【华鑫宏观策略|宏观周报】地缘局势反复，海外滞胀两端定价，A股震荡筑底

来源：市场资讯

（来源：华鑫研究）

投资要点

▌ 海外宏观热点与策略

海外宏观： 1）美伊谈判反复，局势再度升级。2）恐慌情绪飙升，但资产走势分化，原油上涨，美股下跌，美债和黄金出现衰退交易。

美股：空头情绪未止，taco交易难度较大。

美债： 4.5%之上的配置性价比渐近，但短期有流动性和发债压力。

黄金：短期震荡磨底，微观结构出现了左侧性价比，但流动性大考未过，等待止跌回升。

▌ 国内宏观热点与策略

国内宏观： 1-2月工业企业利润超预期改善，量价利同步改善，上中游表现好于下游。

A股策略：延续震荡筑底，关注低位防守、能源安全和景气修复。

大势研判：海外地缘局势仍在升级，冲突长期化加大通胀恐慌和增长担忧。国内工业利润超预期改善，但结构分化明显，关注上游涨价，警惕高油价冲击。预计A股延续震荡筑底，静待局势缓和。

行业选择： 1）低位防守（公用事业、农林牧渔、必选消费、银行等）；2）能源安全（电力电网、算电协同、锂电、风电、光伏、储能等）；3）景气修复（半导体、算力、电力设备、有色、化工等）。

▌ 市场复盘

本周全A指数受地缘冲突反复博弈影响，震荡下行，小微盘实现反弹，前期强势的创业板领跌，万得微盘股指数、中证2000为唯二上涨的主要宽基，创业板指、沪深300、科创50跌幅居前。行业涨跌层面，有色、公用、化工涨幅居首，非银、计算机、农业跌幅居前；行业估值层面，通信、电子、煤炭、综合行业在PE、PB十年历史分位均接近极值高位。

▌ 资金情绪

成交活跃度：本周A股市场成交活跃度持续降温，日均成交额下行，行业轮动速率已至阶段低位。市场热门标的拥挤度小幅下行，公用、电力、有色交易集中度提升显著，公用、电力、石油石化、煤炭、有色、通信、环保、建筑装饰拥挤度两年历史分位居前，公用创新高比例遥遥领先。年内热门交易主题，电力能源板块领先，锂矿、火电、水电领涨，锂电、火电、光伏成交活跃度提升居前，火电、锂矿、光模块拥挤度两年历史分位居前。

恐慌情绪：本周国内反转降温，海外大幅升温。

内资资金：①公募资金：股票+混合型基金新发小幅放缓。股票型ETF延续净流出趋势，主题指数ETF资金净流出居前，债券型ETF资金净流入居首。行业ETF加配电力、煤炭，减配有色、石油、银行；②融资资金：本周融资资金延续净卖出趋势，融资买入占比小幅回落，加配电力、公用、通信，减配计算机、电子、军工。

外资资金：北向资金：本周北向成交活跃度延续降温趋势，十大活跃股聚焦通信、电子、电力。

▌ 牛市进程

十大牛市指标跟踪：成交继续缩量，融资&股票ETF资金持续流出，预计A股延续震荡筑底格局。

潜在风险：①成交继续缩量；②融资与股票型ETF资金持续净流出。

▌ 风险提示

国内政策不及预期；海外地缘政治扰动。

周度策略

1.1

海外：地缘升级，油价走高，资产分化

回顾上周海外资产表现，美债利率持续走高，美元和布油均站上了100的位置，纳指和BTC强流动性资产依然在回落，白银和黄金出现止跌回升。从美股行业来看，除了跟随石油的能源股以外，材料，公用事业和日常消费等有一定避险属性的板块也出现了一定的回升，市场在进行微观流动性收紧前的避险，信息技术和通讯服务两成长板块领跌。

短期对于市场影响最多的因素有两个，一个是伊朗局势的发展，另一个便是流动性的收紧。从伊朗的局势来看，短期市场主要的交易逻辑依然是在偏向缓和思路，石油的远期期货保持了相对冷静，6个月后的石油期货保持了90以下的位置，但是与之矛盾的是短期美，伊和以三方和谈缓和的可能性较小，特朗普虽然单方面宣布过和谈，但均被伊朗方面所反驳，若是后续地面战持续，则目前石油远期期货对于战争持续的时间和油价的判断均出现了低估，预期的修正会进一步带来加息，滞胀，需求破坏的影响。

从局势的角度来说，我们认为后续可能会有四种走势，分别是

1， 极限施压后撤军(对应40%概率基准情形)，主要关注高油价下美国国内经济承受能力的预警信号，150美元的布油将引发通胀和加息的定价回升。若东亚经济体承压反噬特朗普政治筹码，美国将因无法承受升级压力而悄然撤军。此外，需密切盯防美国与以色列关系的动态变化，特别是美国对以色列的约束力是否失效

2， 伊朗“合法化”收税与长期摩擦（对应30%概率基准情形）。核心观关注后续是否有霍尔木兹海峡的控制权变化及过境规则宣告。伊朗恢复部分通航但加征惩罚性费用。美国放弃通过占领哈尔克岛等激进手段来争夺海峡绝对控制权，双方默认“双轨制”分裂价格长期存在，这样对于短期价格来说会有缓和，但也会长期的抬高油价基础，对于美国来说接受的可能性也较低，更多是持续摩擦或者返回第一种情况。

3， 地面全面战争爆发(对应20%概率基准情形)，根据前两次伊拉克战争经验，美军发动地面作战前必须集结数月：集结15万部队耗时4个月，集结54万耗时6.5个月。一旦观测到美军开始向中东调派5万兵力（占领岛屿的底线）或15万兵力（攻占大陆港口的底线），即可确认系统性危机爆发，全面战争将成为现实。

4， 和解(对应10%概率基准情形)，最大的阻碍在于伊朗领导人的死亡直接切断了体制内唯一能与美国谈判斡旋的关键渠道 。右侧确认信号绝不是政治人物的口头缓和（特朗普声称降级但部署却相反），而是必须看到能够替代拉里贾尼的新外交通道建立，否则市场对降温的预期大概率会被证伪

从油价的角度来看，后续美国的通胀仍有一定的上行压力，但是在目前的石油期货的价格来看，市场还没有完全定价冲突升级带来的油价上行，目前三月的美国能源通胀预计会来到3以上的位置，并长期维持在4左右的位置，且在石油价格的上行后，会逐步顺着产业链传导到能源服务的分项中，进而传导到商品，粮食上，根据过去的经验计算，往往10美元的油价增长可能会给整体的通胀同比带来0.2%的通胀同比增速的增长。

从宏观的角度来说，主要是看流动性危机（三高）和实体压力，博弈衰退到来和新的能源格局的形成，但从联储的应对来说，货币政策的可操作空间较少，更多是被动等待油价的回落或者是需求的崩溃后开始降息，加息恐慌更多是市场预期脱离联储预期管理所致，但不会有加息落地。

微观流动性是另一个箭在弦上的问题，4月是美国传统的纳税季，交易商等会为了纳税卖出资产，带动市场整体的流动性紧缩，按照这一轮之前财政部的预期，预计TGA将在四月达到1.05万亿美元的峰值，本周TGA账户维持在8374.12亿美元左右，则流动性收紧的规模可能有近2000多亿美元

从过去的流动性紧缩的复盘来看，美股整体会在月中出现了指数的反转，美元指数整体震荡，有一定的走弱，美债利率也是持续的走高，整体转向的时间点比美股更晚一些，一般在4月的20日前后，黄金则是在整个流动性紧缩的期间有一定的上涨，主要是避险属性所致，而本次流动性紧缩叠加了“高通胀+不降息”的宏观逆风，预计黄金的避险属性有限

从美股的行业来看，主线往往是金融行业的走势，其较好的代表了流动性的紧张与否，从行业来看，以3/20，4/15和5/10这三个时间点为分界线，信息技术，金融和可选消费是在下跌后最后弹性的板块，即做多4/15-5/10日的行情，日常消费，地产和能源等板块则是整体具有一定的避险属性。

海外：地缘升级，油价走高，资产分化

美股：美股的空头情绪未止，回顾这一轮的美股下跌初期时市场对于AI叙事的动摇，这个市场的高估值以及市场对于软着陆叙事的担忧，伴随着多空情绪反转，美股开始出现了震荡下行，叠加伊朗冲突爆发，在高油价的压制下，软着陆预期变为了滞胀预期，进一步压制了美股表现，短期美股依然面临考验，流动性紧缩和战争局势的恶化依然会给美股一定的下挫压力，特朗普短期的口头和解更多是加大波动而非趋势的反转。

短期更多关注美股中日常消费和能源的流动性紧缩的避险属性，但需要提示的是整体的估值分位已经来到了相对的高位，在宏观尚未见底，但微观略有改善的情况下，可以博弈，金融，可选消费，信息技术和通讯服务的反弹机会，主要是叠加4.15流动性紧缩结束后，新一轮财报季的开始，4月中预计会有金融的财报，4月中下旬便会有科技的财报出炉，若是财报整体符合预期，则会更加助力流动性的修复，带来反弹行情。短期来看近期的下跌拉低了财报超预期的门槛，但需要警惕金融财报对于美债利率的上升的负反馈，科技财报则会有持续的AI泡沫担忧，对于CAPEX和EPS的双重要求，因此总结来看，短期美股风险未止，直到美债利率见顶前更多反弹而非反转。

美债：短期油价预期不改的情况下，市场处于逐步接受高油价的影响，转向开始预期高油价带动的需求破坏，期限溢价和中性利率形成对冲，放缓了美债利率的上行，考虑到短期流动性的压力，美债利率短期仍不到右侧配置时机，关注其突破了4.5%之后的配置性价比。

黄金：短期微观结构出现了左侧定投性价比，但流动性大考未过，多看少动，因此黄金上周更多是在交易结构下出现了短期的翻多。长期黄金逻辑未改，当前宏观环境与 1980s 存在本质差异，极高的政府负债率决定了高实际利率无法长期维系，财政赤字货币化不可避免，去美元化购金浪潮将提供坚实底部，1980s时期黄金失去的20年再现的可能性较低。从资产的角度来说，黄金预计是美债利率反转后最先反弹的资产，但主要的右侧机会依然需要等待交易主线从滞胀转向需求破裂，迫使美联储无视油价开启危机式降息，实际利率见顶回落，黄金才会迎来真正的右侧配置时机。

1.2

国内：1-2月工业利润超预期改善，A股延续震荡筑底

国内宏观：1-2月工业企业利润超预期改善，上中游表现

好于下游

1-2月工业企业利润大增：从2025年12月的5.3%增长至1-2月的15.2%，呈现加速向好态势，虽有短期样本调整、春节错位等因素影响，更多是高技术制造业的高速增长，带动传统装备制造业结构持续优化，以及部分上游原材料利润率持续改善。

拆解量价利指标：量价利同步好转，工业增加值增速加快，物价负增但降幅收窄，利润率同比显著改善。具体来看，①量(工业增加值)：增速再度显著加快，电子通信、化纤制造增速领先，烟草制品、木材加工缩量显著；②价(PPI)：增速呈现负值持续收窄趋势，2月有色采矿、有色冶炼挺价继续领先，油气开采、燃料加工拖累表现；③率(利润率)：同比再度显著改善，电子通信、非金属采矿增幅领先，黑色冶炼、汽车制造降幅居前。

分产业链来看，上、中游表现明显优于下游。具体表现为上游涨价，有色采矿、有色冶炼PPI同比均超过20%；中游量增，电子通信、交运设备、汽车制造、专用设备工业增加值同比增速均超过8%；下游承压，木材加工、纺服制造、酒类饮料利润同比增速降幅均超过两位数。

A股策略：震荡筑底，关注低位防守、能源安全和景气修复

大势研判：延续震荡筑底，静待局势缓和，夯实U形底。海外地缘局势仍是资产定价的决定因素，目前局势仍在升级过程中，冲突长期化带来的通胀恐慌和增长担忧。国内工业企业利润超预期改善，但结构分化明显，下游需求依旧偏弱，上游涨价和中游量增的持续性仍待观察，高油价对PPI、工业增加值、上市公司盈利影响仍需警惕。

美以伊战争海外冲击下，预计将呈现中期维度冲击影响，而非短期TACO可扭转，推测全A将更加贴近本轮牛市2025年10-11月中旬的U形走势。

2024年9月本轮牛市开启以来，万得全A自阶段高点跌幅超5%的区间共有5轮，其中主要受到海外冲击因素影响的区间包括2025年3月末-4月初、2025年10-11月中旬、以及现阶段2026年3月。前两轮外部冲击下跌区间，前者呈现V形底走势，后者呈现U形底走势。

2025年3-4月下跌区间，全A呈现V字形走势，价值与大盘相对抗跌，反弹大盘领先。复盘本轮牛市周期，2025年3月19日-2025年5月14日万得全A急速下行后迅速反弹区间的股市表现。

趋势反转区间（2025/3/19-4/2）持续11个交易日，万得全A跌幅4.23%，主要受到海外Trump反复提示关税预告，叠加3月美联储降息未落地，引发资金风偏回落，前期多头开启止盈趋势。期间价值风格相对抗跌，行业以防御型布局占优，前期热门的TMT板块领跌。

急速下行区间（2025/4/3-4/7）持续2个交易日，万得全A跌幅9.95%，“对等关税”引发全球“股灾”，A股全面普跌。期间大盘相对抗跌，资金进一步转向防御，成长板块大幅领跌。

迅速反弹区间（2025/4/8-5/14）持续24个交易日，万得全A反弹11.67%，主要受到“国家队”资金入场救市信心提振，中美贸易摩擦后续虽有升级，但在4月下旬，Trump开始转变态度实行TACO，进一步助力风偏修复。期间因“对等关税”问题仍存，大盘反弹相对占优，内循环与自主可控主题领先。

对比上述两轮外部冲击引起的下跌阶段，从冲击影响时间维度角度考量，预计现阶段的将来A股趋势将更贴近U形走势，目前仍处于震荡筑底阶段。2025年3-4月A股形成V形走势的原因更多在于Trump在“对等关税”事件上具备短期TACO的主动性，事件冲击影响短期迅速缓和，形成快速反弹的V形底。在《高油价引发滞胀和加息担忧，A股震荡筑底》周报中，对于2025年10月-2026年1月的A股U形走势复盘，主受海外AI链回调情绪蔓延引起下跌，对于AI大厂的资本开支担忧与终端应用盈利弱支撑的逻辑冲击，更偏向于中长时间维度的事件冲击，且冲击较为反复，形成A股持续磨底后新催化带动反弹的U形走势。现阶段美以伊战争预计是中长时间维度的事件冲击，伊朗的强硬反抗与以色列的坚定主战，均让Trump失去TACO的主动性。所以预期A股将在未来走出U形走势，目前仍处于震荡筑底的阶段。

行业选择：1）低位防守（公用事业、农林牧渔、必选消费、银行等）；2）能源安全（电力电网、算电协同、锂电、风电、光伏、储能等）；3）景气修复（半导体、算力、电力设备、有色、化工等）。

有色与化工：高油价阶段一波三折，资金避险，较为承压-风偏修复，反弹领涨-二次下跌，再度承压

自2005年A股股改以来，共计出现两轮因地缘冲突引发高油价阶段。以油价飙升起点与高油价向下拐点作为区间划分标准，两轮分别为2010年12月-2014年6月，和2021年12月-2022年6月。

“阿拉伯之春”+伊核问题（2010年12月-2014年6月）：事件冲击接替引发利比亚与伊朗原油出口供给急剧收缩，支撑油价中长期持续处于高位。海外输入性通胀与国内前期刺激政策余温叠加，引发国内CPI月同比迅速提升，国内开启政策紧缩周期，地产、制造业开始降温，需求回落产能过剩问题开始逐步显现。

俄乌战争爆发（2021年12月-2022年6月）：俄乌战争爆发，俄油出口遭到西方主要经济体制裁，国际原油供给迅速收缩，助推原油价格迅速冲高。后续战争升级，预期转向持久战，原油价格二次冲顶后缓慢回落。尽管存在海外输入型通胀，但国内经济因受疫情影响，内生性通胀压力极弱，维持“以我为主”的宽货币政策，但疫情管控扰动下游需求问题犹存。

有色、化工行业在地缘冲突引发的高油价阶段表现较为反复，首跌阶段较为承压，首次反弹阶段相对领先，但在二次下跌阶段表现再度相对承压。复盘以上两轮高油价阶段，（1）地缘冲突黑天鹅冲击下的A股首度下跌阶段，受高油价引发经济衰退利空预期影响，有色与化工行业指数表现相对全A更为承压；（2）A股首次大反弹阶段，国内政策提振市场信心，资金风偏扭转，高油价带动的大宗商品涨价潮利好有色、化工行业基本面表现，反弹力度优于全A；（3）A股二次走弱阶段，高油价输入型通胀问题开始显现，叠加政策紧缩或疫情管控，下游需求疲软问题突出，上中下游价格传导不通畅挤压有色、化工行业中多个环节的利润空间，最终导致有色、化工行业指数表现相对于全A更加疲软。

存储迎来DS时刻：谷歌TurboQuant对于存储大周期影响程度可能仅是短期波动，可类比Deepseek R1刚发布时对于算力需求预期的冲击

虽然目前没有观点看这项技术TurboQuant何时能够大规模落地，但是从技术特点上来看，更多是效率提升辅助技术，而非颠覆性技术更新：（1）该技术只针对KV Cache缓存部分，而非整体内存需求，KV Cache在单卡HBM占用中的占比相对有限，与DRAM关联更加有限。（2）该技术有望通过效率提升和成本下降的辅助，进一步助力AI应用的渗透与需求开发，目前对于AI的需求还未看到天花板效应，AI需求的加速夸张再度反哺存储需求。

市场复盘：地缘冲突反复，小微盘反弹，创业板领跌

本周全A指数受地缘冲突反复博弈影响，震荡下行，小微盘实现反弹，前期强势的创业板领跌，万得微盘股指数、中证2000为唯二上涨的主要宽基，创业板指、沪深300、科创50跌幅居前。万得微盘股指数、中证2000分别上涨1.5%、0.4%；创业板指、沪深300、科创50分别下跌1.7%、1.4%、1.3%。

行业涨跌层面，本周有色、公用、化工涨幅居首，非银、计算机、农业跌幅居前。有色金属、公用事业、基础化工、医药生物、纺织服饰上涨幅度居首，分别上涨2.8%、2.5%、2.3%、1.6%、1.2%；非银金融、计算机、农林牧渔、美容护理、国防军工行业下跌幅度居前，分别下跌4.0%、3.4%、2.9%、2.4%、2.3%。

行业估值层面，本周通信、电子、煤炭、综合行业在PE、PB十年历史分位均接近极值高位。PE-TTM十年历史分位超越80%的行业包括房地产、通信、计算机、商贸零售、电子、基础化工、建筑材料、煤炭、综合、石油石化、轻工制造、钢铁，PE-TTM分别达68.3X、53.7X、79.0X、43.9X、64.1X、33.5X、32.8X、22.0X、63.9X、24.4X、33.4X、31.8X；PB-LF十年历史分位超越80%的行业包括通信、电子、机械设备、有色金属、综合、煤炭、国防军工，PB-LF分别达5.2X、5.0X、3.2X、3.6X、2.8X、1.6X、3.6X。

资金情绪

3.1

交易活跃度：持续降温，行业轮动速率已至阶段低位，

公用、电力、有色拥挤度升温显著

本周A股市场成交活跃度持续降温，日均成交额下行，行业轮动速率已至阶段低位。万得全A日均成交额为2.11万亿元，环比下降995.6亿元；日均换手率为1.94%，环比未变。A股市场行业轮动速率指标，5日与20日平滑值均回落至低位，相对领涨行业轮动频率已至阶段低位。

本周A股市场热门标的拥挤度小幅下行，公用、电力、有色交易集中度提升显著，公用、电力、石油石化、煤炭、有色、通信、环保、建筑装饰拥挤度两年历史分位居前，公用创新高比例遥遥领先。

A股成交额前5%的股票周度总成交占比为42.5%，环比下降0.5pcts，热门交易标的拥挤度小幅下行。

公用事业、电力设备、有色金属、医药生物、汽车行业集中度环比提升幅度领先，周度成交占比分别达100.0%、97.0%、90.2%、16.5%、3.8%的两年历史分位水平。基础化工、电子、计算机、机械设备、建筑装饰行业集中度降温居前。公用事业、电力设备、石油石化、煤炭、有色金属、通信、环保、建筑装饰行业周度成交占比超越80%的两年历史分位水平。

周度股票任一日收盘价创近250日新高的比例，代表行业周度热度，公用事业、有色金属、通信、环保、石油石化行业比例居首，分别为27.1%、4.9%、4.7%、4.4%、4.2%。

本周A股年内热门交易主题，电力能源板块领先，锂矿、火电、水电领涨，锂电、火电、光伏成交活跃度提升居前，火电、锂矿、光模块拥挤度两年历史分位居前。A股年内热门交易主题，涨跌幅方面，锂矿、火电、水电、锂电池、玻纤主题周度涨幅领先，分别上涨16.9%、7.4%、5.5%、5.3%、4.8%；存储、光伏、先进封装、PCB、煤炭主题跌幅居前，分别下跌5.0%、4.8%、4.3%、3.1%、1.9%。成交活跃度方面，锂电池、锂矿、火电、光伏、水电主题升温显著，存储、PCB、光模块、先进封装、光芯片主题降温居前。周度拥挤度近两年历史分位超越90%水平的主题包括火电、锂矿、光模块、油气、玻纤、光芯片、锂电池、航运、特高压、存储。

3.2

恐慌情绪：国内反转降温，海外大幅升温

本周恐慌情绪国内反转降温，海外大幅升温。国内沪深300ETF周度隐含波动率为18.87，环比下降2.72%，国内恐慌情绪加速升温。海外VIX指数为31.05，环比提升15.94%，海外恐慌程度大幅升温。

3.3

内资：公募新发小幅放缓，资金转向债券防御；融资转

向净卖出，增配电子、化工、钢铁

公募资金：本周股票+混合型基金新发小幅放缓。股票型ETF延续净流出趋势，主题指数ETF资金净流出居前，债券型ETF资金净流入居首。行业ETF加配电力、煤炭，减配有色、石油、银行。

股票型基金周度新发45.25亿份，混合型基金周度新发125.99亿份，周度新发规模环比下降42.65亿份，基金新发小幅缩量。

股票型ETF资金延续净流出趋势，周度净流出120.49亿元。主题指数ETF资金净流出居前，周度净流出140.08亿元。债券型ETF资金净流入居首，周度净流入214.79亿元。规模指数ETF资金小幅净流出，其中沪深300、科创50、上证指数跟踪ETF资金周度净流入居首，中证A500、中证1000、上证50跟踪ETF资金周度净流出居前。行业ETF资金加配电力、煤炭板块，减配有色、石油、银行板块。

融资资金：本周融资资金延续净卖出趋势，融资买入占比小幅回落，加配电力、公用、通信，减配计算机、电子、军工。截止至3月27日，融资余额为2.59万亿元，环比净卖出240.36亿元。融资买入周度占比为8.89%，环比下降0.29pcts，融资买入占比小幅回落。融资资金周度行业配置，融资净买入加配电力设备、公用事业、通信行业，减配计算机、电子、国防军工行业。

3.4

外资：北向活跃度延续降温趋势，十大活跃股聚焦通信、

电子、电力

北向资金：本周北向成交活跃度延续降温趋势，十大活跃股聚焦通信、电子、电力。北向资金周度成交占比为13.25%，环比提升0.82pcts，但成交额持续缩量。周度十大活跃股成交额聚焦于通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备行业。

牛市进程：成交继续缩量，融资&股票ETF资金持续流出，预计A股延续震荡筑底格局

十大牛市指标跟踪：

潜在风险：①成交继续缩量；②融资与股票型ETF资金持续净流出。

风险提示

（1）国内政策不及预期

（2）海外地缘政治扰动

研报信息

证券研究报告：《地缘局势反复，海外滞胀两端定价，A股震荡筑底——策略周报》

对外发布时间：2026年3月31日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹 SAC编号：S1050523040001

孙航 SAC编号：S1050525050001

本报告联系人：

卫正 SAC编号：S1050124080020

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

孙航：3年宏观策略研究经验，从事海外宏观和大类资产的配置研究。金融硕士，2022年5月入职华鑫研究所。

卫正：宏观策略组员，中国人民大学学士，香港科技大学硕士，2024年8月入职华鑫证券研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

证券投资评级说明

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