招商研究 | 招闻天下0327

来源：招商研究

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音频版请见文末

01丨 合集荐读

招商研究丨行业景气观察与深度比较系列专题

最新收录：3月液晶电视面板价格上行，VLCC新船价格上行——行业景气观察（0325)

02丨 今日研选

策略研究：如何跟踪私募信贷风险？后续如何演绎——流动性深度研究（二十七）【深度】

报告作者：张夏,涂婧清

核心观点：

私募信贷市场概况：私募信贷是指由非银金融机构向私人企业提供的非公开交易债权融资，主要服务于中型企业。受益于金融危机后的宽松流动性环境叠加银行监管趋严，2010年至2025年，全球私募信贷资产管理规模从0.38万亿美元扩张至2.28万亿美元。美国是最大市场，占比约65%。主要资金来源为养老基金、保险公司等长期机构投资者。其中，投向信息技术行业的占比达到近40%。

从产品形式看，私募信贷产品主要包括封闭式基金、BDCs和CLOs。封闭式基金占比约75%，具有较长的封闭期，与资产端企业融资的长期需求形成良好期限匹配。BDCs占比约20%，投资门槛低，流动性更高，一般设有季度等定期赎回窗口，并设有赎回上限。CLOs占比较低，仅5%左右，通过证券化分层设计产品，适配不同风险偏好的机构投资者，产品杠杆比例高。

如何跟踪和评估私募信贷风险？

1）跟踪信贷风险事件。2025年以来私募信贷领域的风险事件主要包括局部违约、资产减值与私募信贷产品大幅赎回等。其中，资产减记、计提坏账准备等事件尤为需要重视，关注是否出现更大规模的不良资产。

2）PIK不良比率与私募信贷借款人的偿债能力。私募信贷企业的现金偿债能力较差，转而附带PIK条款，不良PIK比例近两年有所扩大。

3）赎回比率。2025Q4永续非交易型BDC遭遇大规模赎回、募资节奏放缓。

4）私募信贷公司股价表现：BDC指数。该指数用以衡量以贷款为主、在交易所上市的商业发展公司（BDC）的表现。

5）信用风险溢价，包括私募信贷利差、高收益债券利差、美国公司债/私募信贷公司债券OAS。当私募信贷风险出现的时候，债券风险溢价会明显扩大，关注信用利差是否持续明显扩大能够即使跟踪到风险变化。

6）惠誉评级私募信贷违约率（PCDR）。用于跟踪美国私募信贷市场违约水平的核心指标。2026年1月PCDR达到5.8%的历史新高

7）杠杆贷款指数。该指数旨在根据市场权重、利差和利息支付来衡量杠杆贷款市场的表现。杠杆贷款指数增大/减小分别代表杠杆贷款市场表现改善/恶化。2025年下半年以来杠杆贷款指数整体持续下滑，不过目前下滑幅度相对温和。

8）美元流动性。当金融市场风险明显扩大进一步演化为流动性冲击的时候，会表现为美元流动性紧张。相关衡量指标包括：SOFR-IORB利差、美债流动性指数、美债波动率指数MOVE、主要货币兑美元的外汇掉期基差等。

私募信贷风险未来如何演绎？主要有四个关注点，赎回压力会否进一步扩大、AI泡沫与私募信贷风险的互相传导、高油价导致美联储政策转向和利率上行风险、私募信贷向银行体系的渗透情况。往后去看，如果冲突持续超预期，油价中枢整体明显上移，未来1-2年美联储很可能转向加息，届时将可能引发私募信贷风险进一步暴露。潜在的风险传导路径：油价高涨→通胀上行→美联储加息→利率上行→私募信贷成本增加→企业违约率提升→再融资困难→如果再叠加AI叙事弱化将加速AI泡沫破裂。

风险提示：通胀超预期；美国政策超预期收紧。

策略研究：3月液晶电视面板价格上行，VLCC新船价格上行——行业景气观察（0325)

报告作者：张夏,陈星宇

核心观点：

【本周关注】在地缘政治冲突反复和国内需求改善的背景下，海运（原油运输、新造船）、基建地产链（钢铁、建材、煤炭）、化工、食品（白酒、肉鸡苗）、电力板块景气回暖。具体来看：1）地缘冲突导致航运效率下降，造船供应链紧张，原油运输价格指数短期上行，新造船价格持续上涨；2）基建投资发力形成核心支撑，地产销售边际改善，煤化工需求增长，叠加供给端约束强化，钢铁、建材、煤炭价格改善；3）原油价格飙，叠加下游需求改善，推动多数化工品价格上行，煤化工成本优势凸显；4）头部白酒企业主动控量保价，渠道库存压力缓解，白酒价格上行，海外引种受阻，供给收缩推动肉鸡苗价格上涨；5）受益于宏观经济回暖、用电需求提升及政策支持发展，发电量同比增幅扩大，绿电装机占比提升。推荐景气有望持续改善的船舶、煤炭、钢铁、建材、化工、白酒、肉鸡苗、电力等。

【信息技术】本周费城半导体指数上行，台湾半导体行业指数、DXI指数下行；本周DRAM存储器价格分化，DRAM指数环比持平，NAND指数环比上行；2月日本半导体制造设备出货额三个月滚动同比增幅收窄；3月液晶电视面板价格上行，2月LCD出货量三个月滚动同比增幅收窄；2月LED芯片台股营收同比降幅扩大，MLCC台股营收同比增幅收窄；2月光缆产量三个月滚动同比转正。

【中游制造】本周新能源产业链价格多数下跌；光伏价格指数周环比下行，产业链中组件价格指数持平，电池片、硅片、多晶硅价格指数下行；本周港口货物周吞吐量四周滚动均值同比降幅收窄，集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大；CCFI、CCBFI、BDTI上行，BDI下行。

【消费需求】生鲜乳价格下行，食糖综合价格下行；猪肉价格、仔猪均价、生猪均价下行。在生猪养殖利润方面，自繁自养生猪、外购仔猪养殖利润均下行；在肉鸡养殖方面，肉鸡苗价格上行。蔬菜价格指数上行，玉米期货结算价上行，棉花期货结算价下行；票房收入十日均值下行，电影票价十日均值环比下行；空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅收窄；中药材价格指数下行。

【资源品】建筑钢材成交量十日均值上行；钢坯、螺纹钢价格上行。煤炭价格方面，秦皇岛优混动力煤价格下行，京唐港山西主焦煤库提价上行；焦炭、焦煤期货结算价上行。库存方面，秦皇岛港煤炭库存上行，京唐港炼焦煤库存下行，天津港焦炭库存上行。全国水泥价格指数上行。Brent国际原油价格上行；中国化工产品价格指数上行，化工品价格多数上行，其中二乙二醇、二甲苯、DOP涨幅居前，燃料油、PTA、PVC跌幅居前。本周工业金属价格普遍下行，铜、铝、锌、锡、钴、镍、铅价格下行，库存多数下行；黄金、白银期现价格下行。

【金融地产】货币市场净投放，隔夜SHIBOR利率持平，1周SHIBOR利率上行，2周SHIBOR利率下行。A股换手率、日成交额下行。土地成交溢价率下行，商品房成交面积上行。全国二手房出售挂牌量下行，挂牌价指数下行。

【公用事业】天然气出厂价上行。全国重点电厂日均发电12周滚动同比增幅扩大

风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

03丨 今日报告一览

非银行金融 | 中国人寿（601628）—持续加仓权益，利润延续高基数上高增长(张晓彤)

计算机 | 广联达（002410）——利润修复明显，经营韧性增长(刘玉萍,周翔宇)

食品饮料 | H&H国际控股（01112）—关注26年利润弹性，上调至强烈推荐(陈书慧,任龙)

商业 | 拼多多（PDD）25Q4财报点评—经营利润符合预期，重仓供应链推动高质量发展(丁浙川,胡馨媛)

策略研究 | 如何跟踪私募信贷风险？后续如何演绎——流动性深度研究（二十七）(张夏,涂婧清)【深度】

食品饮料 | 颐海国际（01579）—H2业绩提速，海外和B端表现亮眼(陈书慧,任龙)

策略研究 | 3月液晶电视面板价格上行，VLCC新船价格上行——行业景气观察（0325)(张夏,陈星宇)

家电 | 比依股份（603215）—从单品冠军迈向高端制造，咖啡机+AI眼镜重构估值(史晋星,牛俣航,闫哲坤)【深度】

计算机 | 品高股份（688227）首次覆盖报告：国产推理算力新星，“云+AI”双轮驱动(刘玉萍,孟林)【深度】

量化研究 | 猪周期反转在即，如何一键布局高含猪量投资标的——永赢中证畜牧养殖产业ETF投资价值分析(任瞳,刘凯)【深度】

银行 | 重庆银行（601963）—存贷高增，业绩靓丽(马瑞超,戴甜甜)

生物医药 | 康哲药业（00867）—营收重回正增长，创新产品密集落地(梁广楷,许菲菲,欧阳京)

汽车 | 拓普集团（601689）—业务拓展助力营收增长，智能制造铸就“科技拓普”(汪刘胜,杨献宇)

机械 | 消费级3D打印专题：消费级3D打印迈向全民创作时代，关注产业链相关机会(郭倩倩,方嘉敏)【深度】

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