铜师傅上市首日暴跌，除了情怀，散户该如何应对香港打新风险？

我们先不要把注意力转向情绪，说什么因为这是“小米以外最像小米的公司”，所以其才下跌！在我看来，从我们专业角度而言，其问题核心出在基本面和赛道天花板上，其次，出在了国际配售和回拨机制上！而这两点，我觉得非常适合拿出来，给个人投资者朋友们说说香港打新和参与战略配售的注意事项！

其次，铜文创领域是个很小众的市场，整个市场加起来都不足16亿的市场规模，其中高端的追朱炳仁的大师签名款，中等的追铜师傅的潮流文创，剩下的就是买其它品牌（包括江南铜屋衍生出来的几家），大体上中国铜文创市场就是这样的结构，前面的能占90%以上的市场份额。

然后，所谓的中年人的泡泡玛特其实说的也对，因为我们买这些时，也是年轻人，而当时的这种是属于潮流奢侈的，所以，我们看到铜文创主流的高复购人群是70-80后！

接下来我们就来简单分析下，其为何在资本市场会遭遇冷遇！

一、首日对折浮现香港上市机制隐秘！

铜师傅上市首日出现近乎腰斩的极端行情，核心是公司基本面与估值的错配，以及赛道本身的成长天花板效应（且已经到了顶部反转的时候），其次，就是散户们不太理解，但其在国际配售和回拨时，其实早就写出的大跌预期！

（1）机构冷，散户热：为情怀买单？

根据公司公布的配发结果，此次全球发售共 740.68 万股 H 股，初始采用港股 IPO 机制 B，设定香港公开发售占比 10%，国际发售占比 90%，且招股书中注明 “不设常规回拨机制”，仅保留发行人酌情回拨条款。

但最终认购结果，却呈现出了两极分化：香港公开发售部分获得 59.55 倍的超额认购，散户打新热情高涨，但国际发售部分仅获得 1.56 倍认购，后续修订后约1.47倍，机构投资者态度极为冷淡，刚刚越过1倍的及格线。

而按照港股常规的 IPO 机制 A，公开发售超额认购超过 50 倍，公开发售占比应回拨至 50%，但铜师傅凭借机制 B 的自主权（全是酌情机制），仅从国际发售划转 37.03 万股至香港公开发售，导致最终公开发售占比仅提升至 15%，国际发售占比仍高达 85%。

这一操作就是我们很少提及的”非善意回拨了“，实际上就是“拿散户接盘”：在机构投资者普遍不认可发行定价、认购意愿低迷的情况下，发行人并未缩减发行规模或进一步下调定价，反而将更多股份分配给散户，而机构手中的筹码则在上市后形成了巨大的抛售压力。

更关键的是，股价大跌后，不少散户喊公司绿鞋！但此次 IPO 的超额配售权（绿鞋机制）其实未获行使，所有根本没有稳价资金为股价托底，要维稳也需要场外资金入市才行。

同时，上市时公司仅引入 1 家基石投资者，认购份额仅占全球发售规模的 6.33%，禁售期 6 个月，机构资金的兜底意愿极弱。而在上市前的暗盘交易中，铜师傅股价已大跌 30%，提前释放了市场的看空信号，上市后散户筹码分散、集中抛售，叠加机构资金的离场，最终导致了股价的断崖式下跌。

（2）估值与业绩的错配：竞对挑战加大！

其实，配售机制的争议，只是放大了市场的分歧，真正导致铜师傅上市即破发的核心，是其发行估值脱离了业绩基本面的支撑。

我们看到此次发行价 60 港元，以公司 2024 年净利润 7898 万元计算，对应发行市盈率约 43 倍！若参考 2025 年前三季度净利润 4155 万元进行年化，市盈率更是超过 70 倍！

这一估值水平，不仅远高于港股同类消费股 10-20 倍的平均 PE 区间，甚至超过了泡泡玛特等成长性更强的潮玩龙头企业，与公司自身的业绩表现形成了严重倒挂。

因为从业绩来看，铜师傅的增长早已显露疲态，其在和朱炳仁铜的市场竞争中业绩明显受到抑制。2022 年至 2024 年，公司营收分别为 5.03 亿元、5.06 亿元、5.71 亿元，年化复合增速仅 6.5%，甚至低于铜质文创行业 7.3% 的年化增速。同时，2025 年前三季度，公司营收同比增长 11.26% 至 4.48 亿元，但净利润却同比下滑 21.99% 至 4155.3 万元，增收不增利的特征十分明显。

接着，我们看到招股书显示，公司 96.6% 的收入来自铜质文创产品，业务结构极度单一，业绩与铜价波动深度绑定。2019 年至 2025 年 9 月，铜价从每吨 4.76 万元上涨至每吨 8.31 万元，近乎翻倍，而公司作为终端文创品牌，面向 C 端消费者的提价能力有限，原材料成本的上涨直接挤压了利润空间，2025 年前三季度公司毛利率已从 2024 年的 35.4% 下滑至 34.3%。同时，公司存货风险持续高企，2025 年 9 月末存货规模达 1.5 亿元，同比增长 15.9%，1 年以上账龄存货占比从 4.8% 升至 18.5%，产品滞销风险进一步加剧了盈利的不确定性。

（3）赛道天花板清晰：市场到顶！较难支撑高估值

资本市场愿意为 “年轻人的泡泡玛特们” 支付高估值，核心是看好潮玩赛道的广阔空间与高成长性。而铜师傅所在的铜质文创赛道，其天然的规模上限，从根本上限制了公司的成长想象空间，同时其主力消费人群是中年男性，是所有消费人群中，人群价值最低的！而这也是机构投资者用脚投票的另一重要原因。

根据弗若斯特沙利文报告，2024 年中国铜质文创工艺产品市场规模仅 15.76 亿元，是一个极度细分的小众赛道，预计 2019-2029 年行业年化复合增速仅 7.4%，远低于文创行业整体增速。而铜师傅已经占据了行业 35% 的市场份额，剩下的朱炳仁铜业业类似，两者合计已经占据了75%的市场份额，作为行业龙头，其增长几乎已经触碰到了行业天花板，想要维持高增长，难度极大。

而公司虽然早已尝试拓展第二增长曲线，比如布局塑胶潮玩、银质文创、黄金文创等品类，但截至 2024 年，这些新品类的收入合计占比不足 4%，完全无法形成对核心业务的补充。

对于资本市场而言，尤其是香港市场，对一个年营收规模不足 6 亿元、行业增速不足 8%、品类拓展屡屡不及预期的消费行业细分龙头，即便拥有 “中年人的泡泡玛特” 的标签，也无法支撑起数十倍的发行市盈率，估值回归是必然结果。

说到底，虽然不能说是主因，但我们这群中年老登也确实耽误他们了，毕竟我们的消费力还不如宠物！而铜师傅曾被雷总公开评价为 “小米体系之外最像小米的企业”，其核心商业逻辑，正是将小米的 “低毛利成本定价 + 粉丝经济 + 成熟供应链放量”的模式，复刻到了传统铜艺行业，创始人俞光将卫浴行业的工业化经验引入铜艺，自主研发改良失蜡法精密铸造技术，用标准化流水线替代传统手工作坊，将文创产品成本直降 70%，彻底打破了行业的信息不对称与溢价虚高问题，这种极致性价比的打法，让铜师傅也在高度碎片化的铜质文创市场快速建立起品牌壁垒，但这个市场的心智定位太强，也太细了！