地产｜回望七十年代：滞胀下的美国地产市场

地产｜回望七十年代：滞胀下的美国地产市场

新浪财经

来源：中信证券研究

文｜陈聪 张全国 陈兆儒 刘东航

在滞胀的环境之下，一旦利率阶段性走高，房地产市场的调整不可避免。房地产市场大繁荣，从根本上还是要依托于经济复苏和利率下行，在美国要等到80年代才出现。滞胀并不会改变都市圈演变趋势。和股票市场相比，房地产市场在滞胀出现之后波动可能更小，但未必能够跑赢股票市场，也未必能够实现保值增值。当然，任何国家的房地产市场都有独一无二的因素，美国的历史经验可供参考。

▍1970年代是美国等主要发达经济体面临滞胀风险的主要十年。

美国在1970年代早已实现了城市化，房地产市场业已成熟。其间，地缘格局发生变化，两次石油危机期间油价大幅提升，且在一个较长的时间脱离此前的低位。第一次石油危机发生于1973年10月至1974年3月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织(OPEC)宣布对以色列以及支持以色列的国家实施石油禁运，削减石油产量，油价从3美元/桶上涨至13美元/桶。第二次石油危机发生于1978年10月至1981年3月，主要由于伊朗伊斯兰革命和两伊战争爆发，原油产量大幅减少，供给减少也致使价格拉升，油价从13美元/桶最高上涨至42美元/桶。

▍危机影响期间美国通胀水平抬升，经济增长受到抑制，为了遏制通胀货币政策收紧。

根据美国劳工部，两次石油危机期间及后续阶段，美国的CPI同比增速最高点分别达到12.2%和14.6%。经济增长也受到抑制，实际GDP同比增速在两次石油危机期间分别最低下滑至-2.3%和-2.6%，失业率向上攀升，一度达到9.0%和10.8%。为了应对危机，美国在价格管控、货币政策等方面都出台了相关的政策，其中为了遏制通胀，货币政策收紧，联邦基金有效利率在两轮危机影响期间最高分别达到13.3%和22.0%。

▍高利率阶段性抑制美国住宅成交量，不改房地产市场长期趋势。

高利率提升居民购房成本，抑制成交量和企业新开工意愿。根据美国人口普查局数据，1973年和1974年美国新房销售量分别同比下降11.7%和18.1%，1979年到1981年则分别同比下降13.2%、23.1%和20.0%。当然，虽然利率总体上一直处于高位，但利率阶段性回落每次也都伴随着房地产市场交易反弹。1970年代前后美国人口向阳光带转移，铁锈带人口占比下降，城市核心区逐渐走向衰败等历史趋势，没有因为滞胀而改变。总体而言，滞胀时期的美国新房销售呈现下降态势，1973年到1981年美国新房销量总体下降39.3%，其中东北部、中西部、南部、西部的新房销量变化分别为-39.3%、-52.1%、-53.8%、-28.2%、-40.1%，南部区域的表现相对更好。

▍危机期间美国名义房价增长，但增速下降，实际房价小幅下降。

根据美国人口普查局，1973年10月到1974年3月新房售价中位数增长8.1%，1978年10月到1981年3月增长14.4%（标准普尔/CS房价指数区间内增长26.8%），尽管名义房价始终在增长，但是同比增速不断下滑，同时由于高通胀的存在，实际房价在两个区间内分别小幅下滑0.6%和2.4%。

▍楼市价格相对稳健，股市价格波动较大。

第一次石油危机期间，楼市显著跑赢股市。区间内新房名义售价中位数增长8.1%，标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数分别变化-13.2%、-16.9%和-10.8%。第二次石油危机期间，股市表现更佳，但随后一年楼市表现相对更稳健。区间内标准普尔/CS房价指数增长26.8%，标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数分别变化32.1%、57.7%和15.2%。不过在此后的一年里，标准普尔/CS房价指数增长2.8%，标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数分别变化-17.7%、-16.4%和-18.0%，这一时间段内房产价格更加稳定。从1973年10月到1981年3月，标普500上涨26%，区间内低点至高点涨幅为126%，美国房价整体跑输股市最大涨幅26个百分点，但整体也更加稳定。

▍风险因素：

地缘政治摩擦超预期风险；政策落地节奏布局预期风险；居民置业成本下降不及预期风险。

▍回望七十年代的经验和启示。

在滞胀的环境之下，一旦利率阶段性走高，房地产市场的调整不可避免。房地产市场大繁荣从根本上还是要依托于经济复苏和利率下行，在美国要等到20世纪80年代才出现。滞胀并不会改变都市圈演变趋势。和股票市场相比，房地产市场在滞胀出现之后波动可能更小，但未必能够跑赢股票市场，也未必能够实现保值增值。当然，任何国家的房地产市场都有独一无二的因素，美国的历史经验可供参考。