行贿案曝光，汉方制药上港股还有戏吗？

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文丨吕行编辑丨百进

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2026年3月24日，国家医保局一则关于"张某猛药品销售行贿案"的通报，将刚刚向港交所递交招股书仅一个月的山东汉方制药股份有限公司推上舆论与合规的风口浪尖。

根据国家医保局披露的法院刑事判决书，被告人张某猛作为汉方制药的推广代表，在2013年8月至2023年7月长达十年的时间里，为推广核心产品复方黄柏液涂剂，向秦皇岛市山海关人民医院多名医务人员行贿共计36.5万元。其中，向妇产科主任孙某梅行贿15.69万元以获取用药推荐，向门诊药房主任张某松行贿20.81万元用于统方和协调销售，行贿行为贯穿了整整十年。

正经社分析师注意到，这起案件并非近期发生的，而且早已判决：张某猛已于2024年10月被法院判处有期徒刑一年，缓刑一年六个月，并处罚金2万元。

但国家医保局在汉方制药IPO关键期的公开通报，却将这桩旧案的影响放大到了极致。

重要的是，汉方制药在2026年2月25日递交的招股书中，对这起涉及核心产品、持续十年的行贿案只字未提，恰好触碰了港交所IPO审核中最敏感的合规红线。

港交所《上市规则》对发行人的合规性有着明确且严格的规定。首先，发行人必须具备良好的公司治理结构与有效的内部控制体系。长达十年的行贿行为未能被发现和制止，暴露出汉方制药在销售合规管理、反贪污体系建设等方面存在严重缺陷。

其次，重大违法违规记录是硬伤。虽然行贿行为是由推广员个人实施，但根据"雇主责任"原则，汉方制药作为用人单位，对员工在职务范围内的行为负有监督管理责任。

更关键的是，信息披露的真实性与完整性是港交所审核的核心要求。汉方制药在招股书中未披露这起涉及核心产品、影响公司声誉与经营合规性的重大案件，违反了港交所关于"全面披露所有重大不利信息"的规定。

从基本面来看，汉方制药还面临着单一产品依赖的结构性风险。招股书显示，复方黄柏液涂剂在2023年、2024年及2025年前三季度的收入占比分别高达99.8%、99.8%及99.7%，这种极度集中的业务结构，让公司抗风险能力脆弱。

一旦复方黄柏液涂剂因行贿案受到医保挂网限制或市场信任度下降，汉方制药的营收将面临断崖式下滑。事实上，该产品在医院端的销售已经出现下滑趋势，2025年前三季度医院终端销售额同比下滑5%。

更深层次的经营问题，是重营销、轻研发的结构，折射出复方黄柏液涂剂的市场拓展，在很大程度上依赖于高强度的渠道推力。招股书显示，2025年前九个月，销售及营销开支高达4.20亿元，占收入比重超过52%，是研发投入的10倍以上。汉方制药曾将上亿元推广业务交给实控人亲外甥控制的企业，关联交易与销售模式的合规性同样引发市场广泛质疑。

正经社分析师认为，综合案件性质、合规缺陷与行业先例，汉方制药的港股上市之路短期内不容乐观，但并非完全没有转机，最终取决于公司的整改力度与补救措施。港股市场并非对有合规瑕疵的企业完全关闭大门。历史上也曾有企业在IPO过程中暴露合规问题后，通过积极整改、加强信息披露最终成功上市的案例。【《新商悟》出品】

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