短端有回调的必要吗？

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

3月，长短端行情显著分化

经济和通胀预期变化，持续压制债市情绪

类比2022年俄乌冲突时期油价和债市表现来看，10Y国债利率先在避险情绪驱动下短暂下行。随后，输入型通胀担忧持续，股市下跌也导致“固收+”赎回担忧升温，10Y国债利率持续高位窄幅震荡。

银行体系资金未见明显流失，但配置节奏明显减缓

除了中上旬大型银行在债市大幅调整时期进行承接以外，其余时期对7-10Y国债基本为小幅净卖出的状态，对10Y以上国债的净卖出规模更大。

权益市场波动，通过“固收+”基金传导至债市

今年以来基金对超长债较少参与，因此在3月以来的债市调整中，超长债抛压主要是来自于券商，“固收+”赎回压力更多体现在4-5Y期二永债上。

4月，短端有回调的必要吗？

基本面和通胀进入验证期，对债市暂时缺乏明确指引

通胀方面，海外地缘冲突仍在持续，油价走势存在高度不确定性，对债市短期扰动的影响力或有所减弱。从中长期维度来看，通胀的绝对读数可能也并非债市行情的关键。

经济增长方面，二季度是传统的基本面成色验证期，可以对债市逐渐形成指引作用。建议重点关注地方政府投资增速和地产投资增速。一方面，地产进入“金三银四”之后的成交淡季时，更能验证复苏成色。另一方面，二季度各地项目建设和新增专项债发行通常逐步加快，更能观察投资意愿和效率。

关注资金在银行和理财之间的流转，10Y以内品种有配置力量支撑

4月理财规模通常季节性大幅增长。不过具体到增长程度方面，可以分为两种情形进行判断：1）情形一：银行存款留存率不佳，理财规模超预期大幅增长，则存单和5Y以内信用品种行情仍有支撑。2）情形二：银行存款留存率较好，理财规模增幅一般，则利好5-10Y利率品种。

超长债供给压力开始显现，10Y以上曲线部分或继续走陡

今年的超长期特别国债或即将开始发行，地方政府新增专项债或也将大量发行，对于配置盘承接能力又是一次考验，30Y-10Y国债利差或继续走陡。

二永债发行上量，或对利差形成短期扰动

从季节性规律来看，二永债净发行通常集中在每年二季度和四季度，且从季初开始发行节奏通常渐缓。因此，今年批文下达之后，预计4-5月二永债或迎来集中供给，对利差或有短期扰动。

4月，债市重点关注哪些品种？

关注30Y国债新老券利差交易机会

与其余30Y国债个券相比，当前30Y国债活跃券25特6定价或偏贵。超长期特别国债发行之后，活跃券或快速切换，25特6的流动性溢价将被重新定价并导致利率上行。当前25特6上已集聚大量借券做空力量，策略的一致性或加剧届时利率上行的速度。

4Y附近政金债具有骑乘价值

陡峭化的收益率曲线适合寻求骑乘收益。在国开债中，短端可选择4Y期限来获取骑乘收益，中长端可选择6-7Y期限。

信用债仍有配置力量支撑，二永利差具有压缩空间

一方面，存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，提振理财等产品对短信用、二永的参与力度；另一方面，震荡行情仍在持续，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

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3月，长短端行情显著分化

3月，债市呈现明显的长短端分化行情。海外地缘政治和通胀预期反复、股市波动并引发“固收+”赎回担忧升温、经济基本面数据向好等持续压制债市情绪，长端超长端表现偏弱，尤其是券商对超长债的抛压明显。在震荡行情中，债市资金更倾向于涌向短端进行防守，同业活期存款利率的调降进一步提振短债行情。整体来看，与2月末相比，至3月27日3Y以内国债利率普遍下行5.5-6.5BP，10Y、30Y国债利率分别上行4.2BP、7.7BP。

1.1 经济和通胀预期变化，持续压制债市情绪

3月公布的经济金融数据表现整体好于预期。2月工业增加值同比增速上升，社零增速在节日消费需求支撑下温和回升，投资端由负转正、初步企稳，基建投资为主要支撑；2月金融数据也强于预期，开年宏观政策发力驱动企业中长贷实现同比多增，整体与1-2月表现超预期的出口和通胀形成一定印证，指向开年经济基本面偏暖运行的现实。

同时，海外地缘冲突仍在持续发酵，输入性通胀担忧持续压制债市情绪。类比2022年俄乌冲突时期油价和债市表现来看，2月24日冲突升级之后，10Y国债利率先在避险情绪驱动下短暂下行（由21日的2.83%降至28日的2.775%）。随后，布伦特原油在2022年3月上涨至110美元/桶以上并保持高位运行，输入型通胀担忧持续；同时，股市下跌也导致“固收+”赎回担忧升温，10Y国债利率在22年3月至5月中旬期间持续在2.80%附近高位窄幅震荡。

1.2 银行体系资金未见明显流失，但配置节奏明显减缓

一季度“存款搬家”现象并不明显，多数资金依然留存在银行体系。居民的风险偏好轻易不会发生大幅变化，且即使存款向非银“搬家”，更多也会以非银存款的形式回流至银行负债体系，只是发生了形态上的转变。以1月为例，企业存款同比多增28160亿元、非银存款同比多增25600亿元，但居民存款同比少增33900亿元，存款“开门红”相对超预期。今年开年以来存单净融资持续为负，以及3月3M、6M两个期限品种买断式逆回购同时缩量续作，或也印证了银行负债端压力整体有限。

不过，总量平稳的背后或隐含着结构上的变化，部分银行或缺少1Y以上长期稳定负债。3月存单买盘力量增长带动利率下行，因此单看“价”容易忽视银行真实的负债情况，需结合“量”一起判断。3月股份行存单发行放量，期限以1年为主，且MLF继续加量续作，或反映季末月份银行存在一定资金缺口和指标压力；叠加同业活期存款利率调降更不利于流向非银的资金再以同业存款的形式回流到表内。

反映在配债行为上来看，3月以来银行配置节奏明显减缓。今年1月，大型银行对5-10Y利率债的集中配置推动了债市结构性行情，进入2月之后配置力量便明显减弱。进入3月，除了中上旬大型银行在债市大幅调整时期进行承接以外，其余时期对7-10Y国债基本为小幅净卖出的状态，对10Y以上国债的净卖出规模更大。

1.3 权益市场波动，通过“固收+”基金传导至债市

2025年“固收+”基金强劲扩容，成为股债同涨同跌的“连接点”。2025年宏观叙事转变之下，含权债基（混合一级+混合二级+可转债基金）规模累计增长9862亿元；混合类基金中，债券仓位较高的平衡混合型、偏债混合型、灵活配置型基金累计增长规模也达到了1053亿元。整体来看，上述基金2025年累计增持了债券8687亿元。

“固收+”基金同时配置了大量债券和股票仓位，其业绩易受到权益市场价格波动的冲击，从而产生申赎压力。当权益市场价格下跌，导致“固收+”基金赎回压力加大时，率先抛售的可能往往是债券这一具有流动性的品种，从而导致股债同跌。反之，权益市场表现强劲带动“固收+”基金扩容，债券仓位也会随之提升，从而导致股债同涨。

今年以来基金对超长债较少参与，因此在3月以来的债市调整中，超长债抛压主要是来自于券商而非基金，“固收+”基金赎回压力更多体现在4-5Y期二永债上。“固收+”基金的风险偏好更高，所偏好的也大多是波动率更大、能够博弈更高收益的券种，例如超长债、5Y期二永债等。当“固收+”面临赎回压力时，率先抛售的可能往往也是这些券种以弥补流动性。在去年8月“固收+”赎回压力加大时，超长债跌幅最大，二永债则体现出韧性。不过今年以来基金对超长债一直较少参与，因此赎回压力更多体现在4-5Y期二永债上。

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4月，短端有回调的必要吗？

3月，债市资金对于防守的一致性诉求已经使得短债点位偏低，国债收益率曲线各段期限利差已普遍拉高至近一年90%分位数以上，陡峭化程度使得长债利率也缺乏上行空间。

那么，短端有回调的必要、并顺势带动曲线其他期限也出现上行空间吗？对此，我们认为基本面环境尚无法给出明确指引，关键仍在于央行态度和债市自身交易逻辑。目前来看，资金面或保持平稳，曲线10Y以内品种仍有配置力量支撑，超长端则受供给压力压制，收益率曲线的定价是个“分段函数”。

2.1 基本面和通胀进入验证期，对债市暂时缺乏明确指引

通胀方面，海外地缘冲突仍在持续，油价走势存在高度不确定性，对债市短期扰动的影响力或有所减弱。从中长期维度来看，通胀的绝对读数可能也并非债市行情的关键。当前国内货币政策的重点之一在于扩大内需。这意味着若仅仅是输入性通胀带来供给侧扰动、而非是内需增长带来物价回升，那么货币政策未必会发生转向。

经济增长方面，二季度是传统的基本面成色验证期，可以对债市逐渐形成指引作用。例如，2023年一季度，尽管有信贷开门红历史新高、PMI表现强劲等数据支撑，但市场对于经济修复斜率的判断仍有分歧，长债利率高位震荡。进入二季度，4月社融数据虽表现偏强，但市场对于经济修复持续性和高度依然存疑；5月PMI、社融等数据显示经济修复尚不均衡，10Y国债利率下行触及2.7%。

建议重点关注地方政府投资增速和地产投资增速。一方面，地产进入“金三银四”之后的成交淡季时，更能验证复苏成色。今年3月楼市初现“小阳春”迹象，二手房市场表现亮眼，呈现出“量升价稳”的特点。新房市场在经历2月春节假期的低谷后逐渐回升，但节奏仍慢于二手房市场，楼市仍存温差。4月和5月的市场走势，将是验证本轮“小阳春”成色的关键窗口期，后续仍需关注以下几个关键变量：一是政策的持续性与力度；二是需求释放的可持续性；三是新房市场的跟进情况，以及销售回暖能否传导至房企投资端（新开工、施工面积）。另一方面，二季度各地项目建设和新增专项债发行通常逐步加快，更能观察投资意愿和效率。

2.2 关注资金在银行和理财之间的流转，10Y以内品种有配置力量支撑

4月理财规模通常季节性大幅增长。一季度银行存款“开门红”考核过后，4月表内资金通常密集回流至理财。从历史经验来看，2024-2025年4月理财单月增长规模达到2.2-2.6万亿元，居民存款则单月下降1.4-1.9万亿元。

不过具体到增长程度方面，可以分为两种情形进行判断：

情形一：银行存款留存率不佳，理财规模超预期大幅增长，则存单和5Y以内信用品种行情仍有支撑。

在全面净值化的体系下，理财产品对于控回撤、防风险的要求更高，其资产配置侧重于低波高流动性资产以获取稳健收益。因此，理财负债端扩容之后，存单以及短久期高等级信用债品种或将继续占优。在1-2年期品种的信用利差压缩至低位之后，理财配置范围或逐渐向5Y以内其他期间蔓延。以24年4月经验为例，上旬3Y以内中票信用利差先快速下行，下旬4-5Y中票信用利差下行斜率加快。

情形二：银行存款留存率较好，理财规模增幅一般，则利好5-10Y利率品种。

资金的风险偏好通常不会发生大幅转变，且当前权益市场表现也使得风险偏好偏弱，大量到期的定期存款或依然留存在银行体系内。从今年一季度的数据来看，理财规模累计负增3539亿元，或也体现存款搬家的程度一般。在这种情况下，银行配债力量仍有支撑，其偏好的5-10Y期利率品种或表现更优。

2.3 超长债供给压力开始显现，10Y以上曲线部分或继续走陡

今年的超长期特别国债或即将开始发行。从往年经验来看，2024年5月13日财政部公布超长期特别国债发行计划，从5月17日开始正式发行。2025年4月16日财政部公布超长期特别国债发行计划，从4月24日开始正式发行。

地方政府新增专项债或也将大量发行。作为“十五五”开局之年，财政政策或靠前发力，相应也会提振专项债发行节奏。综合来看，二季度超长债供给压力或将开始体现，对于配置盘承接能力又是一次考验，30Y-10Y国债利差或继续走陡。

2.4 二永债发行上量，或对利差形成短期扰动

今年一季度无新发行二永债，或由于央行的行政许可额度尚未下达。银行二永债的发行需同时获得央行的行政许可和国家金融监管总局的批复。前者实行的是年度集中审批的余额管理模式，规定了银行全年金融债新增余额以及年末余额的上限；后者审批银行提出的资本工具计划发行额度，银行可以在批准额度内，自主决定具体工具品种、发行时间、批次和规模，并于批准后的24个月内完成发行。

二季度二永债发行额度或即将下达，发行规模上量或对利差形成短期扰动。从季节性规律来看，二永债净发行通常集中在每年二季度和四季度，且从季初开始发行节奏通常渐缓。因此，今年批文下达之后，预计4-5月二永债或迎来集中供给，对利差或有短期扰动。

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4月，债市重点关注哪些品种？

3.1 关注30Y国债新老券利差交易机会

与其余30Y国债个券相比，当前30Y国债活跃券25特6定价或偏贵。自营和资管类机构适用的实际增值税率分别是6.34%和3.26%，若以25特2为基准，那么含税的25特6对应的税负溢价理论值分别是11.9BP和6.1BP，实际值应介于二者之间。然而，目前25特6利率低于25特2利率0.8BP，在成交笔数相差不大的情况下，或反映目前25特6的流动性溢价偏高。

超长期特别国债发行之后，活跃券或快速切换，25特6的流动性溢价将被重新定价并导致利率上行。从去年的切券经验来看，30Y特别国债2500002问世之初，市场就对其发行节奏快、规模大的优势进行定价，彼时2400006也在位已久，于是2500002在上市的8个交易日后即顺利成为活跃券。类似的，今年超长期特别国债发行启动后，2500006或快速丧失活跃券地位、流动性溢价被重定价。

当前25特6上已集聚大量借券做空力量，策略的一致性或加剧届时利率上行的速度。截至3月25日，25特6的借贷集中度已达到48.8%的高位，或反映大量交易盘正在等待切券行情。

3.2 4Y附近政金债具有骑乘价值

3月国开债较国债利差有明显修复，但3Y以内期限的利差依然处于近一年50%分位数水平以上。

陡峭化的收益率曲线适合寻求骑乘收益。在国开债中，短端可选择4Y期限来获取骑乘收益，中长端可选择6-7Y期限。以持有3个月进行测算，4Y期国开债的持有期收益率达到0.49%，高于3Y和5Y。

3.3 信用债仍有配置力量支撑，二永利差具有压缩空间

债市避险情绪延续，信用品种仍有配置力量支撑。一方面，存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，提振理财等产品对短信用、二永的参与力度；另一方面，震荡行情仍在持续，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。

二永债信用利差有压缩空间，但波动或依然较大。目前，2Y以内二永债信用利差已回升至近一年20%分位数以上，3-5Y期高等级二永债信用利差已处于近一年50%-70%分位数水平。不过，若市场风险偏好发生变化，可能会形成权益市场调整→“固收+”基金负债端变化→5Y二永债随之调整的链条。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《短端有回调的必要吗？——利率月度点评20260329》

对外发布时间：2026年3月29日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S11105250700 10；藏多 S1110525070005