【芦哲&张佳炜】全球实际利率走高令黄金承压——海外周报20260322

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：本周中东局势升温，主要央行在“超级央行周”释放鹰派信号，紧货币交易在全球范围内升温，令长端国债收益率大幅上行，金、银价格承压。其中，更加鹰派的英央行释放紧货币预期，带动英镑、欧元走强，美元指数表现相对弱势，因此一度出现美元指数与黄金价格同步走弱现象，其背后的原因是，作为全球定价的资产，黄金不单是由美元实际利率预期定价，而是由全球实际利率预期来定价。在紧货币预期下，当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期。我们认为，在当前美国经济环境下，美联储的加息决策应当是油价和通胀失控之后的偏右侧行为，而非基准情形。

大类资产：本周，油价与紧货币交易主导全球大类资产走势。从交易节奏来看，前半周，虽然中东局势进一步升温，但市场反应相对平淡；而北京时间周四凌晨至晚间，日央行、美联储、欧央行、英国央行陆续发布3月议息会议决策，整体释放鹰派信号，令全球紧货币交易迅速升温，金、银连续三日大幅下挫。其中，周四出现了美元指数与黄金同步走弱的现象，这体现了全球实际利率预期、而非仅美元实际利率预期的走高，主导了黄金的定价。

海外经济：本周海外经济基本面变化不大，彭博美国经济意外指数略有反弹，主要受好于预期的首申失业金、地区联储调查数据的提振。彭博欧元区经济意外指数则延续走弱，主要因偏弱的工业产值、德国ZEW调查预期等数据的拖累。本周受鹰派全球央行会议的影响，全球主要地区的降息预期显著收缩，并转为加息预期。受近期美债利率大幅走高、美股下跌等影响，美国金融条件指数也明显收紧，但相较于2025年4月“对等关税”时期仍更为宽松。

风险提示：伊朗局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

正文如下

1. 大类资产

本周（3月16日至3月22日）中东局势一波三折，“央行超级周”下的全球央行连接“放鹰”，地缘局势不确定性和紧货币交易令全球资产承压，除Brent原油、韩国KOSPI指数、欧元和英镑等少数资产外，主要大类资产均下跌。其中，金、银价连续第二周遭遇重挫。本周，美国对伊朗石油枢纽哈尔克岛的打击、以色列对伊朗石油设施的袭击令战事走向失控，而随着科威特炼油厂遇袭、沙特延布港宣布停止转运原油，海湾地区原油供应的广泛和持续性受损使得油价中枢居高不下，这进一步推高全球通胀预期和央行收紧货币政策预期，美、英、德等长期国债收益率均攀升至周期高位附近。全周来看，主要受中东地区油气设施遭遇打击、霍尔木兹海峡持续封锁影响，Brent原油大涨8.77%，而WTI原油收跌0.4%，二者的分化体现了全球海运中断风险溢价的飙升；周四凌晨，偏鹰派的美联储3月FOMC会议拉开全球央行周的序幕，在欧央行、英国央行等陆续释放的鹰派信号下，全球紧货币预期迅速升温，伦铜、伦金、伦银分别大跌6.65%、10.5%、15.69%，在大类资产中跌幅靠前；而因更鹰派的英国央行政策指引的影响，本周英镑相对于美元走强。

从交易节奏来看，前半周，虽然中东局势进一步升温，但市场反应相对平淡，加之特朗普政府呼吁其他协助保障霍尔木兹海峡安全、允许伊朗经霍尔木兹海峡运输石油等的表态，油价在周一下跌，市场风险偏好有所缓和，美股、美债和黄金、白银等大类资产保持震荡走势。而北京时间周四凌晨至晚间，日央行、美联储、欧央行、英国央行陆续发布3月议息会议决策，整体释放鹰派信号，令全球紧货币交易迅速升温，金、银连续三日大幅下挫。其中，周四出现了美元指数与黄金同步走弱的现象。我们认为，这体现了全球实际利率预期、而非仅美元实际利率预期的走高，是本周黄金价格大幅下挫背后的因素。

具体来看，本周美联储会议上Powell的表态整体相对谨慎但仍释放鹰派信号，令全年降息预期回撤；英国央行则显著更加鹰派，在措辞上对“在必要时采取行动”的表达令市场对英国央行加息预期迅速升温，英国与美国2年期国债利差迅速走阔。在鹰派情绪的蔓延下，欧央行加息预期也显著升温，长期德债、英债收益率均大幅上行。因此，尽管有油价推高通胀预期影响，但在全球央行普遍的鹰派信号下，包括美国、英国、法国等在内的主要国债实际利率均上涨，与此同时，黄金连续三日下跌

我们认为，作为全球定价的资产，黄金不单是由美元实际利率预期定价，而是由全球实际利率预期影响。本周，因英国央行相较美联储释放了更加鹰派的信号，市场对英央行加4月加息预期由会议前的0%飙升至近80%，对欧央行4月加息预期也由会议前的36%升至80%。紧货币预期带动本周欧元、英镑走强，美元指数表现相对弱势。因此，在非美实际利率预期走高的影响下，出现了美元指数与黄金价格同步走弱的现象，这也与全球实际利率预期定价黄金价格的逻辑相一致：英国国债实际利率预期的走高带动英镑走强，同时压制黄金价格和美元指数。从美元指数与黄金价格相关性来看，2025年四季度以来，二者在大多数时期仍保持负相关，而近期再度出现短暂的正相关。

2. 海外经济

本周海外经济基本面变化不大，彭博美国经济意外指数略有反弹，主要受好于预期的首申失业金、地区联储调查数据的提振。彭博欧元区经济意外指数则延续走弱，主要因偏弱的工业产值、德国ZEW调查预期等数据的拖累。

流动性方面，本周受鹰派全球央行会议的影响，全球主要地区的降息预期显著收缩，并转为加息预期。其中，联邦基金期货交易员对全年降息预期清零，并开始预期年内的加息预期，最新预期美联储截至10月加息概率为37%，降息预期延后至2027年。受近期美债利率大幅走高、美股下跌等影响，美国金融条件指数也明显收紧，但相较于2025年4月“对等关税”时期仍更为宽松。

我们认为，美联储加息的约束同时来自经济基本面（就业疲软、居住等核心通胀偏弱）和政治压力（特朗普、加息后若油价回落再迅速降息会被质疑专业性），同时，参考历史上的加息周期，过往美联储开启加息行动主要有三种类型：①应对油价和通胀（1972、1977、2022年），②确认经济复苏后结束低利率（1983、1999、2004、2015年），③预防式加息（1987、1994）。因此，对比当前美国经济环境来看，加息决策应当是油价和通胀失控之后的偏右侧行为，而非基准情形，年内美联储加息的门槛仍然较高。

3. 风险提示

伊朗局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《全球实际利率走高令黄金承压——海外周报20260322》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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