德适生物“非主流”在港上市，敲锣首日大涨110%

《星岛》记者 黄冬艳深圳报道

3月30日，港股再度迎来“锣不够用”的扎堆上市场面，德适生物、华沿机器人、瀚天天成、极视角4家企业集体敲锣。

其中，由80后跨界科学家宋宁创立的杭州德适生物科技股份有限公司（02526.HK；以下简称“德适生物”），为国内AI医学影像龙头，在当天顺利成为港股“医学影像大模型第一股”。

德适生物此次上市发行价为99港元/股，拟发售股份总数约为799.92万股，募资总额约为7.92亿港元。

值得注意的是，德适生物此次上市发行采取了“非主流”的方式——未设置基石投资者，亦未引入绿鞋机制（即Green Shoe Option，超额配售选择权）。

这是一种被视为高风险、高弹性的市场化定价模式，往往容易形成两极分化的招股结果，但在全球配售阶段，德适生物香港配售却获1073.37倍认购，国际发售亦获得3.45倍的认购，且3月27日暗盘交易时，最高涨幅超110%。

3月30日正式挂牌后，德适生物一路高开高走，盘中涨幅一度超124%，股价触达222港元/股，截至当日收盘，股价报209.6港元/股，涨幅111.72%，总市值186.29亿港元。

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德适生物成立于2016年，是一家专注于医学影像产品及服务的医疗器械企业，核心竞争力源于其自主研发并于2025年推出的 iMedImage® 医学影像通用大模型，亦是全球首个千亿级参数跨模态医学影像基座模型。

因该模型突破了传统医学影像AI单一模态的局限，可覆盖CT、MRI、超声、病理、染色体等19种医学影像模态、超90%的临床医学影像场景，被视为打破了医疗AI行业“单点突破”的发展瓶颈。

目前德适生物的产品与服务已覆盖全国400余家医疗机构，主要集中于生殖健康及血液恶性肿瘤等领域。

但从财务数据来看，德适生物目前仍处于未盈利的早期阶段，2023-2025年前9个月营收分别为0.53亿元、0.7亿元、1.12亿元，其中2025年前9个月收入规模大涨，源于技术许可贡献收入占总营收比重达到51.4%，成为该公司现阶段的主要收入支撑。

同期，德适生物毛利率分别为71%、65.5%及75.9%，净亏损分别为0.56亿元、0.43亿元、0.37亿元，呈持续收窄的趋势，但经营性现金流仍为负，三年累计净流出超0.98亿元，意味着短期内盈利压力依然存在。

截至2025年9月末，德适生物的现金及现金等价物为3.96亿元。

《星岛》了解到，德适生物的创始人，董事会主席兼总经理宋宁拥有中南大学生物工程学士学位、医学遗传学硕士学位及日本长崎大学医学博士学位，在“下海”创业前，曾是日本长崎大学的医学院助理教授、上海交通大学医学院教师。

递表港交所前，德适生物已完成十轮融资，累计募资约3.97亿元，最后一轮融资后估值达26亿元。

此次顺利登陆资本市场后，德适生物拟将募资所得用于核心产品AI AutoVision®的研发及商业化，iMedImage®基座模型及AI技术升级、以及其他医学影像软件研发、国内商业化能力提升、全球市场拓展等。

无“压舱石”的上市

在当天同时敲锣上市的4家企业中，德适生物在无基石投资者、无绿鞋机制的情况下，依旧获得超千倍认购，上市后股价更是翻倍，引发关注。

据悉，在企业IPO上市过程中，基石投资者往往被视为企业招股“压舱石”，亦可为企业上市作背书，而绿鞋机制则是常见的“托底”稳价工具，避免企业上市后股价出现剧烈波动，因此成为较主流且稳妥的招股方式。

汇生国际资本总裁黄立冲在接受《星岛》采访时指出，企业采用这种“非主流”的无基石投资者，也无绿鞋机制的招股结构，一般有三种情况：

一是，订单薄且本身量已足够，发行人无需再找基石投资者“撑门面”，股份发行灵活度更高；二是发行人不想让基石投资者提前锁定太多筹码；三是，发行人愿意接受上市后的价格弹性。

“德适生物此次‘无基石、无绿鞋’，说明该企业不是靠锚定资金和稳价机制来托住发行，而是选择让真实订单直接决定价格和筹码分配。这种做法在香港不算反常，但属于更市场化，也更高波动的发行结构。”

黄立冲强调，发行人如果质地和认购都强，会显得很硬气；但一旦上市后情绪转弱，股价弹性也会比有基石、有绿鞋的项目更大。而“无基石、无绿鞋”的优势在于，价格发行更直接，无需过度依赖“明星基石”来撑门面，上市定价更体现真实的市场博弈结果。

但坏处也很现实，没有基石，就少了一层锚定资金的背书；无绿鞋，就少了一层二级市场的技术性缓冲。尤其18A生物科技公司本身还处在“讲成长、讲兑现、讲预期”的阶段，少了稳价机制，就等于发行人和承销团要主动接受更高的市场化波动。

《星岛》了解到，近两年亦有少数无基石投资者、也无绿鞋机制的IPO上市案例，如2025年6月上市的元光科技、2025年11月上市的乐摩科技，以及今年3月份刚上市的优乐赛共享，同在3月份招股的傅里叶半导体。

但元光科技、乐摩科技、优乐赛共享前期认购均不算理想，上市首日均表现为破发或大幅下跌，波动较大。

市场认为，此种方式容易因发行人的质量导致两极分化，优质标的靠基本面与认购热度走出独立行情，基本面偏弱的公司则易破发、波动剧烈。

据悉，2025年8月份，港交所曾对首次公开招股市场定价及公开市场规定的部分内容进行了重大修订，其中关于自由流通量部分，要求18A企业上市时，需有至少有10%或6亿总市值的自由流通股。

清科国际投资银行部联席董事关天杰则从行业及市场角度向《星岛》分析了此次德适生物的上市招股形式及表现。

关天杰表示，上述新规要求IPO企业在有基石投资者的情况下，还需要另外发行一定量的自由流通股，意味着发行压力更大，难度更高，同时容易影响发行定价，因此今年港股上市企业中，无基石投资者的趋势或许会增多。

另一方面，今年以来，港股的新股市场行情较好，仅少数企业破发，而德适生物所属的生物科技领域，更是从去年开始便属于热门赛道，备受资本市场关注，大部分上市企业整体表现理想。

而在新股市场热情高涨的情况下，德适生物的发行价定为99港元/股，较多数新股定价偏高，也意味着投资者的收益会更大，因此申购热情更高。

编辑︱梁景琴