西北“第一奥莱”：身价50亿，无人能敌？

家底夯爆了

撰文 | 黎浩然

主编 | 付庆荣

头图来源 | 如无特别注明，均来源于项目/品牌官方渠道

2026年开年的首批商业不动产REITs盛宴中，一个名字格外引人注目——砂之船（西安）奥特莱斯（以下简称西安砂之船）。

作为西北地区首个申报商业不动产REITs的项目，西安砂之船估值50.64亿元、预期分派率5.47%，在同类资产中脱颖而出。更令人惊叹的是，其初始投资成本仅8.91亿元，九年时间资本价值跃升近6倍。

当我们审视西北地区的商业版图时，会发现一个有趣的现象：在这片广阔的区域里，砂之船几乎是“没有对手”的存在。

这种“没有对手”，并非简单的市场空白，而是在业绩、模式、护城河和资本运作等多维度上，构建起了让后来者难以逾越的竞争优势。

据招募说明书，西安砂之船销售额常年稳居西北地区榜首，位列全国前十，2024年销售额突破26亿元，2026年1月单月销售额更是创下超3亿元的历史新高，“西北第一”的含金量绝非虚名。

当然，这出REIT大戏之于砂之船的意义，远不止于企业资本布局。它向市场证明：只要资产足够优质、运营足够扎实，即便身处所谓“非一线”城市，同样可以诞生全国级标杆。当“资产、资管、资本”的闭环被打通，西北商业地产的价值发现，或许才刚刚开始。

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西北奥莱的“天花板”级配置

估值超50亿的资产硬实力

翻开招募说明书，西安砂之船估值达到50.64亿元，增值率达到了468.31%，折合总建筑面积单价3.58万元/㎡，不仅成为了已上市/已申报的奥莱REITs中单体估值最高的项目，亦是同批申报的10支商业不动产REITs中单体估值最高的项目，看点十足。

西安砂之船能够成为西北第一个吃螃蟹的REITs项目，首先源于其无可撼动的市场统治力。在奥莱这个高度依赖规模效应和品牌聚合力的赛道上，“西北第一”的含金量是实打实的。

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区位与规模：核心板块占位，辐射西北五省的商业地标

区位优势是奥莱的核心竞争力，西安砂之船的区位选址，精准踩中了西安城市发展战略与西北消费市场的核心痛点。

项目坐落于西安浐灞国际港，作为西安“东拓”战略的核心板块，这里是西安国际港务区的核心商圈，紧邻西安国际会展中心、西安奥体中心，同时扼守西北五省交通枢纽，连霍高速、西安地铁3号线、14号线环绕，可快速通达西安主城及咸阳、渭南、宝鸡等周边城市，辐射西北五省超3000万人口，是区域内唯一能承接跨区域消费的奥莱标杆。

从规模来看，西安砂之船是西北最大的奥莱之一，西安砂之船总建筑面积14.13万㎡，可租赁面积7.84万㎡，规模体量远超区域内其他奥莱项目——王府井奥莱·临潼小镇、西咸小镇建筑面积均不足10万㎡，首创西安高新奥特莱斯建筑面积仅8万㎡，而砂之船的规模几乎是多数竞品的1.5倍以上，能够容纳更多品牌、更丰富的业态，形成规模效应。

更重要的是，项目的区位与规模形成了“双向赋能”：核心交通枢纽地位带来了稳定的跨区域客流，而庞大的规模则能够承接不同层次的消费需求，成为西北五省消费者“一站式奥莱消费”的首选目的地。

据赢商大数据，西安砂之船2023-2024年度客流量均超1000万人，2025年1-9月份客流量就已达到935.04万人，整体呈现攀升趋势，于西安已开业奥莱中强势领跑。

来访客群中，年龄段位于30-44岁之间的年轻客群占比达到55.85%，消费活跃度高，且具备潜在亲子消费需求，更青睐于“一站式”消费场景，是项目“N业态”服务的主要对象。

此外，作为西安唯一地铁直连的奥莱项目，西安砂之船10公里以上客群近7成。项目拥有“地铁上盖+公路干线+交通枢纽”的立体交通体系，地上二层与地铁3号线务庄站B1/B2出口无缝连接，距离西安咸阳国际机场28公里左右，距西安北站10公里左右，距西安东站15公里。

便捷交通助力下，可以高效覆盖西安市内及周边地区客群。据赢商大数据，39%的客群来源于本地10公里以外，异地客群近31%，“西北奥莱消费目的地”的角色清晰。

异地客群来源城市分布进一步揭示了西安砂之船的辐射能级。渭南市以23.23%的占比高居榜首，咸阳（18.83%）、榆林（15.01%）、延安（14.09%）紧随其后，四城合计贡献超七成异地客流。

这种区位与规模的双重优势，在西北商业地产中独一无二，也是其能够形成“无对手”格局的重要前提。

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经营业绩：现金流碾压竞品，核心指标全面领跑

对于商业REITs而言，稳定、持续的现金流是核心硬指标，而西安砂之船的经营业绩，堪称西北商业地产的“标杆之作”，其核心经营指标不仅远超区域竞品，更达到了全国奥莱行业的顶尖水平，为50亿估值提供了坚实的业绩支撑。

//销售额，领先优势极为明显。据戴德梁行调研，西安砂之船于2022年度-2024年度销售额分别为15.12 亿元、24.29亿元、25.58 亿元。2025年1-9月销售额19.97亿元，全年预计突破29亿元，位列全国奥莱前十、西北第一、砂之船集团首位。

对比之下，西安其他竞品奥莱项目2025年年销售额在1-10亿元之间，砂之船为同城主要竞品的两倍，优势堪称“碾压级”。

//出租率，接近满铺。招募说明书显示，西安砂之船的出租率已连续3年高于98%，截至2025年9月末达到98.85%，远超商业REITs申报要求的90%出租率准入门槛。反观区域内其他奥莱项目，出租率普遍在85%-90%之间，部分小型奥莱甚至低于80%，存在大量空置铺位，与砂之船的满租状态形成鲜明对比。高出租率不仅体现了项目的吸引力，更保障了现金流的稳定性，避免了因空置率过高导致的收入波动。

//坪效与盈利能力，同步提升。销售坪效则从2022年低谷1606元/月/㎡跃升至2025年前9月的2830元/月/㎡，月租金坪效同步提升至284.76元/㎡；租售比先降后升，截至2025年9月末升至14.82%。反映出项目已进入销售额与租金协同增长的正向轨道，项目方的议价能力增强。

盈利能力方面，2025年1-9月项目EBITDA达2.9亿元，2026年预计EBITDA仍将维持在2.90亿元，对应资本化率5.73%，在首批商业REITs中处于较高水平。同时，项目的经营性税负仅5.44%，NOI Margin（净运营收入利润率）稳定在77%-79%之间，成本控制能力突出——2024年不含品牌使用费及税费的总运营费用仅2908万元，2025年（前三季度年化）也仅3750万元，物业管理、推广等费用远低于市场常规水平，实现了“低成本高收益”的良性循环。

//收入结构，合理高效。西安砂之船采用“联营+租赁”的双重模式，向商户收取联营收入、租赁收入、物业管理收入、营销推广收入及其他收入等。其中，联营模式占比59.67%，联营收入、抽成收入占联营与租赁收入合计数的比例分别稳定在70%左右和27%左右，固租收入占比不足2%，收入与商户销售深度绑定，抗周期能力强。

同时，大部分商户在联营合同中约定了保底条款，即使销售额未达约定金额，也需支付一定的保底提成，进一步保障了项目收入的稳定性，2025年1-9月，联营保底商户违约率仅1.31%，租金收缴率接近100%。

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运营软实力模式创新

构建“不可复制”的竞争壁垒

如果说资产硬实力是西安砂之船的“基础”，那么运营软实力就是其“核心竞争力”。

依托砂之船集团18年的奥莱运营经验，西安砂之船打破了传统奥莱“纯折扣零售”的单一模式，通过模式创新、精细化运营、品牌矩阵优化，构建起其他项目难以复制的竞争壁垒，进一步巩固了其“无对手”的市场地位，也为50亿估值提供了长期支撑。

“1+N”复合业态，打破传统奥莱局限

据招募说明书披露，作为西北最大的综合性奥特莱斯之一，西安砂之船可容纳超300 家商户。四层盒子式建筑结构，可有效规避北方极端天气影响，实现全季节、全天候舒适购物体验。

独家、全面的品牌组合，是其成为“西北第一”奥莱的关键支撑。

品牌数量上，截至2025年9月30日，西安其他竞品项目入驻品牌数量全部低于300个，砂之船在营品牌则达到370个。国际名品引入了Salvatore Ferragamo、DVF、Giuseppe Zanotti等直营/独立店，还通过+39 space意大利空间等买手制集合店，引入了BOTTEGA VENETA、VALENTINO、VERSACE等高端品牌，这种买手制集合店模式在西安市场尚无竞品复刻；运动户外方面，覆盖了Nike、Adidas、FILA、Columbia等从大众到专业的全品类品牌，以10-20%的面积占比贡献了30-40%的销售额，成为项目的“业绩支柱”。

不仅数量领先，西安砂之船更形成了“西北独有权” 与 “业绩标杆级” 的品牌组合，多个为全市乃至西北地区的独家/首店品牌，如Bally、SAM EDELMAN、CURIEL Popup、KENZO Popup等奥莱西北首店，LACOSTE、探路者、MLB、添柏岚、CAT等西北奥莱最新形象旗舰店，更包含多个西北销售额第一的店铺。

此外，这个砂之船集团全国首个落地“A×(1+N)×DT×S”概念的超级奥莱项目，摒弃传统纯折扣卖场逻辑，确立“艺术商业+超级奥莱”双轮驱动模式，将文化体验与折扣购物深度融合。欧式建筑风格承载在地文化元素，大幅增加特色餐饮、大型儿童乐园、运动场等体验型业态比重，实现“不止奥莱”的功能跨越，使项目从奥莱卖场升级为城市热门打卡地。

项目紧扣西安本土文脉，以农耕文化为主题打造“二郎岗”超级农庄与“袁家村”市集（美食街）。场内不仅还原戏楼、水井等关中民俗场景，还引入手工艺人、画廊、咖啡、书吧等多元业态，并设置天空农场种植体验与纯天然食材现场作坊，集中呈现60余种关中小吃，形成强打卡属性的沉浸式消费场域。

业态面积分布可看到，包括电影院、餐饮、超级儿童及生活方式在内的“N业态”在已签约面积中占比超过26%，高于其他四大业态的20%。N业态的高占比虽牺牲了一定的零售面积，但贴合陕西本土文化特色的场景体验成了其独家聚客大招。

精细化运营控费增效，实现利润最大化

精细化运营是商业项目实现长期盈利的关键，而西安砂之船的运营管理水平，堪称行业标杆，通过极致的成本控制和高效的商户管理，实现了“低成本、高收益”的良性循环。

商户管理方面，项目采用“精细化分层管理”模式，根据商户的销售额、品牌影响力、合作模式，对商户进行分类管理，优化联营扣率和租金政策。报告期内，项目平均联营扣率分别为11.23%、11.65%、12.04%、12.15%，呈现稳步提升态势，这一方面体现了项目对消费客流的吸引力和商户认可度的提升，另一方面也反映了项目精细化运营的成效——随着运营逐渐成熟，扣率逐步提升并趋于稳定，与已上市的中金唯品会奥莱REIT、华夏首创奥莱REIT相比，处于行业合理水平。

同时，项目注重商户结构的优化，避免单一商户依赖。报告期内，按收入计算的前十大商户相关收入合计占营业收入的比例分别为15.26%、18.17%、20.11%及21.17%，前十大商户收入各自占比均不超过5%，收入来源较为分散，能够有效缓解单一商户对项目收入的潜在影响。此外，项目的租售比整体处于行业平均水平，商户经营相对稳定健康，进一步保障了项目的长期盈利稳定性。

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资本与战略“双向奔赴”

50亿估值的底层逻辑

西安砂之船50亿估值的背后，是砂之船集团的战略布局与资本市场的高度认可，两者的“双向奔赴”，让项目成为了西北首个商业REITs项目，也进一步巩固了其“无对手”的市场地位。

一方面，于砂之船集团而言，西安砂之船REITs的申报，是其“存量盘活、轻资产扩张”战略的重要一步。REITs的成功发行，能够提升集团在资本市场的知名度和影响力，为集团后续其他项目的REITs申报奠定基础，形成“发行REITs—回笼资金—扩张项目—再发行REITs”的良性循环，推动集团实现规模化、高质量发展。

另一方面，资本市场的高度认可，是西安砂之船能够实现50亿估值、顺利申报REITs的重要支撑。机构投资者看好的，不仅是奥莱赛道的高成长性，更是西安砂之船的区域垄断性、稳定现金流和优质资产质量。

在行业竞争日益激烈、资产证券化加速推进的背景下，西安砂之船的“成功密码”，值得西北所有商业项目借鉴。

• 优质资产是核心竞争力，现金流是关键。西安砂之船的成功，本质上是其优质资产与稳定现金流的胜利，而这也是西北商业地产项目的核心短板。

• 运营创新是破局关键，差异化是核心壁垒。西安砂之船通过“1+N”复合业态模式、买手制集合店模式、文旅IP合作等创新举措，打破了传统奥莱的局限，形成了差异化的竞争优势，这也是其能够“无对手”的核心原因。

• 资产证券化是盘活存量的重要路径，准确抓住窗口期。西安砂之船的成功，充分证明了优质商业资产通过证券化能够实现价值最大化，同时也能够为企业回笼资金，推动企业轻资产扩张。

综上，50亿估值是对西安砂之船现有价值的认可，更是对其未来增长潜力的期待；“没有对手”，是西北商业地产分化加剧的真实体现，也是对其核心竞争力的最好诠释。

这个鲜活的案例证明了：只有聚焦优质资产、坚持运营创新、把握政策红利，才能在资产证券化时代实现可持续发展。

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