杨岳斌：为什么多数企业不赚钱？详解巴菲特“商品”生意

作者简介：CFA，金融MBA，多年基金从业经历。2007-2017年就职兴全基金，任趋势基金经理。2017-2024年就职浦银安盛基金，任价值投资部总经理。2024-2025年，就职国联安基金价值投资负责人。

步入2026年，“股神”巴菲特退出一线管理，代表着伯克希尔哈撒韦公司的一个时代落幕，他将这家传奇的商业帝国正式交给了格雷格·阿贝尔，但巴菲特的投资理念与商业智慧依旧深刻影响着投资者。

巴菲特强调，投资的核心是确定企业的竞争性优势，以及是否具有持久性。唯有拥有广泛、可持续护城河的产品或服务，才能为投资者带来真正的回报。

在基于“创造性破坏”视角的护城河分析一文中，按照生意的差异化程度，巴菲特将生意大致分为“特许经营权”和“商品”两类生意。在论述完“特许经营权”之后，本文继续讲述“商品”类生意。

巴菲特如何定义“商品”类生意

1982年的巴菲特致股东信中明确的指出，如果一个行业存在严重的产能过剩，同时其产品又属于“商品”（Commodity）类生意，即在性能、外观、服务支持等所有客户会在意的维度上，都不具备实施差异化战略的可能性 ，那么身处该行业的企业，很容易会陷入比较严重的利润困境。

不过上述利润困境或许能得到一定程度缓解，那就是通过某种非市场化的行政力量，对产品及服务的价格、成本实施强力的管控，就可以隔断、至少是部分隔断正常市场力量的冲击，这类行政性力量主要是从三个层面起作用：

a) 政府合法的价格干预；

b) 企业间非法的价格串通与合谋；

c) 超出法律管辖的定价，例如像OPEC这样的跨国卡特尔组织抬高国际原油价格时，那些非卡特尔石油开采企业可以获得“搭便车”的机会。

巴菲特同样是在1982 年致股东信中指出，一旦某个行业满足三个条件，即成本与价格完全由竞争力量决定、产能全面过剩、买家对于产品或服务的提供者无明显偏好，其 “商品” 属性所带来的经济特征，便几乎注定是乏善可陈的，很多时候甚至会演变为一场灾难。

品牌差异化战略，或许可以在那种具备“特许经营权”属性的糖果棒生意还行得通，消费者会按品牌来购买喜诗糖果这种消费品，而不会说“麻烦给我来两斤巧克力，不用管什么品牌”。与“特许经营权”生意形成鲜明对照的是，这种注重品牌差异化的战略在遇到“商品”属性的砂糖品时候，几乎是毫无作用 。几乎没有人会说： “麻烦给我一杯加奶油和XXX牌砂糖的咖啡。

在很多行业中，这种“商品”属性就几乎注定了，企业没有办法实施有效的差异化的竞争策略。在“商品”属性的行业里，仅有少数生产者能凭借宽阔且可持续的低成本优势，实现盈利。从本质上来说，这类例外情况屈指可数。有些“商品”类生意，甚至几乎不存在这样的可能性。

对于绝大多数销售商品类产品的企业而言，一条残酷的商业经济等式始终成立：持续的产能过剩+缺失可控的定价权（或成本优势）=疲软的盈利能力

从纺织行业看商品生意

1991股东信，巴菲特在论述完特许经营权时候，又论述了企业在经营“一个普通生意”（A Business）时，往往所遭遇的风险会十分显著。巴菲特的价值投资哲学中，“一个普通生意”（A Business）即“商品”（Commodity）类生意。这种定义从多个作家的写作书籍中找到了依据，包括：巴菲特理论研究专家，撰写巴菲特系列书籍的作者坎宁安Cunningham教授的书籍； 撰写《巴菲特传：一个美国资本家的成长》作者罗伯特・哈格斯特朗；巴菲特官方传记《跳着踢踏舞去上班》的作者爱丽丝・施罗德；巴菲特前儿媳妇玛丽・巴菲特，著有多本巴菲特系列书籍。

经营“商品”类生意，除非能够成为持续的低成本领跑者，或者所提供产品和服务面临持续供给紧张的局面，才能够做到赚取超额利润。然而，那种供给紧张的局面往往难以长期持续。所以，想要成为“商品”这类生意的真正赢家，只能是那些能够长期坚守低成本战略的经营者。寄希望于供给侧收缩，可以持续地获取行业的超额利润的想法，终究会被证明只是一种幻觉。

尽管产能过剩终将会通过产能萎缩，或者需求侧的扩张来进行某种程度上的自我修正。但这种修正往往会姗姗来迟。而且，一旦出现复苏，行业又会催生强烈的产能扩张冲动。短短数年内，行业将会再度陷入产能过剩与无利可图的循环状态。对于身处其中的企业而言，没有哪样一种成功，比这种 “短暂回暖后再度沉沦” 的感觉更像是一种失败，更加的令人感到沮丧。

此类行业的长期盈利水平，最终取决于供给紧缺年份与供给充裕年份的这一指标的比率。而这一比率，往往会令身处其中的企业感到绝望。没有护城河的“商品”行业，通常不存在真正意义上的产能缺口。大部分时间都处于产能过剩状态。

伯克希尔所处的纺织行业，堪称商品生意教科书级一样的例证，清晰揭示了一个规律：在资本密集型行业中，产品同质化程度较高的生产商，除非身处供应紧张或真实短缺的市场环境，否则注定只能获得比较微薄的回报。只要过剩产能存在，产品价格很多时候往往反映的只会是直接运营成本，而不是所投入资本的全部成本。“商品”类生意很多时候，都在不计成本地进行残酷的价格战。

上个世纪60年代，在国际竞争的冲击下，美国纺织业陷入产能严重过剩的困境，核心原因在于国外工人薪资仅为美国最低工资的零头。伯克希尔旗下纺织厂因此不得不面临两难抉择：要么投入巨额资金来维持运营，那就要承受极差的投资回报率；要么放弃对纺织设备进行追加投资，最终会陷入竞争力持续下滑的境地，那就陷入了熊彼特“创造性破坏”种的第2种形式，新的生产方式的冲击，竞争对手采用最新的工艺，拥有更高的效率。因此，伯克希尔将无力抗衡来自同行的冲击。

如果想要充分理解在“商品”生意中，投与不投的两难困境是如何演绎的，参考另一家竞争对手伯灵顿工业公司的案例，会颇具启发意义。根据伯克希尔股东信1985年中的记载，不管是在 1964 年前还是1985年，它都是美国最大的纺织公司。1964年，伯灵顿的销售额达到12亿美元，而伯克希尔同期的销售额仅为5000万美元。无论是销售、还是生产环节，抑或是最终利润，它都拥有伯克希尔望尘莫及的优势。1964年末，其股价为60美元，而伯克希尔的股价仅为 13 美元。

伯灵顿公司在1964年做出坚守纺织业务的决定。到1985年，它的销售额增长至约 28 亿美元。在1964年至1985年的21年间，该公司累计投入的资本支出高达30亿美元，远超美国同期任何一家纺织企业，折算到1964年每股 60 美元的股价上，相当于每股投入超200美元。其中绝大部分支出都用于成本优化与业务扩张。如果考虑到伯灵顿扎根纺织行业的核心战略，它的每一项资本决策其实都具备充分的合理性。

尽管如此，伯灵顿依然无力对抗来自海外的低劳动成本冲击，实际销售额（剔除通胀因素以后）不增反降，当前的销售净利率与净资产收益率也远低于20年前的水平。经过中间的拆股调整以后，1985年股价仅略高于1964年的60美元。与此同时，消费者物价指数已上涨至原来的三倍多。也就是说，1985年每股股票的购买力，仅相当于1964年末的三分之一左右。这还没有考虑那每股200美元的资本投入。分析伯克希尔竞争对手伯林顿案例的意义在于，如果没看清楚“商品”生意的本质，尽管做了再多的努力，最后的投资效果依然欠佳。

1965年，因伯克希尔原董事长斯坦顿的欺诈性报价，巴菲特一时冲动收购了伯克希尔的股票。在苦苦支撑了20年以后，终于在1985宣布关闭了伯克希尔纺织厂，这个“商品”生意的典范，同时也是号称为巴菲特职业生涯最大的投资失误。实际上，巴菲特在取得伯克希尔控股权之后，将资本进行重新配置，通过不断的业务改造，将其转变为今天一家市值超万亿美元的全球顶级多元化企业集团，业务横跨保险、铁路、能源、制造与零售等多个行业。

保险业“商品”类生意属性

保险业，堪称 “商品” 类生意又一教科书级别的范例。保险行业的竞争也主要是围绕着价格来展开。短期而言，品牌差异化策略在保险行业几乎完全无效。造成这种困境的核心主要是源于保险业具有的三大特征：

a)产品高度同质化，个人与企业买家均忽略了承保人的品牌；

b)在政府主导的保障基金为众多投保人提供了为保险公司破产兜底的行业环境下，资本的重要性也有所下降（投保人不惧怕保险人最终破产）；

c)保险保单的产能具有心理属性，而并非物理属性（与一般商品类生意不同，不需要厂房、机器设备）。只要承保人愿意签字，资本可瞬间转化为新供给，导致行业出现长期过剩。

在1950年至1970年间，美国保险行业曾经通过 “半管制”的卡特尔体系，实现行业了整体盈利：保险费率主要由行业协会与监管机构协商确定。保险公司巨头之间的竞争更多集中于争夺代理人。由于法律禁止行业间开展价格战，这就在行业间，形成了一种类似“君子定价”的局面，保险巨头之间对于价格战都很克制。保险的综合成本率（即保险赔付与运营费用之和与保费收入的比率）在99%左右，承保业务接近盈亏平衡，利润则主要来自于保费的投资收益。

但是，这一旧秩序在1980年代就已经终结。新进入者，根本不考虑未来发生损失概率的长尾效应，毫无顾忌地使用价格作为竞争武器，通过互联网等渠道强化比价效率，彻底改变了市场原有的竞争格局。由于保险行业的特有属性：“产能”即承保意愿，任何供给短缺都会吸引资本大量涌入，并且迅速将这个所谓的缺口填平。

一个极具讽刺意义的事实是：尽管保险公司的管理者都十分渴望供给短缺可以带来的高回报，却总是在供给短缺刚一出现的时侯，就迫不及待地扩大保险的产能，从而亲手扼杀了这个短暂的繁荣，1980年代中期保费的高速增长便是明证。

数据来源：Best's 保险管理年报/伯克希尔1987年年报

在此背景下，伯克希尔旗下的GEICO保险业务通过两种方式构建差异化战略,成为商品类生意罕有的例外：

第一，依靠伯克希尔集团强大的财务实力在背后支撑：虽然，在大多数时候（尤其是市场景气期），这一优势表现得并不那么明显：个人险的客户会受到政府主导的保障基金提供的最终保护，商业险买家常常会更加在意短期的保单价格。二者几乎都漠视了保险人存在偿付能力的风险。然而，当理性投保人开始真正忧虑保险公司在多年后是否仍具备大额索赔的赔付能力，且将股市低迷、重大自然灾害、交易对手违约（如再保险合作方违约）等可能导致承保能力恶化的风险因素纳入考量时，GEICO 才会当仁不让地成为极少数值得信赖的选择。

第二，严格价格纪律：GEICO对业务规模毫无执念，不会因华尔街的压力而屈服，也就是说，绝不为追求份额而去承保可能引发亏损的保险业务。若保险费率不合理，GEICO会选择主动大幅去收缩业务规模。这种以盈利而非规模增长为导向的战略定力，并不是是所有保险同行都具备的。

为了更好地阐述“严格价格纪律”，不做亏损保单的观点，本文选取GECIO旗下国民赔偿保险公司（以下简称NICO）的案例，做进一步展示。

自1967年收购NICO以来，财产险业务始终是伯克希尔的核心引擎。其关键在于获取“浮存金”，即客户预付的保费与未来赔付之间的时间差所形成的巨额、可投资的资金。1967年时“浮存金”仅2000万美元，2004年超过460亿美元。保险业务提供了源源不断的“浮存金”，供伯克希尔购买各类证券与企业。

“浮存金”是一种绝佳资产，但前提是获取的成本需要足够低。成本取决于“综合成本率”。在伯克希尔经营保险的38年中，约有一半年份实现了承保盈利（综合成本率低于100%）。

这意味着伯克希尔不仅可以免费使用他人资金，甚至还可以有“盈利”。然而，整个财产意外险行业因产品高度同质化，长期深陷价格战，忽视了行业潜藏类似石棉一样的长尾风险 。这类风险如同石棉纤维致病的机理一般，危害不会即时显现，而是潜伏多年后才会集中爆发。这一认知与决策的偏差，最终导致行业内多数公司长期陷入承保亏损的困境，其“浮存金”成本也随之居高不下。

伯克希尔之所以能够突破这一行业困局，核心在于一种绝大多数竞争对手难以复制的独特管理思维与纪律。伯克希尔绝不为了追求业务规模而接受定价不合理的保单。从1986年至1999年，NICO的保费收入大幅下滑，从1986年的3.66亿，降到了1999年的5400美元。但这并不是因为NICO无法获得业务。只要愿意降价，随时都可以获取数十亿美元保费。但NICO坚持盈利导向的定价策略，宁可让客户因价格离开，也绝不牺牲承保标准。

这种坚守极为艰难，因为它直接对抗着企业的“机构性”(Institutional Imperative，可参阅《什么是价值投资者应有的气质》)。大多数管理者无法忍受向股东报告业务持续萎缩，尤其在保险业，不合理定价的恶果往往数年后才会显现，这就很容易诱使管理层为了维持短期保费规模而选择自欺欺人。

此外还有一个顾虑因素在起作用：业务规模萎缩通常会导致裁员。为避免被解雇，员工往往会为不合理的定价策略寻找借口，称 “为了维持公司组织架构完整、保障销售体系稳定，必须接受定价过低的业务”。他们还会辩称，如果不采取这种策略，公司就会错失 “近在眼前” 的行业复苏机遇。

为杜绝这种短视行为，伯克希尔对NICO员工做出承诺：绝不因业务规模收缩而裁员。正如巴菲特在2004年股东信中调侃：“这里和特朗普那个地方不一样。（注：《当时还是地产大亨的唐纳德·特朗普曾主持过一档大型电视综艺节目，《You are fired/被辞退了》，在美国收视率极高）”。

图注：相对平稳的线是员工人数，大幅波动的那条线是保费收入

NICO的CEO唐宁（Donald Wurster）如同一位极具耐心的棒球击球手，“宁愿选择被保送上一垒，也绝不挥棒击打坏球”（ 注：棒球里的规则，如果投手连续投出的四个球都是坏球，且击球手全程不挥棒，击球手直接上一垒）。当市场上充斥着低价抢份额的“坏球”（定价过低的保单），他选择不出手，耐心等待那些定价合理的“好球”。

尽管这导致公司保费规模曾长期下滑，并忍受着竞争对手增长所带来的外界压力，但最终结果是，NICO为公司积累了巨额的低成本（甚至负成本）“浮存金”，建立了无可撼动的长期优势。

因此，伯克希尔在保险业的成功，并非源于更复杂的精算模型，而是源于一种反人性的文化和钢铁般的纪律：在坚守低成本的核心战略的同时，将承保盈利置于规模增长之上，并用制度保障这一原则的执行。

另外值得一提的是，GEICO不但没有被互联网冲击，反而利用互联网开辟了直销的新渠道，也就是熊特“破坏性创造”的第3条，在新市场获取了更大的市场份额。互联网时代，消费者只会优先点击熟知的品牌的链接，不知名的XYZ公司很难获得关注。 低成本战略+坚持价格纪律+互联网新市场，这才成就了GECIO在保险这样一个“商品”行业中，构建起深厚“护城河”的经典案例。

追求投资中的确定性

投资的全部意义，在于如何让当下投入的资金，在未来以极高的确定性获得更多回报。而护城河，正是对抗 “创造性破坏”，保障这种确定性的关键所在。真实的情况是，现实中多数企业的护城河都不堪一击。

在复杂的市场经济体系里，企业命运呈现两极分化：部分企业得以长期蓬勃发展，另一些则沦为消耗资金的无底洞。预测企业未来的兴衰成败，难度远超想象。那些声称能精准预判的人，往往要么是自欺欺人，要么是兜售虚假希望的投机者。

也许正是洞察到了这种复杂性，巴菲特将错综复杂的生意形态，简化为 “特许经营权” 与 “商品” 两大核心模式，并给出了两类生意如何构建护城河的明确指引。现实当中的生意不可能完全对应这两种生意模式，投资者根据自己对于行业的熟悉程度，自行判断是更接近特许经营权，还是更接近“商品”，然后独立去判断这门生意的长期经济特征。

此前在《什么是巴菲特定义的卓越生意》一文中明确，卓越生意最好应当具备四大关键特征—定价权、低资本支出、跨区域扩展能力，以及简单稳定的商业模式。在此基础之上，本文《基于 “创造性破坏” 视角的护城河分析》则进一步表明：“特许经营权”的生意更加符合巴菲特心目的卓越生意（The Great）。但即便是符合卓越生意特征的“特许经营权”，也必须依托宽阔的护城河，必须对“创造性破坏” 带来的竞争与颠覆加以防范。报纸行业，作为曾经是巴菲特心目中的最佳生意模式，当之无愧的“特许经营权”，也被互联网的“创造性破坏”颠覆就是实证。

巴菲特引用过彼得·林奇关于“竞争不利于人类财富”的观点，与《从0到1》作者、著名风险投资家彼得·蒂尔关于“竞争是给失败者准备的”的表述，本质上彰显了二人已经拥有了对“创造性破坏”理论的共同洞见。巴菲特与彼得蒂尔的共识，都是寻找远离激烈竞争的企业，而且都注重运用DCF现金流对企业价值进行分析。他们之间的核心分歧在于具体的实现路径：

彼得蒂尔聚焦专有技术、品牌效应、规模优势、网络优势四大维度，寻找那些通过技术手段实现从0到1突破的企业，看重未来10年以后的现金流的经济特征。不难看出，彼得・蒂尔的投资策略，本质上是一种以追逐高赔率为导向的思路。

巴菲特通过对“特许经营权”（Franchise）与“商品”（Commodity）两种形态迥异生意的分类，分析企业从1到2的长期经济特征。他非常注重判断企业未来5到10年现金流的确定性，只投资于已被充分验证、拥有宽阔护城河的成熟生意，追求一种数学上的优势，最终目的还是为了追求投资中的“确定性”。

鉴于商业世界持续面临“创造性破坏”的冲击，以及因人性弱点会经常性引发所谓百年一遇的“肥尾”风险，巴菲特始终强调，必须将投资的“确定性”置于核心。为此，他要求自己及其接班人具备一种独特的预见性——即便在没有先例可循的情况下，仍能敏锐洞察并应对那些罕见的重大风险。

通过本文对于“创造性破坏”视角的案例分析，相信大家对于风险极其丰富的内涵又多了一层理解。2026年起，新掌门人阿贝尔已经全面接管了伯克希尔的投资。相信他已通过了内部考验，但其是否真正具备那种独特的风险预见性，仍有待外部实践的检验。

由于与主流古典经济学“静态、均衡”的范式相悖，熊彼特“动态、非均衡”的理论长期处于边缘化地位。直到2018年保罗·罗默因内生增长理论获奖，才算是对熊彼特思想路线的首次官方认可。值得关注的是，2025年诺贝尔经济学奖从理论模型、历史验证、实证应用三方面，对熊彼特创造性破坏理论进行加冕，使其从边缘成为主流。2025年诺奖正式宣告“熊彼特是正确的”——创新是经济增长的根本动力，而其本质正是“创造性破坏”。

然而，巴菲特早在 1999 年，便已将这一理论熟练自如地运用于投资与实业经营中。

研究发现，即便如报纸业这个曾被巴菲特视为最佳商业模式的行业，在互联网的“创造性破坏”冲击下，其特许经营权属性荡然无存；而有些生意，即便是保险这类无明显差异化的“商品”类生意，也能够借助互联网工具，其经济护城河反而得以持续加固，经济城堡愈加坚固。巴菲特最引以为傲的消费者特许经营权（喜诗糖果、可口可乐）生意，似乎更能够抵挡住“创造性破坏”的颠覆性冲击。

的确，科技不会改变嚼口香糖的艺术，人们因感觉记忆而形成的护城河，似乎更加符合人的习惯性行为特征。

后记：熊彼特的创造性破坏就是索洛模型中的全要素生产力

熊彼特的 “创造性破坏” 理论，本质对应着索洛新古典经济增长理论中 GDP 增长的核心变量 —— 除资本、劳动力两大生产要素外的科技进步要素。这一要素被索洛本人命名为 “索洛剩余”（Solow residual），也即全要素生产率（TFP, Total Factor Productivity）。

这些理论听起来有些晦涩难懂。但，向来善于化繁为简的巴菲特，用简单而又清晰的语言指出，创造性破坏（也就是索洛模型中的全要素生产率）对于市场经济的重要性。“美国经济在20世纪，人均GNP至少了提高了6倍以上。这并非因为我们比100年前的人更聪明或更勤奋。而是因为我们有一个能释放人类潜能的体系，这个体系让资本和想法流动起来，创造了巨大的繁荣”。这才是巴菲特对于美国经济充满信心的关键所在。与此同时，他有明确指出，“创造性破坏理论表明市场经济存在两面性：一面是不断扩大的失败者群体，另一面是持续涌现的优化产品与服务”。

信息来源：2000年财富杂志

因此，巴菲特的护城河理论，本质是在熊彼特 “创造性破坏” 所驱动的市场经济持续增长中，进行的一种精妙筛选：尽可能避开那些可能被颠覆性创新击垮的企业，转而寻找那些能够与动态变化共生共荣的卓越生意。

他所定义的具有 “经济特许经营权” 的生意，其强大之处往往植根于一个深刻的人性洞见：“人是习惯的动物”。这类企业通过长期占领用户心智（Share Of Mind）构建起坚固的 “品牌”护城河，而品牌类无形资产通常意味着轻资产、高回报的经营模式占领市场份额（Share Of Business）（但不是必然会）。

然而，不同生意的护城河绝非静态的壁垒。有些生意的护城河天生更容易被创新浪潮颠覆；有些则相对稳固，更能抵御冲击。其根本差别在于：当技术革命或社会变迁使得特许经营权的根基，即产品“被需要或被渴望”的第一属性，不复存在时，不同生意的命运便会清晰地显现出来。那些护城河所守护的“经济城堡”本身若已不在金碧辉煌，原有的护城河也将失去其意义。

护城河的 “陷落”：报纸行业的警示

报纸曾是巴菲特眼中具备最佳特许经营权的生意，其护城河在当时看来似乎宽不可摧。然而，互联网（尤其是分类广告与免费信息的普及）彻底摧毁了其赖以生存的经济基础 —— 传统广告与发行模式。技术驱动的 “创造性破坏”，能直接让一门曾经的 “特许经营权” 生意失去存在的必要性，从而丧失了特续经营权的第一条属性，被需要。

护城河的“进化”：GEICO 的范例

GEICO 所处的财产保险行业，是高度同质化的商品类生意，很难进行差异化竞争，本来是难以建立起真正的竞争壁垒。然而，GEICO 数十年如一日坚守 “低成本战略”，将其打造成最坚固的护城河。当互联网时代来临，它不仅未被颠覆，反而巧妙借助这一工具（通过直接在线销售进一步削减中介成本），极大强化了低成本优势，让护城河愈发深厚。这一优势为伯克希尔商业帝国贡献了规模庞大且近乎零成本的 “浮存金”，成为其价值创造的核心引擎（更多内容在《巴菲特如何看待“创造性破坏”之矛和"护城河"之盾》下论述）。

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