财报解读：2025年的商汤，被遗忘的优等生？

过去三年，资本市场对AI公司反复提出同一个问题：技术可以改变世界，但究竟何时能赚钱？

2025年，商汤科技交出了一份不错的答卷——业绩创历史新高、亏损大幅收窄、现金流转正。这份财报意味着AI公司第一次跨过了一个关键门槛：从“烧钱讲故事”，走向“自我造血”。在过去几年，这几乎是整个行业最难回答的问题。

然而，耐人寻味的一幕发生了：商汤用真金白银证明“AI能赚钱”时，资本的聚光灯却转而追逐那些仍在巨额亏损、却拥有爆炸性用户增长和“下一代叙事”的新贵。

以智谱AI和MiniMax为代表的“新六小龙”，正以惊人的估值溢价改写市场规则。商汤的拐点反映了AI产业早期一个残酷的真相：在泡沫与信仰并存的年代，资本奖励的从来不是当下的“盈利能力”，而是未来的“想象力”。

当AI开始赚钱：商汤跨过的，不只是盈利线

从财务指标来看，商汤2025年的表现几乎无可挑剔。

营收突破50亿元，创历史新高，同比增长超过30%，生成式AI业务爆发增长51%，成为绝对的增长引擎；更关键的是，全年净亏损收窄近六成，下半年EBITDA首次转正，经营性现金流也在上市以来首次实现正向净流入。

这些数字背后隐藏的真正变化，并不在于“赚了多少钱”，而在于一件更重要的事情：

AI的单位经济模型，开始成立。

过去的AI公司，本质上是一种“技术投资体”。收入高度依赖项目制交付，周期长、回款慢、不可复制，导致“账面增长”与“现金能力”长期脱节。行业普遍存在一个隐忧——收入在增长，但现金在消耗。

商汤的变化恰恰击中了这一结构性问题。应收账款回收创下新高，现金流转正，这意味着它的收入开始真正转化为现金，而不是停留在报表层面。这种“造血能力”的出现，标志着AI公司第一次具备了自我循环的能力。

更深层的变化，则体现在业务结构上。生成式AI收入的爆发，使商汤逐渐摆脱过去以视觉AI为核心的项目制模式，转向以模型服务为基础的“平台型收入”。这意味着，收入不再依赖单次交付，而是建立在持续调用、持续付费的逻辑之上。

从这个角度看，商汤并不是“接近盈利”，而是完成了一次关键跃迁——从一家技术公司，转变为具备商业闭环的AI基础设施提供者。

这一步，在AI行业中极其关键，也极其罕见。但问题在于，资本市场并没有为这一“正确答案”给出同等反馈。

路径开始分化，AI六小龙走向不同终局

把时间拉回到两年前，“AI四小龙”仍然是市场对中国AI公司的主流认知。但到了2025年，这一格局已经被彻底打破，新的竞争结构正在形成——以商汤为代表的“老一代AI平台”，与以智谱AI、MiniMax为代表的“大模型新势力”，共同构成了新的“AI六小龙”。

但真正的变化，不在于数量，而在于估值逻辑的切换。

智谱AI走的是一条典型的“开源+ToB”路径。依托清华背景，其GLM模型在开发者社区拥有极高声望，通过开源策略迅速积累生态影响力。尽管仍处于巨额亏损状态，但市场愿意为其“未来平台化能力”支付高溢价，其IPO估值预期远超其当前收入规模。

MiniMax则代表另一种极端路径。通过C端产品切入，以Talkie等应用快速积累全球用户，其用户规模突破2亿，在视频生成、多模态领域跻身全球第一梯队。其估值的核心支撑，并非盈利能力，而是“用户规模+全球化叙事”的叠加效应。

相比之下，商汤的逻辑显得“过于理性”。它强调的是减亏、现金流、效率，是一种典型的“价值修复”叙事。

问题在于，在一个仍处于爆发初期的行业里，资本往往并不优先奖励这种理性。

而市场更偏好的是增长曲线的陡峭程度，而不是利润表的稳健程度。这也直接解释了商汤股价的“掉队”。

一方面，它背负着明显的“旧时代标签”。作为2021年上市的公司，商汤长期被归类为“计算机视觉公司”，这一认知在短期内难以彻底扭转。

即便其已全面转向大模型，市场仍倾向于将其视为“上一代AI公司”。相比之下，智谱与MiniMax从一开始就被定义为“生成式AI原生玩家”，天然享有更高的估值弹性。

另一方面，商汤的筹码结构也在压制股价表现。早期投资者的解禁与减持，使其面临持续的卖压，而新上市的公司则具备“筹码干净+稀缺性溢价”的双重优势，更容易吸引资金集中流入。

更重要的，是“产品感知”的差距。MiniMax通过C端应用建立了强烈的用户认知，智谱通过开源构建了开发者社区，而商汤的优势仍主要集中在B端与G端。这种“看不见的能力”，在资本市场上往往难以转化为估值溢价。

归根结底，商汤的问题并不在基本面，而在于它所处的位置——它站在一个尴尬的中间地带：既不再是高风险的成长标的，也尚未成为稳定的现金牛。

在这样的阶段，市场往往最容易“忽视”它。

真正的战场刚刚开始：多多模态、智能体与全球化的下一战

商汤的2025年，是证明“活下去”的一年，但接下来的战场，将是关于“跑多快”的较量。

盈利拐点的到来，只是拿到了进入更高维竞争的入场券，而非终局的胜利。真正的决战才刚刚开始，焦点将集中在多模态能力的突破、智能体（AI Agent）的规模化落地以及全球化的拓展上。

多模态成为新的技术分水岭。商汤提出的NEO架构，试图实现语言与视觉的统一，将理解与生成融合在同一体系之中。这背后隐含的，是对“通用智能路径”的一次重新定义——AI不再只是回答问题，而是开始理解世界。

与此同时，智能体（AI Agent）正在成为新的应用入口。从办公、营销到金融决策，AI正在从工具演变为“执行者”。谁能占据这一入口，谁就有可能成为下一代操作系统级平台。

在这一层面上，商汤的优势仍然存在。其“算力+模型+数据”的闭环能力，使其具备构建基础设施的潜力，这也是其最接近Palantir的地方。而在企业级AI服务领域，其路径又与C3.ai形成某种对标关系。

但挑战同样明显。全球化竞争正在加速，中东算力、国产芯片生态、国际市场拓展，都会成为决定胜负的关键变量。而在C端与生态层面，商汤仍需要补齐短板，才能真正进入“平台级竞争”。

未来的商汤，必须在“务实”与“务虚”之间找到新的平衡。它既要保持现有的造血能力，确保持续的研发投入；更要学会像新势力那样讲故事，打造现象级的C端产品，重塑开源生态，撕掉“旧时代”的标签。

如果商汤不能重新成为那个“最值得被相信的未来”，那么它可能永远只能是一家优秀的软件公司，而无法成为定义时代的科技巨头。

当所有人都在谈论AI的无限可能时，商汤必须用超越财务数据的成长速度，向市场证明：盈利与梦想，并非不可兼得。

否则，在这个唯快不破的赛道上，先行者很容易变成殉道者。

作者：桑榆

来源：港股研究社