港股IPO丨铜师傅：小米为股东，铜质文创第一股开启招股

来源：市场资讯

（来源：臻研厂）

作者丨Jackie

设计丨Tian

发行情况

资料来源：招股说明书

财务情况

从收入结构来看，公司产品与渠道结构特征鲜明，集中度较高。产品端，铜质文创产品为绝对核心收入来源，其中铜质摆件是核心基本盘，收入占比超过85%，产品结构长期稳定，铜雕画、黄金/银质/塑胶文创仅作为品类补充，对整体收入影响有限。渠道端，公司以直销为核心模式，直销收入占比持续提升，其中线上直销是绝对主力，同期收入占比稳定在70%左右，是收入核心支撑，经销渠道收入占比则从2022年的25.4%持续降至2025年前9个月的16.7%，渠道结构持续向高毛利的直销端倾斜。

从毛利率来看，公司整体盈利水平稳中有升，核心品类盈利支撑力强。2022-2024年整体毛利率分别为32.2%、32.4%、35.4%，2024年盈利水平有明显提升；2025年前9个月整体毛利率为34.3%，较2024年同期的35.6%略有回落，主要是低毛利的黄金文创产品收入占比提升所致，但仍显著高于2022-2023年水平。

从费用率来看，公司费用管控能力良好，核心盈利稳健。费用端，销售及营销费用率长期稳定在12%-14%区间，符合文创电商行业的投放特点；行政开支率持续下行，从2022年的5.6%降至2025年前9个月的4.5%，管理效率持续优化；研发开支率维持在3.7%-5.7%区间，在文创企业中处于较高水平，主要用于产品设计与工艺研发。

盈利端，2022-2024年净利率分别为11.3%、8.7%、13.8%，2023年受营收停滞、销售费用率提升影响净利率有所下滑，2024年受益于营收增长、毛利率提升与费用优化，净利率创近三年新高；2025年前9个月净利率为9.3%，较2024年同期的13.3%有所回落，主要是当期计提了1,282.1万元的一次性上市开支，剔除该非经常性因素后，核心盈利水平仍保持稳健。

资料来源：招股说明书

从现金流情况来看，公司自身造血能力充足，财务结构健康。2023年经营现金流大幅改善，显著高于同期净利润，回款能力与盈利质量突出；2025年前9个月经营活动现金净额达3,467.3万元，较2024年同期同比增长140.6%，经营质量持续提升。截至2025年9月末，公司期末现金及现金等价物达9,194万元，现金储备充足；投资活动现金流主要用于产能与设备投入，融资活动现金流支出规模极小，无大额有息负债，抗风险能力较强。

资料来源：招股说明书

综合评估

市值

38.64亿-43.80港元。

估值

本文选取华瓷股份作为铜师傅的可比公司。

华瓷股份

国内陶瓷文创工艺龙头，公司秉持 “日用陶瓷艺术化，艺术陶瓷日用化” 理念，主营色釉陶瓷、釉下五彩瓷两大核心品类，产品覆盖文创装饰摆件、高端艺术瓷、礼赠瓷、定制酒具等，旗下 “红官窑” 品牌传承国家级非遗醴陵釉下五彩烧制技艺。公司是茅台、五粮液、宜家等知名企业的核心供应商，产品远销全球 60 余个国家和地区，是国内陶瓷文创赛道具备全产业链研发生产能力的标杆企业。

资料来源：iFinD，臻研厂

注：PS=市值/（2025年前三季度营业收入*4/3）；PE=市值/（2025年前三季度净利润*4/3）；1港元=0.8786元人民币

从营收规模与增长表现来看，华瓷股份整体体量显著高于铜师傅，依托海外大客户与国内B端定制业务形成了更扎实的营收基本盘。增长韧性上铜师傅表现更优，2023年行业需求承压期仅微幅波动，2024年、2025年前三季度均维持双位数增长。

盈利端来看，二者毛利率水平高度趋同，2022-2023年毛利率均稳定在32%左右，2024年起铜师傅依托产品结构优化实现毛利率反超，持续小幅高于华瓷股份。但净利率表现上，华瓷股份全程领先且呈持续提升态势，2025年前三季度净利率达16.5%，远超铜师傅的9.3%。核心差异源于二者的商业模式与收入结构：华瓷以低销售费用的ToB大客户直销为主，规模效应下费用管控能力更优；而铜师傅主打ToC自有品牌，销售投放、品牌运营带来的销售费用率更高，2025年前三季度还受一次性上市开支拖累，进一步拉低了当期净利率。

估值层面，铜师傅发行市值对应的2025年预测PS达5.7-6.4倍、PE达61.3-69.5倍，华瓷股份对应PS仅2.9倍、PE仅17.3倍，铜师傅估值水平达到可比公司的2-4倍，溢价十分显著。估值分化的核心是市场对二者的赛道定位完全不同，华瓷股份被归为传统日用陶瓷制造赛道，按制造业逻辑给予低估值；而铜师傅被锚定国潮文创、C端品牌消费赛道，作为港股稀缺的铜质文创龙头，叠加极小的发行流通盘、黄金文创等新品类的增长想象空间，获得了显著的稀缺性估值溢价。

但是，即便对标新消费赛道，铜师傅的估值仍处于显著高估区间，赛道内仅泡泡玛特9.2倍的2025年预测PS高于铜师傅，但其27.3倍的PE尚不足铜师傅发行PE的一半，名创优品、潮宏基的预测PS仅分别为1.8倍、1.1倍，预测PE仅19.8倍、21.7倍，铜师傅较赛道内多数标的出现数倍估值溢价，已脱离国潮文创与品牌消费赛道的正常估值中枢。

从基本面匹配度来看，铜师傅当前的高估值安全垫明显不足。对标传统制造赛道的华瓷股份，其营收规模、盈利稳定性、长期净利率水平均处于弱势，却给出了数倍的估值溢价；即便对标国潮文创赛道，其也不具备泡泡玛特成熟的IP孵化体系、高粘性用户复购逻辑与全球化渠道布局，当前的高估值已充分定价了品牌增长与品类延伸的乐观预期，提前透支了长期增长空间。

上市团队

资料来源：招股说明书

公司的上市保荐人为招银国际。

招银国际历史上作为保荐人参与了56个项目，其中暗盘有29家公司上涨，19家公司下跌，8家公司平盘，破发率33.93%，首日破发率23.21%。2025年以来共参与保荐了14个项目，其中仅2家破发，表现不错。

资料来源：AIPO

超额配售权

此次发行有绿鞋，稳价人为招银国际。

发售量调整权

此次发行无发售量调整权。

回拨机制

此次发行采用机制B，公配固定分配比例为10%。

基石投资者

此次发行共1名基石投资者：建投国际，认购3,000万港元，按发售价中值64港元计算，相当于此次全球发售股份的6.3%及紧随全球发售完成后已发行总股份的0.73%（假设超额配股权未获行使）。

IPO前融资

自成立以来，公司完成多轮股权融资，累计募资超数亿元，投资方包括顺为资本、小米旗下天津金米、央视基金等知名产业资本与头部投资机构。2024年12月股权转让价格为4.16元人民币，较发售价中值64港元折让92.63%。

上市开支

此次发行的开支总额估计约为4,950万港元，按发售价中值64港元计算，占募资总额的11.8%，其中包销佣金1,900万港元，募资总额的4.0%。

资料来源：招股说明书

是否打新分析

铜师傅是国内铜质文创赛道的绝对龙头，凭借原创工艺与品牌优势稳居行业市占率第一，近年营收保持双位数稳健增长，毛利率稳中有升，经营现金流持续向好，全产业链自主生产体系也筑牢了核心经营壁垒。但公司核心品类高度集中、细分赛道天花板有限的短板突出，ToC模式带来的高销售费用持续拖累净利率，黄金文创等新品类的商业化成效仍待市场验证，当前发行估值也显著高于同赛道可比标的，估值安全垫明显不足，长期增长空间能否打开、高估值能否消化，最终仍取决于品类拓展与业绩增长的实际兑现情况。

从发行结构来看，本次发行独家保荐人为招银国际，近期胜率较高；仅引入1名基石投资者建投国际，认购金额3,000万港元，按发售价中位数计算仅占本次发售股份的6.33%，整体阵容极为单薄，不过该投资者为建德市国资全资附属公司，体现出公司获得了地方国资的认可与背书；设有绿鞋机制，可为上市初期提供一定稳价资金支撑；本次采用机制B发行，每手100股，公配仅7,407手，叠加发行估值显著高于同赛道可比标的，具有较高的炒作与回调风险。

从市场情绪来看，当前有同仁堂医养、华沿机器人等6只新股同步招股，打新资金面临明显分流，对铜师傅的认购热度形成挤压。叠加铜师傅发行估值显著偏高、基石投资者阵容单薄等不利因素，将压制市场的打新参与意愿。截至3月25日14:00，公配超购28倍，感兴趣的投资者可持续关注项目后续的认购进展与上市动态。