朝着阻碍增长的方向发展。私人信贷并不是危机的中心,但它是一个日益重要的传导渠道,宏观紧缩正在通过它被放大。

第二个是有多少仍然未知。没有集中报告,间接风险敞口的可见性也有限。事实上,私人信贷作为资产类别的概念最终涵盖的内容并没有一致的定义。同样不清楚风险最终在哪里:损失是否会留在私人信贷工具中、迁移到银行资产负债表上,或者迁移到可能无法完全披露其风险敞口的零售投资组合、养老金和保险结构中？虽然这种情况在规模或杠杆上不会威胁到“雷曼时刻”,但缺乏透明度意味着政策制定者和分析师无法自信地评估压力是否会继续受到遏制或通过收紧信贷条件传播,从而使关键风险不再是可见的,而是仍然隐藏。

私人信贷中新出现的压力不应被理解为系统性崩溃的先兆,而应被理解为经济减速的早期指标。资产类别正在做信贷市场在周期后期最终所做的事情:变得更具选择性、更加昂贵且宽容程度低得多。虽然这一过程并非不可避免,但不太可能是良性的,特别是当与投入成本上升和利率前景变化同步时。

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