2026化债重点或包括经营性债务

来源：市场资讯

（来源：AdvancedForum）

摘 要

►十强省份贡献超六成GDP，仅五省实现城投有息债务压降

2025年各省份GDP增速均为正，共有18个省份GDP同比增速跑赢全国（5.0%），西藏增速连续三年排名第一。从一般公共预算收入增速来看，27个省份实现正增长，广东、河南、江苏等主要经济大省财政收入增速回升。由于一般公共预算支出增速明显放缓，多数省份财政自给率提升。

“6+4”万亿元地方债资金支持化债政策继续推进，大多数省份地方政府债务余额增幅较大。除青海和内蒙古外，其余29个省份地方政府债务余额增幅均超过10%，因此各省政府债务率均上升。此外，大部分省份城投有息债务（主要是经营性债务）仍有不同程度增长，仅广西、贵州、黑龙江、西藏和青海5个省份实现压降，超半数省份城投债务率上升。

综合经济财政债务数据表现来看，甘肃、湖北、西藏、新疆基本面改善明显，同时满足GDP增速5.5%及以上、一般公共预算收入增长5%以上、城投债务率下降。

►2026化债，中央和各省怎么说？

随着2026年地方两会相继落幕，各地政府工作报告与预算执行报告密集披露，对2025年的成绩进行总结并展望2026年的工作重点。其中，最重要的一点是提到要“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”。虽然隐性债务化解工作接近尾声，但经营性债务问题逐渐引起了中央的注意。

除此以外，中央经济工作会议、政府工作报告和财政预决算报告还提到以下三点：一是化债进入“统一管理”的新阶段，二是依然将“化解存量、遏制增量，推动融资平台转型”作为重要任务。三是强调融资平台真实转型，提出“严禁新设或异化产生各类融资平台”。

地方层面，2025年，各地在化解隐性债务、压降融资平台数量等方面取得了积极成效。吉林公开宣布成功退出地方债务重点省份，新疆实现存量隐债全部化解，辽宁、甘肃、内蒙古融资平台压降比例超80%。展望2026年，各地对新一年的化债工作提出明确目标，安徽、广西、湖南、吉林、四川、河南、西藏、云南等跟进中央指示，提到多措并举化解经营性债务风险。陕西省将“力争实现存量隐债清零”，西藏将“推进全域隐性债务清零”。

►哪些省份城投债还有性价比？

鉴于还在化债周期中，并且中央和各省开始重视经营性债务风险的化解，城投债的违约风险仍较小，可以继续挖掘一些有收益的品种。1年以内这种短期限城投债，可以下沉至隐含评级AA-，贵州、山西、浙江、甘肃、陕西、广西、山东和云南平均收益率在2.1%以上，可以重点关注。1-3年城投债，可以下沉至隐含评级AA和AA(2)，广东、湖北、安徽、湖南、江西、河南、四川、重庆等省份平均收益率在2%以上，且债券规模较大。

不过，目前城投债整体收益率偏低，挖掘空间有限，还需交易增厚收益。截至2026年3月26日，63%的城投债收益率在2%以下的较低水平，只依靠票息的收益有限，还需要交易来赚取资本利得，增厚收益。建议根据我们分类的高中低弹性城投，若判断收益率将下行，优先投资高弹性主体，以赚取更多的超额收益。

风险提示：数据统计范围局限性，经济发展超预期，城投平台发生超预期信用风险事件。

01

十强省份贡献超六成GDP，仅五省实现城投有息债务压降

经济方面，前十大省份GDP合计85.5万亿元，占全国经济总量的比重高达61%。各省份GDP增速均为正，共有18个省份GDP同比增速跑赢全国（5.0%），其中西藏连续三年GDP增速排名全国第一。财政方面，绝大多数省份一般公共预算收入实现增长，且主要经济大省增速回升，广东、河南、海南均由负转正。由于各省一般公共预算支出增速明显放缓，多数省份财政自给率提升。

债务方面，“6+4”万亿元地方债资金支持化债政策继续推进，大多数省份地方政府债务余额增幅较大。除青海和内蒙古外，其余29个省份地方政府债务余额增幅均超过10%，因此各省政府债务率均上升。虽然隐性债务化解接近尾声，大部分省份城投有息债务（主要是经营性债务）仍有不同程度增长，有11个省份增幅超过5%，仅广西、贵州、黑龙江、西藏和青海5个省份实现压降。超半数省份城投债务率上升，尤其是浙江、陕西、江苏、山东这些本身就较高的省份，上升幅度也较大。

综合经济财政债务数据表现来看，甘肃、湖北、西藏、新疆基本面改善明显，同时满足GDP增速5.5%及以上、一般公共预算收入增长5%以上、城投债务率下降。

1.1 西藏GDP增速连续三年排名第一

从2025年GDP规模来看，十强省份贡献超六成GDP，重庆GDP规模超越辽宁。经济十强省份GDP规模均在5.5万亿元以上，合计85.51万亿元，占全国经济总量的比重高达61%。其中，广东省2025年GDP达到14.58万亿元，继续排名全国第一，江苏紧随其后，规模达到14.24万亿元，和广东省的差距进一步缩小。山东、浙江、四川、河南、湖北、福建分别排第3-8名，均在6万亿元以上。此外，2025年重庆GDP规模超越辽宁，排名升至全国第16位。

各省份GDP增速均为正，共有18个省份GDP同比增速跑赢全国（5.0%）。其中西藏2023-2025年GDP增速分别为9.7%、6.5%和7.0%，连续三年排名全国第一，主要受益于中央支持下雅下水电站、新藏铁路等重大投资项目密集落地。甘肃2025年GDP增速为5.8%，排名第二，主要得益于近年来积极推动新型工业化，新能源、新材料及装备制造业快速发展。此外，河南、河北、山东、浙江、四川、湖北、安徽、新疆共8个省份的GDP增速在5.5%-5.6%，而辽宁、广东、山西和海南等11个省份的GDP增速低于全国水平。

从GDP增速变化来看，有15个省份GDP增速高于2024年，山西、青海、黑龙江增速提高幅度在1个百分点及以上，主要是因为2024年基数较低，而辽宁、内蒙古、新疆前期增速较高，2025年略有回落。

1.2 多数省份财政收入增加、自给率提高

从一般公共预算收入规模来看，广东和江苏仍位于第一梯队，分别为1.39万亿元和1.02万亿元。浙江、上海、山东、北京和四川位于第二梯队，在5500-9000亿元之间。河南、河北、湖北、安徽、福建、湖南、陕西、山西、江西和内蒙古在3000-5000亿元之间，其中湖北一般公共预算收入同比增长6.9%，排名上升至第10名，而安徽、山西和内蒙古排名有所下滑。

一般公共预算收入增速方面，27个省份实现正增长，且大部分省份增速较2024年上升。其中西藏、吉林和新疆增速维持在10%以上，湖北、甘肃、黑龙江和重庆增速在5%-7%之间，而山西、内蒙古、青海、陕西一般公共预算收入有所下降，其中山西受煤炭行业利润下降等影响，一般公共预算收入下降9.1%。从增速变化来看，主要经济大省财政收入增速回升，广东、河南、海南增速由负转正，江苏、浙江、四川、北京等地一般公共预算收入增速也有所回升。

从衡量财政收入质量的“税收占比”来看，已公布数据的29个省份中，北京、上海和浙江2025年税收占比较高，在80%以上，收入质量较好。江苏、海南、天津、陕西、广东、青海、宁夏和内蒙古税收占比在70%-80%之间。而吉林和黑龙江排全国末位，分别为53%和56%。半数省份税收占比增加，其中云南、海南、宁夏税收占比增加2-3个百分点。

2025年一般公共预算支出增速明显放缓，多数省份财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）有所提高。2025年各省一般公共预算支出增速中位数仅为0.5%，较2024年（3.8%）明显下降，也明显低于一般公共预算收入增速中位数（2.5%）。在此背景下，26个省份财政自给率提高，其中天津财政自给率上升超7个百分点，主要是因为一般公共预算收入增长的同时，支出明显压降，北京和湖北上升幅度也在3个百分点以上，而山西、青海、海南、内蒙古和陕西财政自给率小幅下降。

1.3 大部分省份城投有息债务仍在增长

债务负担方面，我们用城投债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）和政府债务率（地方政府债务余额/一般公共预算收入）来衡量，仅供投资者参考。

2025年，“6+4”万亿元地方债资金支持化债政策继续推进，大多数省份地方政府债务余额增幅较大。除青海、内蒙古外，其余29个省份地方政府债务余额增速均超过10%，其中西藏和江苏地方政府债务余额增速在20%以上，西藏主要是由于基数较小，江苏则是由于2025年发行2746亿元特殊再融资债，在全国排名第一。各省政府债务率均有所上升，其中青海上升超100个百分点，海南、湖南、江西、云南等20个省份上升幅度也在50个百分点以上。

虽然隐性债务化解接近尾声，大部分省份城投有息债务（主要是经营性债务）仍有不同程度增长，有11个省份增幅超过5%，主要为广东、浙江、山东、江苏等经济大省。仅广西、贵州、黑龙江、西藏和青海5个省份实现压降，除西藏外，均为重点省份。超半数省份城投债务率上升，浙江、陕西、江苏、山东升幅更大。2025Q3相较2024年末，18个省份城投债务率提高，其中浙江、陕西、江苏、山东上升30个百分点以上。而西藏、吉林、广西受益于城投有息债务增幅放缓，城投债务率降幅超过30个百分点。

02

2026化债，中央和各省怎么说？

随着2026年地方两会相继落幕，各地政府工作报告与预算执行报告密集披露，对2025年的成绩进行总结并展望2026年的工作重点。其中，最重要的一点是提到要“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”，虽然隐性债务化解工作接近尾声，但经营性债务问题逐渐引起了中央的注意。

根据发债城投有息债务数据，近两年在化债政策支持下债务增速确实得到了有效控制，从10%以上降至5%左右，但还是有增长。随着城投报表中隐性债务越来越少，有息债务规模不降甚至增长的情况下，就意味着经营性债务越来越多，市场也在担心这个问题。2025年底的中央经济工作会议和2026年初的政府工作报告均强调“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”，说明经营性债务问题中央也是重视的，可能是今年化债的重头戏。

除此以外，中央经济工作会议、政府工作报告和财政预决算报告还提到以下三点：一是化债进入“统一管理”的新阶段，政府工作报告提出“优化债务监测考核指标，构建统一的政府债务管理长效机制”。财政预决算报告也提到“健全全口径地方债务监测机制，优化债务监测考核指标，推进隐性债务和法定债务合并监管。”与此同时，2025年底财政部新设债务管理司，改变此前多部门分散监管的格局，为统一债务管理提供了组织保障。二是依然将“化解存量、遏制增量，推动融资平台转型”作为重要任务。三是强调融资平台真实转型，提出“严禁新设或异化产生各类融资平台”。

地方层面，2025年，各地在化解隐性债务、压降融资平台数量等方面取得了积极成效。隐性债务化解持续推进，继内蒙古后，吉林也公开宣布成功退出地方债务重点省份；新疆实现存量隐债全部化解；甘肃36个市县隐性债务提前清零；宁夏存量非标债务全面清零。融资平台出清加速，辽宁、甘肃、内蒙古融资平台压降比例超80%；河南退出251家、江西退出346家、陕西退出170家、天津退出53家、湖南退出304家。对拖欠企业账款的重视程度增加，甘肃省提到单笔50万元以下拖欠企业账款全部清零，内蒙古、天津、辽宁、宁夏等省份也分别超额或全面完成年度清欠目标。

展望2026年，各地对新一年的化债工作提出明确目标，安徽、广西、湖南、吉林、四川、河南、西藏、云南等跟进中央指示，提到多措并举化解经营性债务风险。在隐性债务化解方面，陕西省将“力争实现存量隐债清零”，甘肃省表示“推动有条件的市县提前实现隐性债务清零”，西藏将“推进全域隐性债务清零”。在债务管理方面，甘肃和宁夏提出健全完善地方政府债务长效监管机制，推动隐性债务和法定债务合并监管。在融资平台退出方面，安徽、福建、贵州、江苏等提出有序推进融资平台出清，吉林省提出“全面出清单一功能的政府融资平台”，江西省将“推动剩余地方政府融资平台全部退出，落实不少于一年监测期要求，坚决防止融资平台债务“爆雷”。

03

哪些省份城投债还有性价比？

鉴于还在化债周期中，并且中央和各省开始重视经营性债务风险的化解，城投债的违约风险仍较小，可以继续挖掘一些有收益的品种。1年以内这种短期限城投债，可以下沉至隐含评级AA-，贵州、山西、浙江、甘肃、陕西、广西、山东和云南平均收益率在2.1%以上，可以重点关注。1-3年城投债，可以下沉至隐含评级AA和AA(2)，广东、湖北、安徽、湖南、江西、河南、四川、重庆等省份平均收益率在2%以上，且债券规模较大。3年以上城投债，建议以发达区域AAA和AA+隐含评级为主。

不过，目前城投债整体收益率偏低，挖掘空间有限，还需交易增厚收益。截至2026年3月26日，63%的城投债收益率在2%以下的较低水平，上海、北京、江苏、浙江、安徽和福建等更是七成以上城投债收益率在2%以下。因此，只依靠票息的收益有限，还需要交易来赚取资本利得，增厚收益。我们在报告《信用主体之高中低弹性，顺势而为》中，将信用主体根据超额利差变动幅度分成了高中低弹性主体，以便于在不同债市环境中投资相应最合适的主体。

分省来看，江苏、山东和重庆高弹性主体数量较多，在15家以上，广东、湖北和河南在12-13家。若判断未来收益率将下行，可以优先投资高弹性主体，以赚取更多的超额收益。若判断未来收益率上行，则建议优先投资低弹性主体，更为抗跌。

04

附录：各省政府工作报告和财政预算执行报告中化债相关内容

风险提示：

数据统计范围局限性：本报告仅根据已披露数据且有城投债的地市进行统计分析，会存在一定局限性。

经济发展超预期：若经济发展超预期，可能导致地方经济、财政和债务形势发生变化。

城投平台发生超预期信用风险事件：如果城投平台发生超预期信用风险事件，可能导致市场风险偏好下降。