盈利、毛利率超20% 岚图汽车上市破发，是被做空还是另有隐情？

2026年3月19日，香港联交所的交易大屏上，代码“07489.HK”的岚图汽车走出了一道令人心惊的下跌路线。

作为2026年造车第一股，更是顶着“央国企高端新能源第一股”的耀眼光环，岚图汽车的登场本该是锣鼓喧天。然而，现实却给了东风集团无情打击：开盘价7.5港元，收盘报6.51港元，单日跌幅高达13.2%。

岚图的破发，撕开了新能源下半场中，传统车企转型叙事与资本真实偏好之间的巨大裂痕。

在招股书中宣称“已实现盈利”、“毛利率超20%”的车企，为何在资本市场遭遇了如此冰冷的对待？这并非简单的市场情绪波动，而是一场关于“盈利质量”、“成长可持续性”与“估值逻辑”的深度拷问。

“盈利”的成色：补贴下的“纸面富贵”？

岚图此次上市最大的卖点，无疑是其财务数据的“扭亏为盈”。招股书显示，2025年岚图营收达到348.6亿元，净利润10.2亿元，毛利率更是高达20.9%。在绝大多数新势力仍在亏损泥潭中挣扎的当下，这份成绩单看似完美。

然而，资本市场的眼睛是雪亮的。投资者迅速剥离了这层光鲜的外衣，看到了底色的苍白。

关键数据在于：2025年，岚图获得的政府补助高达10.8亿元。

这意味着什么？意味着如果剔除这笔非经常性的政府补贴，岚图汽车在2025年的实际经营利润为负。

所谓的“盈利”，在很大程度上是依靠财政输血实现的“纸面富贵”。对于一家成立五年、累计销量刚突破30万辆的车企而言，这种依赖外部输血的盈利模式，其可持续性存疑。

资本市场对“自我造血”能力的定义，从来不是看扣非前的净利润，而是看主营业务能否在完全市场化的竞争中产生正向现金流。岚图的“盈利”更像是一种会计层面的修饰，而非商业模式的真正跑通。

增长的隐忧：单腿走路的“梦想家”依赖症

除了盈利质量，岚图的产品结构单一化也是导致破发的核心诱因。

数据显示，2025年岚图总销量为15.02万辆，其中岚图梦想家一款车型就贡献了约50.6%的份额。虽然梦想家在MPV细分市场表现优异，单车均价超过40万元，极大地拉动了整体毛利，但这种“单腿走路”的结构风险极高。

在汽车行业，爆款车型的生命周期往往有限，且极易受到竞争对手的模仿和围剿。随着腾势D9、极氪009等竞品的强势发力，梦想家的护城河正在被快速填平。一旦这款核心支柱车型销量下滑，岚图的整个营收大厦将摇摇欲坠。

相比之下，理想的L系列多车矩阵、蔚来的ET/ES/EC全品类布局，都展现了更强的抗风险能力。岚图虽然推出了追光、知音等车型，但市场反响平平，未能形成第二增长曲线。

招股书中披露的研发投入占比数据也印证了这一点：2023年至2025年，岚图研发费用占营收比例分别为8.8%、10.3%和11.2%（注：部分数据显示后期有下降趋势至4%-7%区间，存在数据口径差异，但总体低于头部新势力15%+的水平），在智能化军备竞赛白热化的今天，这样的投入强度能否支撑起未来的技术迭代？投资者显然画上了问号。

介绍上市的“双刃剑”

岚图此次选择“介绍上市”而非传统IPO，本身就传递出复杂的信号。

介绍上市不发行新股、不募集新资金，仅将现有股份挂牌流通。对于岚图而言，这确实是东风集团私有化退市、资产重组的高效路径，创下了四个月完成审批的“央企速度”。但从资本角度看，这意味着二级市场投资者无法通过认购新股分享企业成长的红利，只能从存量股东手中接盘。

更致命的是，缺乏融资功能意味着岚图失去了在股市“补血”的机会。新能源汽车是典型的资本密集型行业，后续的智驾研发、渠道扩张、出海布局都需要巨额资金。既然上市不能搞钱，那上市的意义何在？仅仅是为了一个估值数字？

此外，母公司东风集团的私有化退市，让岚图成为了孤立的上市主体。虽然切断了与传统燃油车包袱的联系，但也失去了集团层面的协同效应想象空间。在市场看来，这更像是一次“断尾求生”式的资本运作，而非基于长远发展的战略抉择。

估值的重构：港股不再为“故事”买单

岚图的破发，更深层次的原因在于港股市场对新能源汽车估值逻辑的根本性转变。

几年前，只要贴上“新能源”、“智能车”的标签，哪怕亏损累累也能获得百倍市盈率。但到了2026年，市场回归理性，甚至趋于保守。投资者不再为宏大的叙事和PPT上的愿景买单，他们关注的是实打实的自由现金流、技术壁垒的深浅以及全球化的能力。

岚图虽然有着“央企背景”的背书，但在智能化标签上，它远不如华为系的问界、智界那样鲜明；在用户运营和品牌调性上，又稍逊于蔚来、理想。夹在中间的定位，让其在资本市场上缺乏独特的稀缺性。

况且，2025年以来，赛力斯H股的破发已经给市场敲响了警钟：即便是华为加持，如果估值透支、增长乏力，照样会被市场抛弃。岚图既没有华为的流量加持，盈利又依赖补贴，凭什么让投资者给出高溢价？

破发不是终点，而是清醒的起点

岚图汽车的破发，并非对其过去五年努力的否定。作为中国最早探索高端新能源的央企品牌，岚图在销量规模、毛利率控制上确实取得了令人瞩目的成绩，证明了传统车企转型的可能性。

但资本市场的冷水，恰恰是岚图最需要的清醒剂。它警示着岚图：靠补贴堆砌的利润不可持续，估值终将回归本源。

对于岚图而言，上市只是成人礼的开始。如何在后补贴时代实现真正的自我造血？如何打造出除梦想家之外的第二款、第三款爆款？如何在智能化下半场补齐短板？这些问题，比股价的涨跌更为紧迫。

破发并不可怕，可怕的是在虚假的繁荣中迷失方向。唯有正视差距，回归产品与技术的初心，岚图才能真正赢得资本的尊重，走出属于中国央企新能源品牌的价值之路。否则，今日的破发，或许只是漫长价值回归之旅的第一站。

截止到3月23日午间收盘，岚图汽车股价再创新低，收于6.01港元，盘中更是一度跌至5.82港元。