高盛：中国不受冲突影响的十个理由

来源：市场资讯

（来源：塔子哥的随笔）

近期，由于中东冲突影响，油价大涨，全球资本市场承压。好在中国市场整体跌幅较小，抗住了冲击。高盛在报告中列出了十个要点，阐述了中国市场为何较为稳健，高盛给出的十个要点如下：

1.中国石油冲击有限；

2.中国股市PE已经处于低位；

3.股市会演绎再通胀；

4.中国的能源政策推动；

5.AI打响战争新范式；

6.A股韧性强于全球市场；

7.上市公司业绩与分红强劲；

8.中东等海外资本可能开始流入香港；

9.中国企业仍在出海；

10.龙虾等智能体推动叙事。

以下为十个理由的展开：

1.面对此次石油供应冲击，中国经济相比全球其他主要经济体似乎处于更为有利的位置，主要原因包括：a) 战略性能源多元化举措——2024年，原油和液化天然气仅占中国初级能源消费的28%，为全球最低水平之一；另一方面，替代能源/可再生能源（尤其是核能、风能、太阳能和水电）目前占中国发电量的40%，较十年前上升了14个百分点；b) 不断增长的石油储备——根据官方统计，包含战略与商业储油在内的总库存已接近12亿桶，若原油进口完全中断，足以满足超过110天的石油消费需求；c) 持续获取中东以外能源生产国的油气供应，特别是俄罗斯、澳大利亚和马来西亚。受石油冲击影响，高盛经济学家已将中国实际GDP增长预测下调20个基点，而同期对美国的下调幅度为40个基点，对除中国外的亚洲新兴经济体区块的下调幅度则达70个基点。

2.虽然能源价格持续高企对中国经济的直接影响可能相对可控，但全球滞胀风险、更具粘性的美国利率与走强的美元、以及持续存在的地缘政治风险溢价等溢出效应/担忧，可能通过盈利、估值和资金流动渠道对中国股市造成冲击。基于过去一个月高盛最新宏观预测对我们自上而下市场分析框架的调整，高盛最新估计，全球环境边际上的不利变化可能使中国股票的公允价值下降约5%，其中盈利受拖累贡献约2个百分点，公允市盈率下降贡献3-4个百分点。因此，高盛将MSCI中国指数和沪深300指数的目标点位分别下调5%和4%，目前该目标点位分别对应未来12个月24%和12%的股价回报预期。

需要承认的是，完全的全球性衰退和/或滞胀情景尚未被市场充分定价。但在亚太（除日本）市场背景下，鉴于A股和H股具有相对有利的风险回报特征，高盛仍维持对其超配评级，并建议投资者在当前价位建立战略性仓位，前提是尾部风险事件没有实质化。

3.高盛经济学家最新的通胀预测显示，受全球能源价格飙升推动，中国最早可能在今年3月结束已持续41个月的生产者价格指数（PPI）通缩周期，这较先前预测提前了6至9个月。尽管投资者普遍对成本推动型通胀对股市的积极影响持怀疑态度，但历史数据显示，PPI上涨通常与稳健的企业盈利和可观的股票回报相关联——即便是在通胀压力主要由投入成本上升引发的时期（例如2011年、2017/18年及2021年）亦是如此。

事实上，自伊朗冲突爆发以来，中国的名义GDP增长预测已被上调了0.8个百分点（基于高盛（GS）估计），这在一定程度上可能成为企业收入增长和上游行业盈利能力的温和顺风。在其他条件不变的情况下，这亦有助于扭转企业和消费者持续的通缩预期行为模式。更低的实际利率可能对企业资本支出构成支撑，并促进资产从现金/储蓄向股市重新配置。

4.作为全球最大的石油与液化天然气（LNG）进口国，中国同时也在替代能源领域扮演着全球最大投资者的角色，其投资范围广泛覆盖发电来源与技术、能源基础设施（包括超大型油轮、电力传输、设备与存储）以及现代石化设施。近期霍尔木兹海峡的运输中断事件（该海峡在正常情况下承担全球20%的原油和25%的LNG运输，以及众多农业与制造业供应链关键物资的流通）已将能源独立、供应链韧性及社会稳定性提升至国家安全的高度。此举预计将显著强化中国对其替代能源政策导向的决心与支持力度，并可能为相关的中国企业在国内外开拓新的营收与利润来源。

基于此背景，高盛重申对中国人工智能精选投资组合及十五五的战略性乐观展望。这些组合重点纳入了来自人工智能算力与替代能源价值链中的精选代表性企业。

5.伊朗战争，以及在一定程度上美国在委内瑞拉的行动，已被军事专家和地缘政治评论员广泛视为现代军事冲突的新范式。它们展示了技术和人工智能在国防与战争战略中的崛起与重要性，特别是人工智能驱动的情报分析、精确打击以及无人机与无人艇等自主武器系统的应用。

高盛认为，此次战争不仅促使主权国家提高国防开支，更将各国的关注焦点转向人工智能投资，以增强其国防能力与容量。这进一步巩固了我们的坚定信念：人工智能仍将是中国股市的主导性主题，尤其是在中国相对于全球同行具备比较优势和竞争力的领域——特别是电力、基础设施及实体人工智能领域，以及与国家安全相关的领域，即半导体供应链和大语言模型。

6.尽管自战争爆发以来，中国股市随全球股市一同回调，但在本次石油冲击中，其多元化投资价值，尤其是A股的优势，已得到充分显现。自2月28日以来，沪深300指数和MSCI中国指数分别下跌4%和7%（年初至今分别为-3%和-8%），跌幅与MSCI全球指数大致相当，但略优于除中国以外的新兴市场。

关键在于，经波动率调整后，A股和H股的表现显著优于其全球同业。在过去一个月中，两者的夏普比率分别为-0.7和-0.6，并且与标普500指数的52周滚动收益率相关系数分别仅为0.2和0.3。

随着经济增长和地缘政治风险的上升，市场对“特定性”和“低波动”资产的需求也应会随之增强，这进一步提升了A股的投资吸引力。高盛认为，当前A股的投资吸引力基于以下几点：外资持股比例仅为3%；相比国内利率水平，股票估值显得便宜；以及由GJD托底的政策支撑仍然有效。

所有这些因素都巩固了高盛团队对A股的“慢牛”观点。其认为，A股市场持续为各类投资目标和策略的投资者提供着显著的阿尔法机会。

7.在这波充满挑战的贝塔行情中，除了因石油供应紧张而明显受益的上游能源板块外，其他表现领先的主题与因素主要集中在高现金回报/股息，其次为业绩兑现。

这种风格分化背后有多重支撑因素：中国企业持续致力于提升股东权益回报率（ROE）和现金回报；A股市场的盈利预期修正动能正在改善；以及高盛预计，在人工智能、“出海”战略及中国政策导向遏制“内卷”的共同推动下，2026年A股和港股市场的整体利润增长有望达到低双位数水平——其中最后一个驱动因素可能已在外卖、物流和汽车等行业有所显现。

随着中国企业即将在未来几周内陆续发布2025财年全年及2026年第一季度的财务业绩，高盛认为，那些更有望超出市场一致预期、或在股东回报政策方面带来正面惊喜的行业/个股，有望为投资者创造阿尔法收益。这在当前这个财报季中，尤其是相对于那些更容易令市场失望的公司而言，显得尤为突出。

8.若中东地缘政治担忧持续升温，将对亚洲金融中心的资本流动产生何种影响？

高盛认为，目前做出明确判断为时尚早，因为战略性投资决策通常需要超过一个月的时间才能最终形成。然而，一些迹象表明，国际资金近期可能已流入香港：港元银行同业拆息（HIBOR）已降至7个月低位；尽管伊朗战争后南向交易占比保持稳定，但港交所的成交额已有所提升；本地房地产市场正进一步复苏，且以高端板块为主导。

高盛研究继续认为，2026年港股将面临有利的流动性环境，主要支撑因素包括：中期内美元可能走弱的趋势、活跃的新股上市日程、强劲的南向资金流（高盛对2026年的预测为2000亿美元），以及外国投资者对中资股票的配置仍相对保守。

但需要指出的是，若中东地区的经济动荡长期持续，可能会削弱该地区投资者的投资能力与意愿，进而影响其对华资产的配置。近年来，中东投资者在私募股权和公开市场领域均是重要的资本提供方。

9.不断上升的全球增长风险，以及供应链/物流中断，已引发市场对中国出口韧性的疑虑。中国出口在2026年前两个月增长了22%，2025年占全球份额达16%，并且是近年宏观增长中的一个亮点。

尽管面临挑战，高盛依然看好中国企业在海外扩张并获取全球市场份额的潜力，主要基于以下几点：a) 中国强大的制造能力和供应链多样性，特别是对于那些短期内难以替代的产品和关键矿产（如稀土）；b) 有竞争力的货币（人民币实际有效汇率自2021年以来已贬值15%）；c) 出口市场的多元化，特别是对华贸易政策总体仍具包容性的新兴市场；d) 中国不仅出口可贸易商品，也日益增加服务出口，生物技术/制药企业的技术许可趋势、不断增长的数字凭证出口以及日益增长的入境旅游业是主要例证；e) 中国企业持续的对外直接投资；f) 仍然有利的基数效应：2024年，上市中国公司的收入有16%来自海外市场，而标普500成分股公司的这一比例为25%。

10.当前的中东冲突，可能在一定程度上掩盖了中国人工智能领域的另一重大发展里程碑——代理式人工智能的崛起。

如果说“DeepSeek时刻”是一个转折点，证明了即便面临西方的技术出口管制，中国依然有能力研发出具有全球竞争力的AI模型；那么，近几个月出现的“OpenClaw”及其代币使用量的爆发式增长，则印证了中国AI在广泛的应用推广/普及和强大的货币化潜力。

尽管现在预测代理式AI的商业模式将如何演变、利润池将如何形成与分配似乎为时尚早，但从AI聊天机器人到代理式AI的演进，充分展示了中国AI能够在全球AI生态中保持相关性与竞争力所必需的几个条件：

庞大的用户基础；开源且性能强大的大语言模型（LLMs）；强大的成本竞争力（代币成本）；完善的AI基础设施；世界领先的实体AI应用场景制造能力。

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