无惧短期阵痛，高盛坚定看好小米：AI有望打开价值空间，AIoT提供安全垫

面对内存成本大幅上行、手机毛利率承压以及新能源车高研发投入期带来的近期盈利阵痛，高盛认为，小米的AI战略有望通过生态赋能和具身智能打开长期价值空间，而以互联网服务、AIoT及其他收益构成的"骨干利润"则为集团应对短期行业逆风提供了有效缓冲。

据追风交易台消息，高盛于3月25日发布小米2025年第四季度业绩点评报告。小米当季收入同比增长7%，略高于高盛预估1%，调整后净利润同比下降24%，与市场一致预期基本持平。业绩公布后，高盛将2026至2028年收入及调整后净利润预测小幅下调1%至2%，但维持港币41元目标价不变，对应乐观与悲观情景下的每股价值分别为港币46元（上行41%）和港币27元（下行17%）。

AI布局方面，小米宣布未来三年将在人工智能领域总计投入600亿元，其中2026年计划投入约160亿元。公司于3月19日集中发布三款大语言模型，随后在OpenRouter平台的周度token使用量市场份额从3月15至21日当周的7.7%跃升至3月22日当周的19%，一度超越Google、Anthropic、MiniMax和OpenAI，位列全球第一。

高盛估计小米2026年"骨干利润"（涵盖互联网服务、AIoT及其他收益）约为人民币336亿元，相当于集团同年调整后净利润302亿元的110%。这意味着，即使手机和新能源车业务在成本压力下利润阶段性承压，互联网服务与AIoT业务的稳定盈利仍足以为集团整体利润提供保障，构成当前估值的核心支撑。

四季度业绩符合预期，运营效率管控可期

高盛指出，小米第四季度各项核心指标基本符合预期，但手机毛利率承压最为明显，同比下降3.8个百分点、环比下降2.8个百分点至8.3%，主要受全球内存价格大幅上涨拖累。据高盛数据，截至2026年3月24日，LPDDR4X 6GB至12GB内存价格较2025年底上涨78%至100%，较2025年第一季度同比涨幅高达580%至674%。

运营费用管控方面，高盛预计2026年非国际财务报告准则口径运营费用同比增长11%至约750亿元，但核心运营费用同比下降3%至约430亿元，占核心收入比例约12.8%。销售及营销费用、行政费用分别仅同比增长约2%和8%，研发费用同比增长约21%，体现出公司在效率管控与技术投入之间的有序平衡。高盛同时指出，在2022至2023年行业下行周期中，公司曾成功将核心运营费用分别压至同比持平和同比下降9%，显示组织效率优化具备一定历史先例。

AI战略加速落地，生态赋能与具身智能双线布局

AI是高盛此次业绩点评重点分析的核心主题。小米管理层将AI能力定位为赋能整个生态系统的核心引擎，MiClaw被设计为未来AIOS（人工智能操作系统）的原型，旨在提供优于第三方解决方案的安全性和用户体验。在具身AI领域，公司将自动驾驶和人形机器人列为重点方向，当前阶段不以第三方商业化变现为首要目标。

从投入规划来看，三年600亿元AI投资中，2026年约160亿元的支出结构以研发费用为主（约占70%），未来两年资本开支占比将逐步提升至60%或以上，反映出基础设施建设力度的持续加强。高盛认为，小米LLM发布节奏的明显加快以及在OpenRouter平台市场份额的快速提升，均显示公司正加速将AI研发投入转化为可量化的阶段性成果。

"骨干利润"护航集团盈利，互联网与AIoT充当稳定器

高盛在报告中引入"骨干利润"（“backbone profit）框架作为评估小米集团利润韧性的核心指标。该指标涵盖互联网服务净利润、AIoT净利润及其他收益（含利息收入和投资收益），2026年预估总额约336亿元，同比下降约11%。下降主要因高盛对资产出售相关收益的假设趋于保守——2025年该项收益约为50亿元，2026年预计难以复制。

从分业务拆解来看，高盛预计2026年手机业务将因约1.45亿部出货量、约8%毛利率的组合产生逾40亿元净亏损；新能源车及其他新业务在60万辆交付量和约21%毛利率下贡献约10亿元净利润（低于2025年约25亿元）。在手机与电动车业务净利润均相对有限的情况下，336亿元骨干利润覆盖集团302亿元调整后净利润的110%，为估值提供了有力的基本面支撑。

基于分类加总（SOTP）估值，高盛维持港币41元目标价，对应约25%的上行空间；乐观与悲观情景下的每股价值分别为港币46元（上行41%）和港币27元（下行17%）。

手机业务：主动备货对冲成本压力，毛利改善或延后兑现

内存价格处于高盛预计将持续至2027年的长期上行周期，对小米手机业务毛利率构成持续压力。公司采取了两项主要应对措施：一是利用其作为全球顶级采购商的规模优势，积极锁定供应并争取相对成本优势；二是在备货策略上提前布局，当季原材料库存同比增长67%、环比增长26%，成品库存同比增长23%、环比增长12%，旨在以提前出货换取2026年更有利的定价环境或更好的毛利率。

第四季度计提的21亿元库存准备金（占当季手机收入4.8%，为2022年第四季度以来最高水平）从会计角度为2026年毛利率改善预留了空间，高盛认为其效果类似2023年行业下行期的安排。

市场份额方面，第四季度小米全球智能手机市场份额环比下降2.6个百分点、同比下降2个百分点至11%，中国大陆、欧洲、拉美、东南亚、中东及非洲市场均出现同比下滑。高盛维持手机业务预测基本不变：2026年出货量同比下降12%、收入同比下降8%、毛利率8.0%；2027年出货量及收入均恢复增长，毛利率改善至9.0%。

新能源车：SU7改款订单强劲，全年60万辆交付路径明确

新能源车业务延续强劲势头。SU7改款车型上市后3天内收到3万张确认订单，订单确认速度超越第一代SU7，其中60%买家为iPhone用户，60%买家选择付费颜色，管理层认为这将对毛利率形成正面支撑；女性用户占比亦高于一代车型，显示品牌吸引力持续拓展。

高盛预计2026年小米新能源车交付量将达60万辆，略高于公司指引的55万辆；智能电动车及其他新业务分部2026年毛利率预计为21.8%，略低于第四季度的22.7%，受内存成本压力影响。由于加大在大语言模型、机器人及芯片领域的研发投入，调整后净利润率预计从2025年的2.4%降至2026年的0.6%。高盛预计，YU7车型的持续放量将成为2026年交付量增长的重要驱动力，SU7改款标准版及Pro版预计5至6月可交付，Max版预计5至7月交付。

AIoT：海外增长成新引擎，下半年增速有望迎来拐点

AIoT业务面临国内市场高基数压力，高盛预计2026年全年收入同比小幅下降2%，其中国内收入同比下降14%。但海外AIoT收入有望同比增长27%（高于2025年的19%），高盛预计这一增长动能将推动整体AIoT收入在2026年第三季度实现季度同比增速的拐点式改善。具体来看，高盛预计2026年第一和第二季度AIoT收入分别同比下降约24%和14%，进入下半年后随着基数正常化，增速有望明显回升。

管理层对AIoT中长期增长前景持积极态度。国内市场，公司持续推进高端化战略，以小米空调为例，其国内市场份额已达10%，而冰箱和洗衣机尚在4%至5%，仍有较大提升空间。海外市场，海外AIoT目标市场规模约为国内的3倍，公司正以更审慎的节奏扩张海外零售网络，计划2026年底开设约1,000家门店（2025年约450家）。互联网服务方面，第四季度全球月活用户同比增长7%至7.54亿，高盛预计2026年第一季度互联网服务收入同比增长约4%，其中海外收入同比增长约11%，国内收入基本持平，整体延续稳健增长态势。