油价与地缘变局下的中国石油，攻还是守？

文｜财华社

中国石油（00857.HK）公布的按中国会计准则编制的2025年业绩显示，全年收入同比下降2.50%，至2.86万亿元（单位人民币，下同），扣非归母净利润同比下降6.70%，至1616.71亿元；实现自由现金流1201.98亿元，同比增长15.2%。其中，2025年实现原油平均价每桶64.11美元，比上年同期的74.70美元下降14.2%。

不过进入2026年，全球油市逻辑已彻底切换：中东地缘冲突引爆油价剧烈波动，布伦特原油期货现已突破115美元/桶，WTI原油期货也保持在100美元以上水平，高位震荡成为新常态。作为国内油气全产业链龙头，中国石油（601857.SH）或正站在"上游受益、下游承压"的分化路口。

2026油价暴涨与中东变局，或重塑盈利逻辑

2026年开年，中东局势与霍尔木兹海峡航运风险成为油市核心导火索。见下图，原油价格随消息面大幅波动，布伦特原油期货价格从2025年末每桶60.75美元，飙升至当前的115.44美元，涨幅高达90%，高波动、高风险溢价成为2026年油市核心特征。

中国石油的"双面效应"：上游受益，下游承压

作为国内最大原油生产商，中国石油业绩与油价高度正相关。但与此同时，中石油也从事规模相对较大的炼油业务，从2025年的毛利贡献比例来看，油气和新能源以及炼油化工和新材料业务的毛利规模大致相当。

中石油2026年的经营计划显示，集团计划实现油气当量产量18.53亿桶，其中原油产量941.3百万桶，可销售天然气产量5,470.5十亿立方英尺。在油价上涨周期中，上游勘探与生产板块是最大的利润来源。由于开采成本相对固定，油价上涨带来的收入增量将大部分转化为税前利润。假设2026年国际油价中枢较2025年显著上移，仅此一项，中石油上游板块的经营利润将迎来大幅修复。

然而，风险隐藏在炼油与销售环节。中石油2026年计划加工原油13.77亿桶。问题在于，国内成品油定价机制虽然实行与国际油价联动，但在油价快速上涨或高位运行期间，调价幅度往往存在滞后。

国内成品油定价机制挂靠的油种包含迪拜原油等中东基准，而在此期间，迪拜原油价格涨幅远超布伦特。统计数据显示，2026年以来，国内成品油最高零售限价共经历六轮调整，其中五次上调，一次搁浅，最近一轮调价发生在3月23日24时，为成品油市场化改革以来最大单次涨幅，但实际调整幅度或要低于应调整幅度。

据发改委于3月23日发布的消息，本次汽、柴油最高零售价格每吨应上调2,205元、2,120元，但调控后实际上调1,160元、1,115元，每吨少涨1,045元、1,005元，折合每升少涨约0.85元。

我们根据市场数据估算，布伦特原油期货价格（3-4月）或较2025年均值上涨超60%以上，而迪拜原油现货或上涨超100%。国内成品油应调整幅度或每吨45%左右，而实际调整幅度或24%左右。

对中石油而言，这或意味着其炼油业务的利润并未因油价上调而上修，但上游盈利增幅应可拉动其整体业绩表现。

中东局势影响几何？

中东是全球原油核心产区，霍尔木兹海峡承担全球约20%海运原油运输，局势动荡直接引发原油供应恐慌，推高油价风险溢价。若中东冲突缓和，航道通航恢复，油价风险溢价回落，油价中枢回归温和区间，中石油上游盈利保持稳健，炼油端压力也有望得到缓解；若冲突持续升级，关键航道受阻，油价或进一步冲高，一旦突破130美元/桶的成品油调价天花板，国内成品油将开启"不提或少提"模式，炼油板块或拖累公司整体业绩。

中国石油在中东、中亚拥有多个合作项目，局势动荡可能带来短期项目运营风险、投资不确定性上升，但也倒逼公司优化海外布局，提高业务发展集中度，严控投资风险，聚焦优质项目稳健经营。与此同时，中东原油供应风险，进一步凸显了我国能源自主的重要性，也推动中石油加大国内油气勘探开发力度，保障国内能源供应稳定。

股价表现与后市展望

跨年以来，中国石油A股累计上涨19.50%，H股累计上涨32.46%，双双大幅跑赢大盘。股价走强的核心逻辑清晰，一是中东局势发酵、油价上行，市场看好公司上游业绩弹性释放；二是公司现金流稳健、抗风险能力强，具备防御型蓝筹属性，在市场震荡行情中备受资金青睐。

中东局势的走向，直接决定国际原油价格中枢和波动幅度。局势趋于缓和，油价回落至合理区间，中石油上游盈利温和收敛，炼油压力减轻，整体业绩稳健，股价有望靠稳；局势持续恶化，油价冲高失控，上游盈利暴涨的同时，炼油业务盈利能力可能受损，业绩两极分化，股价也会随之剧烈波动。