私享会回顾：宏观与资产配置展望

主讲人：南方基金宏观策略分析师 杨晨

主持人：王小小

时间：2026年3月19日星期四

嘉宾分享：宏观与资产配置展望

（一）市场回顾与核心交易主线

1、全球市场表现

2月全球市场整体企稳向好，贵金属价格结束1月底的剧烈波动后企稳上行，其他金属及商品出现小幅上涨；

权益市场方面，韩国等新兴市场、日经指数等发达市场涨幅居前，新兴市场股票整体企稳上行；

全球债券市场表现良好，长端利率整体下行。

2、国内市场表现

A股自2025年三季度末起进入高位震荡区间，上证指数、沪深300进入上涨宽通道震荡走势；

商品市场仅与反内卷相关品种表现偏强，人民币汇率伴随股市上涨持续走强；

行业层面，顺周期板块（钢铁、建材、机械设备、化工等）表现亮眼，AI应用、消费零售板块表现偏弱；港股持续走弱，2月恒生科技指数单月下跌10%，科技、医疗保健板块表现低迷。

3、市场交易核心主线

2025年全年市场围绕科技、资源两大主线交易，核心驱动是安全需求。2025年底至2026年初，涨价链、顺周期板块表现偏强，资源主线向全顺周期板块扩散，科技主线仅局部板块有行情，其中AI硬件（光模块）是2025年核心上涨方向，2026年初AI应用板块冲高后出现明显回调。

（二）当前大类资产核心矛盾分析

1、国内宏观经济与两会政策定调

经济基本面：（1）2026年以来宏观经济保持平稳运行，景气度好于2025年同期。核心亮点为春节期间出行链、餐饮消费表现强劲，淡季持续性有待观察。（2）商品消费补贴规模2500亿，较2025年3000亿有所缩减，整体消费呈现结构性亮点。

金融与价格数据：（1）信贷实现开门红，企业部门信贷显著放量，信贷作为经济先行指标，释放经济回暖积极信号。（2）居民部门中长贷仍受地产行业偏弱影响，同比少增。（3）PPI自2025年三季度起持续回升，2026年1月超预期回升，市场预期2026年3-4月PPI有望回正，将持续带动全A股上市公司盈利改善。（4）本轮PPI涨价集中于上游有色金属、原油等板块，中下游价格传导仍处于早期阶段，呈现结构性分化。

流动性环境：低利率环境下居民存款搬家现象持续，存款向资管产品、固收+产品转移，部分资金流入股票市场，整体金融体系流动性保持平稳。

两会政策核心定调：（1）整体政策符合市场预期，经济增长目标设定为4.5%-5%，经济总量增长诉求下降，重心转向经济结构调整。（2）政策核心侧重两大方向：一是扩内需，重点发力服务消费；二是建设现代化产业体系，聚焦集成电路、航空航天、人工智能、低空经济等六大新兴产业与六大未来产业，新质生产力发展成为核心主线，相关重点产业长期持有大概率能获得超额市场收益。

2、海外经济与美联储货币政策

美国经济基本面：剔除政府停摆影响，美国私人部门消费与投资仍保持2.4%的增速，经济基本面未出现实质性恶化，整体保持韧性。2025年四季度GDP低于预期主要受政府停摆带来的财政支出拖累。

关税影响边际减弱：美国最高法判定特朗普关税违宪，其核心关税工具威力大幅下降，后续加征的临时关税存在时间限制、覆盖范围有限，且有大量豁免条款，2025年影响市场的关税主线在2026年逐步淡化，对美国经济的拖累持续减轻。

美联储货币政策转向：中东冲突爆发前，市场预期2026年美联储年内降息1-2次；冲突爆发后，原油价格上行推升通胀预期，2026年3月美联储议息会议偏鹰派，点阵图显示年内仅1次降息，市场甚至预期年内无降息，降息预期大幅降温。

3、中东地缘冲突的核心影响

核心观察点：冲突持续时长、霍尔木兹海峡通航情况是影响全球资产的两大核心变量。当前市场对冲突时长的预期从最初的4周逐步修正为6-8周，霍尔木兹海峡虽未完全封锁，但通航量已大幅下滑，该海峡承担全球近20%的原油贸易，其通航情况直接影响全球原油及油气化工品供给。

情景推演：市场预期从“有限冲突、快速停火”的基准情景，逐步向“长期偏低强度冲突”演进，全面大规模冲突的风险目前仍相对可控；短期1-2周冲突存在升级风险，核心围绕霍尔木兹海峡的争夺。

宏观与资产冲击：（1）冲突推升原油价格，引发全球通胀上行，全球经济面临滞胀风险，若持续时间过长甚至可能引发美国经济衰退。（2）市场避险情绪显著抬升，风险资产偏好整体下降，原油价格中枢较此前60-65美元/桶区间显著抬升。

（三）大类资产配置与行业投资观点

1、A股市场

整体判断：（1）短期市场需偏谨慎，核心受中东冲突升级、美联储降息预期降温、经济滞胀风险、全球避险情绪抬升压制风险偏好。（2）3-4月进入经济数据与上市公司财报披露期，市场投资逻辑从风险偏好驱动转向基本面驱动，炒作情绪降温，风格向防御切换。

估值与资金面：经过短期调整，A股估值短周期具备一定性价比，长周期处于合理区间；市场情绪从极端高位回归中性，ETF资金大规模流出放缓，权益基金发行平稳回升后小幅回落，资金面趋于平稳。

风格判断：市场风格将从成长向价值、中小盘向大盘切换；季节性规律显示3-4月价值板块相对成长板块超额收益显著，叠加外部冲击扰动，低波红利、大盘价值等防御性板块更具性价比。

行业观点：（1）顺周期板块短期受原油价格超预期上行挤压中下游利润，板块承压，中长期看油价回落、反内卷政策推动供需格局优化后，具备中期级别机会；（2）科技行业电子通信等成长板块交易拥挤度较高，AI产业发展有望从硬件向软件、应用端切换，半导体板块仍处于右侧上涨趋势，AI高景气+国产替代逻辑持续，半导体设备、存储板块景气度较高，回调后具备配置价值。

2、港股市场

中期维度积极，短期处于偏左侧位置；受外部冲突、美联储降息预期消失压制，恒生科技指数已进入关键支撑区间，估值性价比逐步提升，港股科技龙头基本面仍有成长空间，中东资金回流有望形成支撑，需等待止跌信号与外部不确定性落地后再进行配置。

3、债券市场

国内债券方面，通胀上行背景下长端利率下行空间有限，市场预期2026年央行或有1次10BP降息，节奏偏晚，债券产品收益率相对有限；

美债方面，长端美债将维持高位区间运行，美国财政赤字持续扩大、债务压力恶化推高期限溢价，难以回落至4%以下。

4、美股市场

短期受中东冲突影响显著承压，易跌难涨；即便不考虑冲突影响，2026年也难有流畅上行的贝塔行情，下跌空间相对可控。

核心压制因素为美股估值处于高位，AI产业叙事出现裂痕，市场对AI资本开支的盈利模式、泡沫化风险产生怀疑，同时担忧AI对传统软件企业形成替代，引发相关板块大幅杀跌，仅存储等细分高景气赛道存在结构性机会。

5、外汇市场

美元短期受避险情绪推动走强，从中美利差的维度看，后续存在回落偏弱的基础；人民币在美元偏弱的背景下具备升值基础，央行干预下，兑美元汇率将维持偏震荡走势，难以大幅升值。

6、大宗商品

原油：冲突前基本面呈现供强需弱格局，冲突爆发后地缘溢价显著抬升，短期易涨难跌，价格中枢大幅上移，后续走势高度依赖中东冲突发展。

工业金属：短期显著承压，油价上行压制美联储降息预期，流动性预期收紧对具备金融属性的工业金属形成压制，价格易跌难涨。

黄金：中长期战略性看多，短期承压；本轮冲突后黄金价格回调近10%，核心原因是冲突有限背景下资金兑现、油价上行推升通胀预期导致美联储降息预期降温；中长期上涨核心逻辑未变，美国债务持续恶化、去美元化趋势延续、全球央行持续购金形成长期支撑，本次回调后逐步进入配置窗口期。

互动问答观点

（一）板块方向

1、医药板块

短期处于偏左侧位置，整体需保持审慎态度；创新药板块自2025年8-9月后持续回落，成长属性较强的创新药受美元走强、美联储降息预期减弱压制明显，同时板块受集采、出海逻辑扰动影响，短期缺乏独立阿尔法机会；中期随着估值回落至底部区间，配置价值将逐步显现，建议等待外围环境稳定后再介入。

2、半导体板块

整体处于右侧上涨趋势，AI产业高景气度与国产替代逻辑形成持续支撑；细分赛道中，半导体设备受益于国内存储厂商扩产带来的订单增长，存储板块受益于产品价格持续上涨，均处于高景气状态，板块受市场风险偏好影响回调后，将迎来较好的配置时点。

3、红利/自由现金流板块：

红利策略核心偏防御属性，但需关注指数背后的行业构成，不能标签化投资；自由现金流指数中有色金属板块占比近20%，而有色板块短期显著承压，需警惕相关风险。

4、证券

板块走势与市场成交量、情绪高度相关，并非单纯由低估值决定；短期市场风险偏好下降、存在缩量调整压力，板块整体承压，缺乏趋势性机会；待市场企稳、情绪回暖后，板块具备较高弹性，不建议盲目因低估值抄底，需做好择时与止损。

5、电网设备、储能、工业母机板块

均为国家政策重点发展方向，符合新质生产力发展主线，行业基本面整体向上，电力相关投资维持高增速，具备较高景气度与长期投资机会；但板块均为典型高成长赛道，短期受市场成长风格承压影响，需等待调整至合适位置后再择机入场。

6、防御性板块

短期市场风险加剧背景下，红利低波板块，其波动率低、抗跌性强，ROE稳定性高，是震荡与下跌市场中优质的防御配置方向；同时可从高弹性成长板块向大盘价值板块切换，降低组合波动。

（二）配置思路

以防御性操作为主，可适度降低仓位，减少高弹性成长板块持仓，转向低波红利、大盘价值等防御性品种；未来1-2周是中东冲突关键观察期，需重点关注冲突进展与原油价格走势，待市场不确定性消除、形势明朗后，再进行配置，提升胜率与性价比。各类资产出现下跌时，V型反转概率较低，大概率需经历震荡企稳，需提前做好止损规划，可采取分批进场的方式，平滑波动风险。

投资有风险，入市需谨慎。