杨植麟3个月前还说"不急上市"，现在急找中金了

三个月前，杨植麟还在内部信里放话，说公司一级市场融资能力强劲，短期不急于上市。三个月后，月之暗面已经开始接触中金、高盛，评估赴港IPO的可能性。这转向本身，比上市更值得琢磨。

变化不止一家。有接近交易的投资人士透露，阶跃星辰也在推进新一轮融资，此前同样传出今年赴港上市的消息。围绕"第三家上市的大模型公司"，一场暗战正在形成。

推手是更早发生的事：今年1月，智谱与MiniMax率先登陆港股，随后几个月市值飙到3000亿港元量级，股价较发行价涨了3到5倍。中国大模型公司第一次有了公开、可交易的估值参照。

定价样本一旦出现，一级市场那套估值体系就开始失效了。

中国大模型正在从"讲技术故事"，进入"被资本市场定价"的阶段。竞争核心也从模型能力，转向谁能率先成为那个定价坐标。

如果只把月之暗面这轮IPO动向看成常规融资，很容易漏掉一个关键变化：头部大模型公司正在同步调整节奏，把重心从一级市场转向二级市场。

节奏变化首先体现在月之暗面身上。据多家媒体报道，公司正处于考虑香港IPO的早期阶段，已与中金、高盛展开接触。另据搜狐科技报道，接近交易的投资人士透露，公司自今年3月左右已开启C+++轮10亿美元融资，投前估值约170亿-180亿美元。单个机构至少千万美元起投，优先选美元，企业也会对机构进行筛选。

对比来看：2024年底估值约43亿美元，今年2月约100亿美元，短短三个月内完成三轮融资、估值连续跃升。这种跳跃不是线性进展的结果，更关键的变量是市场提供了新的定价参照。二级市场给出明确估值区间，一级市场的定价预期自然上移。按相关投资人的说法，月之暗面未来上市预期市值目标对标Anthropic：当前约对应其5%的水平，远期目标提升至约10%，按Anthropic最新3800亿美元估值算，未来预期市值目标有望达到380亿美元。

支撑这一逻辑的，是二级市场已经给出的明确信号。今年以来，智谱与MiniMax相继港股上市，截至3月下旬，智谱市值接近3000亿港元，MiniMax超过3100亿港元，股价较上市阶段上涨约3至5倍。2026年一季度港股IPO募资规模约116亿美元，同比增幅超300%，科技与AI成为核心驱动力之一。

知名科技产业时评人彭德宇分析：当公开市场持续为AI资产给出高溢价，原本停留在一级市场的估值体系就会迅速失效。在此之前，中国大模型公司长期处在"无明确锚点"状态，估值依赖融资博弈；而智谱与MiniMax的表现，第一次让"AI公司值多少钱"有了可交易、可验证的答案。

参照系一旦建立，头部公司动作迅速同步。除了月之暗面，阶跃星辰也在加快节奏。据搜狐科技报道，其正以约60亿美元估值启动新一轮融资，有望在4月中旬完成交割；此前市场亦多次传出其计划今年赴港上市，预期基石定价在100亿美元左右。围绕"第三家上市的大模型公司"，竞争已从技术层面延伸至资本市场。

这一轮密集融资与IPO推进，不是简单的扩张行为，而是对资本市场入口的争夺。对仍停留在一级市场的公司来说，真正的分水岭已不再是模型能力，而是能否率先进入公开市场，被定价、被交易，并反过来成为后续公司的定价锚点。

如果说当前市场给出了定价窗口，更关键的问题是：这个窗口为什么会出现。

估值抬升的核心不是情绪，而是商业模型开始被验证。最直接的信号，是收入端出现拐点。多家媒体援引公司披露的数据称，在K2.5模型发布并叠加"龙虾"爆火、OpenClaw将K2.5设为官方主力模型后，月之暗面的收入在不到20天内超过了2025年全年水平。

关键不在规模，而在于这证明了此前一直存疑的事：大模型开始具备稳定变现能力，不再只是持续消耗算力的成本中心。对资本而言，这意味着一个长期依赖融资输血的技术方向，第一次具备了"自我造血"的可能。

支撑收入拐点的，是需求结构本身的重构。过去大模型更多停留在对话和内容生成场景，本质是低频交互；而随着K2.5强化多Agent调度能力，并被OpenClaw等框架设为主力模型，大模型开始进入智能体系统阶段。复杂任务被拆解为上百个子任务，由多个Agent并行执行，调用次数和Token消耗随之放大。在OpenRouter上，中国模型的Token消耗占比已超过60%，Kimi K2.5以3万亿Token消耗量跻身全球第七。

需求不再来自用户一次次提问，而是来自任务执行过程中的持续调用。使用方式从"聊天"转向"干活"，后者对应的是更高频、更稳定、也更容易规模化的收入来源。

市场评估标准随之转变：从"用户规模"转向"单位调用价值"。一个直观对比是，在这一轮商业化加速之前，月之暗面曾主动收缩投放，停掉大规模投流，砍掉Ohai、Noisee等C端泛娱乐产品线，将资源集中向基座模型与Agent研发倾斜。纯粹依靠自然流量的情况下，Kimi的MAU从2024年Q4峰值3600万下降至2025年Q3的967万，但与用户数据走势相反的是，估值与收入反而在这一阶段快速上行。

另一个变化是收入结构开始外溢全球。随着Agent生态扩展，越来越多海外开发者与企业直接接入模型能力，API调用成为核心变现方式之一。月之暗面的海外收入已首次超过国内。据支付巨头Stripe数据，其个人订阅用户今年1月支付订单数环比增长8280%，2月环比再涨近124%，短短两个月支付排名由百名开外飙升至全球第9位。

中国大模型正在从本土流量竞争，进入全球开发者生态分工。谁能成为被持续调用的底层能力，谁就更可能获得长期稳定的收入来源。

把这些因素放在一起看，估值提升不是单纯的市场情绪，而是商业结构发生变化后的结果。资本不再为"模型能力的想象空间"付费，而开始为"收入的确定性"定价。

如果把前面的变化放在一起看，一个更本质的转向正在发生：大模型公司的竞争维度正在整体上移。技术仍然决定下限，但决定上限的变量，开始转向资本。

企事界科技有限公司执行董事李睿分析：在这一阶段，AI公司的"属性"正在发生变化。过去大模型公司更多被当作技术组织评估，核心是模型能力与参数水平；而随着公开市场参与定价，它们逐渐被纳入一套更接近"资产"的评价体系：是否具备持续收入能力，是否拥有清晰增长路径，是否能够进入公开市场流通，成为新的核心指标。技术不再只是能力展示，而必须转化为可以被定价、被交易的商业结果。

正是在这一评价体系变化之下，IPO的意义也被重写。对月之暗面而言，融资能力并不构成约束，连续多轮融资后，公司账面现金规模预计已超过200亿元。在这样的前提下，上市的核心作用不再是补充资金，而是进入资本循环体系：将一级市场的账面估值转化为公开市场价格，从而获得稳定的流动性工具，并为核心团队的股权激励提供兑现路径。

一旦进入这一体系，竞争逻辑随之改变。过去比拼的是模型性能与技术路线；资本市场参与之后，比拼的则是持续获取资源并放大优势的能力。更高的估值意味着更强的融资能力，而更强的融资能力又可以支持更大规模的算力投入与模型迭代，进而形成正反馈。

这种变化会带来更深层的结果："锁定效应"。一旦有公司率先完成上市，并在二级市场形成稳定定价，它就会成为后续公司的参照坐标。后进入者，无论是在融资定价、人才争夺还是市场认知上，都会被放在这一坐标下比较，进入门槛随之抬高。

月之暗面与阶跃星辰的加速，本质上是在同一轮周期中对规则变化的响应。在一个需要持续高投入、技术快速迭代的行业里，谁能够更早进入资本循环体系，谁就更有机会把短期优势放大为长期优势。

大模型的竞争，正在从"谁做得更强"，变成"谁更早被市场承认"。在这个阶段，技术决定下限，而资本与定价能力，决定上限。

据接近月之暗面的投资人透露，公司内部对上市时间表的态度已从"不着急"变为"争取窗口期"，而杨植麟近期在内部会议上提到的频率最高的词，已经从"模型参数"变成了"收入可预测性"。