中国移动：直面税改冲击，分红底色依然不变？

文 | 海豚研究

中国移动于北京时间 2026 年 3 月 26 日晚的港股盘后发布了 2025 年年报及第四季度财报（截止 2025 年 12 月），要点如下：

1、经营数据：收入微增，经营利润稳步向上。$中国移动(00941.HK) 2025 年第四季度总营收为 2555 亿元，同比增长 2.5%。公司本季度通讯业务同比微增，产品销售等业务连续两个季度同比增长 14% 左右。中国移动 2025 年第四季度经营性利润为 256 亿元，同比增长 8%，主要受经营费用率下滑的增益；

2、核心业务表现：流量 “降费引流”，宽带稳步增长。

a）流量业务：仍然是公司收入中最大的一项，总收入中占比为 40%。公司下半年流量业务实现收入 1736 亿元，同比下滑 4%。其中流量使用量仍有 10% 的同比增长，但流量资费均价下滑幅度达到 13%，公司仍希望通过降低资费来争取用户；

b）宽带业务：稳步增长。公司下半年宽带业务实现收入 730 亿元，同比增长 8.6%，受益于宽带用户数增长和单客户月均资费的双重带动。

c）其他业务：通话和短信业务都在下滑，信息服务业务维持增长。

3、资本开支：缩减通讯网络投入，增加算力投入。$中国移动(600941.SH) 2025 年第四季度的资本开支大约为 398 亿元，同比基本持平。

结合公司的展望看，公司预期 2026 年资本开支为 1366 亿元，同比减少 150-200 亿元。主要对通讯网络资本开支进行削减，继续增加对算力网络的资本开支（378 亿左右）。

4、ROE 及分红情况：公司本季度的 TTM ROE 为 10%，同比持平。公司在二三季度的合计分红回购达到 1042 亿元，公司当前的股息支付率继续维持在 72% 以上。

海豚君整体观点：“加税” 依然高分红，“算力” 才是增长希望。

中国移动本季度业绩基本符合预期，其中收入端增长的增长主要来自于产品销售等方面的增长，而核心的通讯业务略有增长。利润端的大幅回落，主要受其他收益的影响，而经营性利润同比增长 8%。

具体业务来看：①流量业务继续执行着 “降资费引流” 的策略，下半年流量均价下滑 13%，公司移动用户数延续小增的表现；②下半年宽带业务维持 8% 左右的增长，用户数和资费都有提升；③信息服务、产品销售等其他业务增长的表现，其中增长主要来自于算力等服务的带动。

相比于稳健的业务数据，市场更关注的是以下方面：

a）资本开支情况：公司本季度资本开支 398 亿元，同比基本持平。公司给出的资本开支展望，预计 2026 年资本开支 1366 亿元，同比下滑 9.5%。其中公司计划缩减通讯网络资本开支，继续增加对算力网络的资本开支（378 亿左右）。

随着 5G 高投入期收尾，中国移动的资本开支已经明显回落。由于当前公司资本开支逐步回落，而摊销折旧仍然较高，那么公司的现金性经营利润将比财报中的经营利润更高，公司实际上也是更加赚钱的。海豚君测算公司本季度税后现金性经营利润为 255 亿元，同比增长 6%。

b）分红情况：由于公司通常在二季度/三季度进行分红，2025 年合计分红 1042 亿元左右，估算公司的股息支付率维持在 72% 上方。

整体来看，中国移动本季度经营面依然保持平稳，至于本季度净利润的下滑主要是受其他损益的影响。考虑到 2026 年起的增值税新政策的影响（2026 年 1 月 1 日开始），将流量、短信和彩信服务从 “增值电信服务” 升级至 “基础电信服务”，相应的增值税从 6% 提升至 9%。

结合流量、短信和彩信业务在公司收入中的占比情况看，市场预期增值税的上调大致会对公司总收入带来 1-2% 的影响。在当前 “降价引流” 的策略下，还是较难向下游终端消费者转嫁，对利润端的影响在 5-7% 左右。

结合公司当前市值（1.5 万亿），对应 2026 年的预期净利润约为 11 倍 PE 左右（假定收入增长 1%，毛利率 58.6%，税率 22.3%）。参考公司历史估值区间大都处于 7-13 倍 PE 之间，而当前的估值接近于估值区间中枢。

本次财报中，公司继续缩减资本开支、ROE% 也稳步提升、分红率也维持在相对高位。公司依然具有 “业绩稳健” 和 “高分红” 的两个属性。至于增值税的调整，是对移动、电信和联通三家公司都会产生的 “行业面影响”，也会给 2026 年业绩增速的带来 “一次性” 冲击，以及削弱公司的股息（5% 左右的影响程度）。

中国移动作为流量提供商，当前全年流量使用量一直在稳步提升，还是很稳当的生意。增值税的上调，是运营商遇到的行业面问题，对业绩表现有一定削弱，但相对可控。在数据中心及 AI 还未高增的情况下，即便是削弱了一部分股息分红，中国移动依然有 6% 以上的股息率，还是投资 “分红股” 的一个选项。

以下是海豚君对中国移动财报的具体分析：

一、经营数据：稳步增长

1.1 收入端

中国移动 2025 年第四季度总营收 2555 亿元，同比增长 2.5%。分项来看，其中公司本季度来自于通讯服务的收入为 2124 亿元，同比微增 0.5%；来自产品销售及其他的收入为 431 亿元，同比增长 14%。

公司本季度通讯服务收入同比微增，其中个人通讯业务本季度再次下滑 4%；而家庭和政企业务继续维持着 9% 左右的增长。

对于在总收入中占比超过一半的个人通讯业务，具体来看：①移动业务客户数：公司的总用户数维持在 10 亿以上，环比有所回落；②移动 ARPU：公司本季度的单用户月资费为 43.2 元，同比下降 4.5%。近一年以来，公司移动端的个人月均资费都呈现下降的趋势。

2.2 毛利率

中国移动 2025 年第四季度毛利率 51.4%，同比下滑 3.8 pct。海豚君将 “网络运营及支撑成本” 和 “销售产品成本” 列为营业成本，进而测算公司毛利及毛利率情况。

相比于产品销售部分，公司的通讯业务毛利率相对较高。然而公司本季度产品销售相关业务占比提升，对整体毛利率有所 “拖累”。

2.3 经营费用端

中国移动 2025 年第四季度经营费用 1059 亿元，同比增长下滑 4.9%。海豚君将 “销售费用”、“雇员薪酬费用”、“折旧及摊销” 和 “其他营运支出” 四项都放在经营费用中；

1）销售费用：本季度 152 亿元，同比增长 21.5%。公司加大了存量运营、客户服务的营销投入；

2）雇员薪酬费用：本季度 369 亿元，同比增长 2.2%，增加了对核心骨干、基层一线人员的倾斜力度；

3）折旧及摊销：本季度 480 亿元，同比下滑 2.7%。随着 5G 投资高峰期的结束，公司资本开支逐步下降，这是公司折旧摊销金额持续下降的主要原因。

2.4 净利润

中国移动 2025 年第四季度净利润 218 亿元，同比下滑 21%，主要是受其他损益影响。由于公司将从 2026 年开始受增值税上调的影响，公司本季度对进行了 “套餐收入分拆纳税的调整”。

由于公司的折旧摊销高于资本开支，从现金流的角度看，公司本季度的税后现金性经营利润为 255 亿元（不考虑非经营因素影响），同比增长 6%。

二、分业务情况：“降费引流”，依然是主策略

中国移动的收入主要来自于通信服务和产品销售两部分。由于通信服务占比长期都在 80% 以上。因此对公司营收及业务的变化情况，主要是关注通信服务的经营状况。

在通信服务中，当前业务收入中最大来源于无线数据流量服务，当前份额为 40.5%。流量业务在 “降资费引流” 的策略下，收入占比呈现下降的趋势。其余还包括宽带业务、语音通话业务、短信业务和应用及信息服务业务等。

2.1 无线数据流量业务

中国移动流量业务 2025 年下半年收入 1736 亿元，同比下滑 4%。在短视频等需求的带动下，流量使用量继续增加，但单位资费依然下滑，最终导致流量业务的继续下滑。

分拆来看，在下半年中国移动用户使用无线数据流量总额达到 961 亿 GB，同比增长 10.3%；而同时数据流量平均资费为 1.8 元/GB，同比下滑 13%。虽然流量需求持续增加，但公司依然执行采取降低用户流量资费的举措。

2.2 宽带业务

中国移动宽带业务 2025 年下半年收入 730 亿元，同比增长 8.6%。公司的宽带业务继续维持增长的态势，主要得益于公司在宽带市场份额的增加。

截止到 2025 年 12 月末，公司宽带用户数增长至 3.24 亿户，同比增长 3%。可以推测出公司当前宽带用户的月均资费 37.6 元，同比增长 4.6%。

2.3 其他业务

1）语音通话业务：公司 2025 年下半年实现收入 324.4 亿元，同比下降 4%。公司的语音通话业务处于稳定下滑的态势，主要是视频/语音等方式逐步替代了原来的传统通话。

2）短彩信业务：公司 2025 年下半年实现收入 135 亿元，同比下降 7.6%。短彩信当前已经不是市场主流的通讯交流方式，公司短彩信业务的客户主要以银行等 b 端客户为主。

3）应用及信息服务业务：公司 2025 年下半年实现收入 1221 亿元，同比增长 6%。这一业务板块中主要包含了个人数字内容与应用（娱乐与生活）、智慧家庭业务（数字家庭中心）、企业数字化服务（政企信息服务）等方面。

公司作为传统的运营商，也想通过应用及信息服务的落地，实现业务的升级，公司也期待从连接服务向价值服务转型。当前最大的变化在于以云、5G、AI 为战略支点，驱动业务结构向高科技服务跃迁。

当前公司的应用及信息服务增速仅有 6% 左右，后续关注数据中心及云相关业务的增长，给公司服务业务带来更多的 “潜在” 成长机会。