观点直击 | 复星“晴天修屋顶” 拆解史上最大亏损

观点网 2025年对于创立已有33年的复星国际而言，无疑是一个特殊的转折之年。

3月31日，复星国际发布的2025年度业绩报告显示，这家巨无霸企业录得了集团史上最大规模的年度亏损——归属于母公司股东的净亏损高达234亿元；另一方面，核心的“健康、快乐、富足、智造”四大产业运营利润保持了约40亿元的稳定基本盘，海外收入占比则是提升至55%，业务结构具备韧性。

关于2025年归属于母公司股东的亏损234亿元，复星国际董事长郭广昌致股东的信中着重声明：这次亏损并非经营基本面恶化，核心源于董事会出于审慎的原则，对公司过往发展过程中的部分项目作出的非现金减值计提；同时也涉及部分非核心业务板块的商誉和无形资产减值。这次计提不会影响公司日常经营、现金流及业务运转，医药、保险等核心业务仍在稳健的增长中。

郭广昌将这场阵痛称为“晴天修屋顶”，并直言：“亏损总是不好的，这样的业绩表现在复星三十多年的发展历程上也是前所未有的。虽然亏损主要是非现金损失，但没能实现盈利预期，作为公司董事长和创始人，我要对所有关心复星发展的股东和合作伙伴致以深深的歉意。”

当天的业绩发布会上，还提及了最新获得审批通过的的亚特兰蒂斯分拆上市计划、复兴旅文的战略调整以及AI赋能的战略铺排等。

列席当天业绩发布会的包括复星国际董事长郭广昌，复星国际联席董事长汪群斌，复星国际执行董事、联席CEO陈启宇，复星国际执行董事、联席CEO徐晓亮，复星国际执行董事、执行总裁、CFO龚平。

“晴天修屋顶”

要审视复星国际2025年的“健康”状况，须穿透那张因一次性减值而略显刺眼的利润表。

年度报告显示，2025年，该集团总收入达1734.3亿元，同比下降9.7%，下滑主要归因于快乐板块核心成员“豫园股份”受行业周期性下行影响收入锐减，以及集团持续推进的非核心资产（如HAL、翌耀科技、淘通科技等）剥离，归属于豫园股份股东的净利润达-48.97亿元。

据透露，234亿亏损中的55%即128.7亿元与地产业务相关，主要受豫园股份旗下部分地产项目亏损及集团持有的个别地产项目计提减值影响。剩余45%的亏损与非核心企业减值、消费趋势改变以及二级市场财务投资项目的股价波动等有关。

这也印证了集团自2020年起坚持的“聚焦核心、瘦身健体”战略——2025年完成退出非核心资产超170亿元等值。

郭广昌在复星国际2025年业绩发布会上表示，复星国际人民币234亿元的减值计提是“审慎的会计处理，不是经营出了问题”，这次减值是“晴天修屋顶”，管理层对未来发展有信心。

郭广昌强调，从长远来看，这次减值处理标志着复星进入了全新发展阶段，“我们坚决退出那些盈利不佳、价值不达标的资产，把资源聚焦到高增长的核心赛道，推动公司向更轻盈、更健康、更可持续的方向发展。”

关于豫园股份旗下其他业务，管理层补充介绍，2025年豫园管理费用22.1亿元，同比下降了19.5%，降本增效是非常显著的；在手现金110.5亿元，同比增加3.6亿元。与此同时，豫园股份旗下珠宝时尚板块全年收入227.3亿元，其中四季度收入42.9亿元，同比增长48%，毛利率也持续改善。

舍得酒业收入受行业影响下滑17.51%至44.19亿元，但积极推动电商销售国际化战略，线上的电商销售同比增长35%。“海外销售已经触及了五大洲，覆盖了42个国家和地区，海外渠道零售终端总规模达1300家，全球免税店覆盖近100家。

与豫园同属“快乐板块”的复星旅文，2025年营业额为199.43亿元，同比实现了2.3%的增长；收入创历史新高，达177.57亿元，同比实现了4.4%增长。

据此，复星国际旗下复星医药、豫园股份、复星葡萄牙保险和复星旅文四大核心企业，合计贡献收入1282亿元，占集团总收入比例稳定在74%，集中度进一步增强。

“全球化”进展方面，2025年集团海外收入录得948.6亿元，占总收入比重从2024年的49.3%大幅升至54.7%。

按照企业说法，这标志着复星已从早期“买全球”真正进入在核心业务上“赚全球”的“3.0时代”。核心业务板块中，保险（海外收入占比超80%）、健康（医药业务海外收入占比近40%）、快乐（约40%）均已实现较高水平的全球化运营。

可以看出，在被“计提减值”之外，复星国际整体表现还算不错，若剔除上述非现金减值的非经常性影响，2025年产业运营利润约为40亿元，基本保持稳定。资产组合价值经过此次减值检验，调整后净资产价值(Nav)仍保持在1335亿元人民币，约合每股18.1港元。

冰火两重天

在“大瘦身”表象下，复星国际四大板块内部实则冰火两重天。

健康板块一向是复星最具战略确定性的部分。复星医药作为集团“基本盘”，全年归母净利润33.7亿元，同比增长21.7%。

该部分核心增长点在于创新药业务，数据显示，创新药期内收入同比增长29.59%，已形成汉利康、汉曲优、汉斯状等产品的国内外商业化梯队，附属公司复宏汉霖收入增长16.5%至66.7亿元。

值得注意的是，复星正筹划将疫苗业务平台复星安特金分拆至港股上市，通过资本市场为这一增量业务注入活力。

全球化研发与BD（业务拓展Business Development）方面，复星医药在2025年达成了7笔对外授权交易，潜在金额超40亿美元。

如果说健康板块是复星国际基本盘，富足板块就是稳定的现金奶牛，其中保险业务则是“压舱石中的稳定器”。

报告显示，2025年，复星葡萄牙保险利润增长15.8%，国际业务占比首次超过30%，扎根本土同时将业务触角伸向南美与非洲。

国内保险公司复星保德信人寿与复星联合健康险双双进入“利润释放期”，前者规模保费增长41.6%至132.8亿元，净利润大增492%至6.5亿元；后者保费收入增超50%至78.4亿元，连续第五年盈利。

值得一提的是，该板块资产管理业务受地产减值及资产处置影响，录得较大亏损，但其中银行资产（如葡萄牙BCP银行，净利润10.2亿欧元，ROE超14%）表现不错。

至于快乐板块，2025年主要表现为分化与重构——数据显示，快乐板块2025年总营收下滑15.6%至647.5亿元，其中，复星旅文表现与传统地产业务对比明显。

复星旅文方面，2025年营业额达到199.43亿元，同比增长2.3%；收入创历史新高，达177.57亿元，同比增长实现4.4%。旗下Club Med营业额增长2.1%，三亚特兰蒂斯在春节黄金周九日总营业额突破1.24亿元，创历史新高。

复星旅文核心战略聚焦于“超级度假村”（Club Med全球运营67家）、“超级度假区”（亚特兰蒂斯、太仓阿尔卑斯等）、“超级文旅茂”（以重庆项目为首个落地）的“三超产品”打造。

徐晓亮在业绩会中指出：“旅游景区其实追逐的是人流，但是度假区是流量经济留下的‘留’。”这正是其从传统观光游向目的地深度体验转型的逻辑。

值得关注的是，市场关于复星旅文标志性项目“三亚亚特兰蒂斯”独立上市的传闻从未停止。就在业绩公布的前一天，3月30日，以三亚亚特兰蒂斯为底层资产的国联安复星封闭式商业不动产证券投资基金获上交所受理，该产品属于商业不动产REITs品种，预计募集规模达139.28亿元。

年报显示，2025年三亚亚特兰蒂斯运营业务营业额14.87亿元，平均客房入住率达84.4%，到访客户达640万人次。

与此同时，复星旅文还将聚焦专业化平台发展，如同Club Med，旨在打造一个整合高端度假村、目的地度假区运营能力的轻资产管理平台。

徐晓亮强调“轻资产运营撬动重资产”，分拆可将重资产项目（如亚特兰蒂斯）作为独立实体进行融资或股权运作，反哺轻资产运营输出模式，加速全球扩张。

“最快时间能全局布有100个高品质度假村。”

与之形成强烈对比的自然是受地产业务计提减值影响的豫园股份，收入同比下降22.49%、归母净利润巨亏49亿元。

为此，豫园股份调整聚焦在主业黄金珠宝和餐饮老字号出海上，老庙黄金在马来西亚吉隆坡和澳门就实现了海外布局“从0到1的突破”。

最后的智造板块可看做是复星国际的周期探路者。据介绍，海南矿业作为集团全球化资源布局的抓手，构建起了覆盖中国、东南亚、西非及中东的“矿产+能源”网络，境外资产占比已升至46%。

报告期内，非洲布谷尼锂矿首批锂精矿已运抵海南，新能源产业链布局步入实质性阶段。

“瘦身健体”之后

亏损是结果，而非原因。2025年的财务大洗澡，其实是复星欲轻装上阵的战略调整。

“瘦身健体”是复星国际贯穿2025年全年的主题，亏损中占比最高的地产、非核心业务减值，是一次战略性的集中风险释放。

对此，管理层给出了目标明确：资产减值后，净资产价值更扎实，资产负债更清晰，为未来的利润和分红“打好基础”。中期目标是回笼600亿元资金，将总负债降至600亿元以下，推动集团重新回归百亿级的可持续利润规模，并将派息率从目前的20%计划提升至35%。

其次，集团开始着力全球化3.0布局。据介绍，从“中国动力+全球资源”到“全球产品与品牌”，是复星全球化布局和全球能力的1.0与2.0时代。

如今，核心任务是“在核心业务上都要形成商业化能力，也就是销售能力、产品研发能力、供应链能力的全球化布局”——该策略在不同业务中可见一斑：医药管线要求做“中美双报”，美国创新药销售团队已组建；消费品如老庙黄金、舍得酒业开始品牌出海；海外企业如葡萄牙保险、ClubMed则在其本土及拉美、非洲市场开疆拓土。

最后，在当下AI热潮背景下，AI+产业被复星看做是智能时代的“共生”红利。

这是本届发布会相较以往着墨最重的前沿领域，集团明确将AI定义为所有全球化布局产业的“一道必答题”，更是具体嵌入各核心业务的“操作系统”。

如复兴医药发布自研的“决策智能体平台”，号称实现药品研发与产品信息的萃取效率提升达50%，构建“AI+医药”的生态产业链。

复兴旅文推出全球首个“全场景AI度假智能体AI G.O”，力图构建覆盖“游前-游中-游后”的全链路服务。

此外，万盛股份、翌耀科技都在积极应用AI赋能新研发管线、智能化产线与供应链体系。陈启宇强调，未来企业的竞争力将体现在“硅基智慧”与组织共生的能力上。

在业绩会最后，郭广昌总结道：“复星未来一定会更加聚焦主业，聚焦已经形成优势的产业，这些产业空间巨大，包括我们的医药，我们的旅游……越来越看到好的一些趋势和好的结果在呈现出来，我们一定会进一步聚焦全球化能力的不断提升。”

“我相信复星是有穿越周期的能力，短期内会有阵痛，但长远来看，所做的这些都是为了复星走得更稳、走得更远。”郭广昌说。

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