一款神药，卖了152亿

生物医药领域再现重磅并购。

3月24日，康诺亚NewCo合作企业Ouro Medicines与吉利德签署并购协议，后者将以16.75亿美元首付款及最高5亿美元里程碑付款完成收购，总对价最高达21.75亿美元（152亿元），刷新中国NewCo交易的首付款纪录。

作为Ouro Medicines的A轮投资方，江远投资也在投后一年迎来了项目的并购退出，取得了Homerun级别的显著回报。

类似这样案例并非没有先河，过去几年，中国创新药企业借助NewCo模式，不仅实现了资金回流与风险分散，也逐步从单一资产输出，转向参与全球化平台构建，在产业链中的角色持续跃迁。这样一种新模式有哪些风险和挑战，在中国行不行得通，我们也有过详细讨论，详见《投资人大哥告诉我，他有“三不投”》。

创新药本质上是一个“高风险，高投入”的赛道。不过这两年，中国创新药的日子似乎好起来了，出海一浪高过一浪。进入2026年，仅一个多月时间，中国创新药对外授权交易总金额已突破332.8亿美元，首付款规模甚至超过2025年单季度峰值。

热度之下，分化也在酝酿：高估值是否具备临床与商业兑现基础？密集交易是否会催生结构性泡沫？尽管资本、技术与交易结构不断前移，临床需求仍然是真正的考验。

中国NewCo收购案最高首付款

时钟拨回到2024年，国内NewCo爆发，康诺亚正式开启NewCo模式出海之路。

这一年，康诺亚与Ouro Medicines签订了独家许可协议，授权后者在全球范围内（不含中国内地、香港、澳门及台湾地区）开展CM336/OM336的研发、生产、注册及商业化。该产品是康诺亚自主研发出的一款创新型T细胞衔接器（TCE）双特异性抗体药物，也是Ouro Medicines当时唯一的核心产品。

Ouro Medicines由Monograph Capital与葛兰素史克（GSK）共同孵化，是一家为慢性免疫介导疾病患者开发免疫重治疗法的生物技术公司，名字源自象征重生的“ouroboros”（衔尾蛇），寓意通过T细胞接合器（T-cell engagers, TCE）来实现免疫系统的“重置”，为自免疾病患者结束免疫抑制药物的“无尽循环”。

由于康诺亚持有Ouro Medicines约15%股权，因此随着吉利德收购Ouro Medicines，康诺亚将收取首付款约2.5亿美元及或有里程碑付款不多于约7000万美元，总额最高可达约3.2亿美元，成为目前中国NewCo交易中首付款规模最高的案例之一。

这一交易对康诺亚的财务意义十分突出。对比来看，康诺亚2024年全年总营收为4.28亿元，2025年上半年总营收为4.99亿元。截至2025年6月30日，康诺亚账上总现金达27.96亿元，其中现金及现金等价物为9.42亿元。

交易完成后，康诺亚将不再持有Ouro Medicines股权，但2024年11月的独家许可协议仍然有效，康诺亚仍然保留着CM336/OM336在大中华区（中国内地、香港、澳门及台湾地区）研发、生产、注册及商业化的独家权利。

从结构上看，这一案例延续了NewCo模式的典型路径：国内Biotech通常把其中一个管线的非大中华区权益拿出来，作为对价授权给海外新成立的一家公司，即NewCo，从而获得BD交易的首付款、里程碑付款等以及NewCo公司部分股权。这种接近于投资的形态，吸引了大批风险投资机构的兴趣，一条产品管线就可以实现独立融资。

值得一提的是，2024年5月，恒瑞医药与贝恩资本合作成立了海外公司Hercules，并将GLP-1产品组合授权于后者，恒瑞则将获得该公司19.9%股权、最高超60亿美元的相关付款，以及一定比例的销售提成。

该交易为当时国内NewCo出海提供了示范。康诺亚亦按此模式完成多次NewCo出海：7月，将两款双特异性抗体CM512和CM536的大中华区以外全球权益授权给Belenos Biosciences；11月，将BCMA/CD3双抗CM336的大中华区以外全球权益授权给Platina Medicines Ltd（PML）。2025年1月，将靶向CD38的人源化单克隆抗体CM313的大中华区以外全球权益授权给Timberlyne Therapeutics，以及将CD20×CD3双特异性抗体CM355（ICP-B02）在全球非肿瘤领域及亚洲以外肿瘤领域的开发、注册、生产和商业化权益授权给Prolium Bioscience。

投后一年取得Homerun级回报

近两年，NewCo模式之所以受欢迎，本质上是供需两端的共振结果。

一方面，站在创新药公司的角度，这无疑可以获得不错的现金流，防止分散精力，以继续投入自己的主力管线，卖掉的管线也意味着重获新生。另一方面，对资本而言，这属于生物医药领域难得的暴富游戏。一旦项目被大型药企收购，投资方可以在较短周期内实现退出与兑现，形成类似“快周转”的回报结构。

以康诺亚—Ouro Medicines为例，2025年初，Ouro完成1.2亿美元A轮融资，并引入TPG、NEA、Norwest、江远投资等一线机构。仅不到两年时间，公司即被并购，早期投资方实现退出，从而获得丰厚回报。

江远投资作为Ouro Medicines的A轮投资方，在投后一年迎来了项目的并购退出，取得了Homerun级别的显著回报。

类似路径在近期已被多次验证。2025年12月，金赛药业将TSH受体拮抗剂GenSci098授权给海外NewCo Yarrow Bioscience；仅两天后，该公司即通过与VYNE Therapeutics反向合并登陆纳斯达克。

这场“闪电操作”实现多方共赢：金赛获得1.2亿美元首付款及最高13.65亿美元里程碑对价；VYNE完成资产重组、摆脱退市压力；Yarrow则借壳上市，叠加RTW、OrbiMed等机构约2亿美元注资，迅速完成资本化“上岸”。

不过，NewCo模式并非“稳赚不赔”。去年11月，投中网举行了一场关于创新药的沙龙。丹麓资本管理合伙人许谦指出，虽然NewCo是发展方向之一，但真操作下来，还是有不少问题要注意。首当其冲就是“团队能力”。 NewCo模式面临最大的问题不是资产数量，是团队管理能力，机构之间的分歧也集中在此，“能不能管理好新公司？管线推进能不能按计划进行？海外拓展会不会掉链子？创业者通常乐观，觉得自己都能搞定，但投资人会谨慎，因为一旦团队管理出问题，整个项目可能就倒掉了。”

在整个项目或者供应链管理的筛选中，仍绕不开“管线价值”这一核心问题。正如一位接触过这类交易的业内人士所言：“不管交易层面如何设计，最终还得看创新药项目够不够好，对不对应需求。如果有需求，项目又好，国外大药厂才愿意出高价买；项目不行，再怎么折腾也卖不上价。”

在此基础上，一些更偏“产业化”的NewCo路径也开始出现。今年2月，红杉中国宣布，正式完成对全球知名抗生素莫西沙星相关业务与资产的全球收购，并同步成立全新生物医药平台——杭州杉泽生物医药有限公司及其母公司Ascenda Pte.Ltd.。

不同于早期管线导向的NewCo，此次“杉泽生物”及其母公司所承接的，显然是成熟业务。从标的来看，莫西沙星是一款历经过全球市场验证的成熟产品，其原研药于1999年获批上市后，在超100个国家获批销售，拥有完整的药品注册证、知识产权及商业合同体系。

本次收购远不止于莫西沙星，而是以杉泽生物作为整体战略的起点，通过“成熟产品运营+创新研发引进”的独特商业模式，打造具有全球竞争力的产品组合。简单来说，就是一方面，依托成熟产品莫西沙星，提供稳定现金流与商业化基础设施；另一方面，杉泽生物持续引入临床后期创新产品，构建具有长期竞争力的研发管线。

有投资人评价称，这种模式既规避了早期研发的巨大不确定性，又保留了长期增长潜力，是典型的“产业型投资”思维。

“创新药的斯普特尼克时刻”

对于生物医药领域的人来说，这两年的日子显然好过多了。

拿数据来说，2024年，中国创新药海外授权交易金额达519亿美元，首次超过美国。进入2025年后，大额BD更是频现，仅上半年交易金额就超过了去年全年。到了2026年，更是春江水暖，开年仅一个多月，中国创新药对外授权交易的总金额已经突破332.8亿美元，首付款规模超越了2025年单季度的最高水平。

于是，我们觉得眼下可以被认为是“创新药的斯普特尼克时刻”，上回投中网沙龙也是以此为主题。

1957年，苏联率先发射世界上第一颗人造卫星“斯普特尼克一号”，感受到在航天领域已经落后于苏联，美国开始对科技政策进行全面调整，也促成了NASA的成立。站在美国的视角，“斯普特尼克时刻”被用来描述一种“被超越，感受到威胁，并立誓绝地反击”的状态。对当时的苏联来说，“斯普特尼克时刻”则意味着超越。

借用这一概念，当前中国创新药的崛起，更像是对全球格局的一次“重新定标”。

那么，这一阶段，中国创新药有哪些机会值得关注？

首先，越来越多的中国本土创新药企正从单纯的“license-in”转向积极的“license-out”。从宏观层面看，全球医药产业正承受“专利悬崖”的压力，跨国药企亟需通过外部引进补充创新管线。与此同时，中国在研发效率、临床资源与政策支持上的优势逐渐形成合力：工程师红利降低研发成本，庞大的患者基数提升临床推进效率，政策环境则持续鼓励创新。这一“黄金三角”正在被全球市场重新定价。2025年，中国创新药License-out交易总额达1402.74亿美元，占全球近一半份额。

其次，“质量”的跃迁。过去，中国药企出海多以早期项目为主，被形象称为“卖青苗”；而如今，单笔交易体量显著提升，首付款过亿美元、总额超10亿美元的案例频繁出现。交易形式也在演进，从单一产品授权，拓展至平台技术输出与全球联合开发，标志着中国创新药正从“跟随”走向“输出”。

与之对应的，是中国药企在全球分工中的角色变化。过去强调“借船出海”，本质是将产品交由跨国药企推进，中国企业更多扮演技术供给方，较少参与后续决策与价值分配。而在NewCo模式下，中国药企开始以股东身份参与全球化平台的搭建，从单纯的知识产权转让方，转变为共建者与利益共享者。

因此，所谓中国创新药的“斯普特尼克”时刻，不是说中国已经超越了谁，而是我们的创新药已经正式凭借实力，真正站到了“全球竞争”的赛道上，而这不是终点。