高盛-2026年中国股市展望：利润来之不易（潜在风险）

2026年需要关注的风险

持续的通货紧缩和收益衰退：在强劲的收入环境和企业盈利逐步恢复正常的基础上，利润增长的恢复和加速是我们慢牛假设的核心，也是我们对2026年正回报预测的基础。如果由于政策不及预期、资本支出不理想、持续无利竞争，以及缺乏定价纪律而导致的通缩压力持续，那么对利润/利润率的建设性假设和股票观点将无法实现。我们将密切关注宏观和行业层面的定价趋势，以及全球大宗商品价格、季度财务报表、市场共识利润修订和政策事件，以理解盈利周期。

图表55：股票回报对PPI相关的通胀指标敏感，PPI每增加1%上上市公司收益增加约2%

分析：高盛对股市做的所有判断都基于2026年通缩压力将会减轻这个基本假设，如果通缩无法有所改善（至少不再恶化），那么上市公司利润加速增长就无法实现，股市的上涨也就无从谈起（特别是对传统消费股而言），所以通缩的走势是决定未来两年股市能否持续突破的关键，对通缩而言我建议观察三点。

第一是CPI的走势，CPI是最终物价（需要剔除贵金属上涨和以旧换新补贴影响），与零售消费上市公司的关联度很高，但具有一定的滞后性，即传统消费股的业绩反转后CPI才会有所体现，属于右侧买点的重要参考指标（买个放心）。

第二是PPI的走势，PPI是商品出厂价，与生产型上市公司的关联度很高，相对于CPI来说具有一定的前瞻性，即传统消费股业绩反转前PPI就会有所体现，属于左侧买点的重要参考指标（打提前量）。

第三是房地产市场走势，其实房地产才是影响通缩进程的核心因素，因为房地产决定了经济中四个关键角色的花钱能力，包括资产负债表受损而不敢花钱的居民（同时房地产本身也提供了大量就业和收入）、土地收入受限而财政紧张的地方政府、面临断供风险的银行、靠白名单勉强维持运营的高负债开发商。所以如果2026年房地产下行压力加大的话通缩压力也会同步加大，这就是楼市和股市（特别是消费股）的强联动性。

全球经济衰退：我们的经济学家认为在未来12个月内，美国/全球经济出现衰退的概率为30%，是历史平均值的两倍。毫无疑问，非衰退的全球背景是我们看好市场的关键支撑，而相反的情况将导致经济增长受挫，并可能通过基本面和金融市场联动性造成股市下跌。从经验上看，在过去三十年的三次美国衰退期间，MSCI中国指数从峰值到谷值平均下跌30%，尽管考虑到A股对全球股市和流动性的敏感性较低，其表现通常要好一些。

图表47：在美国/全球经济衰退的情况下，A股应更具韧性

分析：高盛预测2026年全球/美国衰退风险达30%（历史均值的两倍），现在美伊开战衰退风险只会更加高，这显然会对A股造成冲击，虽然A股对美股和全球流动性的敏感性较低，即A股受影响的程度会比欧洲股市、日韩股市、新兴市场股市等低一些。从过去三次美国衰退对MSCI中国指数的影响来看平均跌幅在30%左右。

美中紧张关系：两国高层在2025年十月份会晤后达成的美中贸易休战为双边贸易关系带来了稳定，但两大经济超级大国在其他的战略领域，比如技术、资本市场的竞争与紧张局势仍将对中国股票定价产生重要影响，直到一个新的平衡点能够实现。中国对美国需求的出口依赖减少、在技术自给自足方面取得进展，以及中国在全球制造和物流供应链中的领先地位，可能会降低中国股票对双边紧张局势的贝塔值。但这不太可能适用于左尾事件，例如地缘冲突或金融市场脱钩，这将对全球股市造成不利影响。

图表49：美中紧张局势近期有所缓解

分析：中美关税战这个因素已经消解的差不多了，双方经历了超过100%的关税后均无意再战，谁都不想干损人不利己的事。而且美国现在也已经退回了西半球，对中国的态度从全面遏制转向承认同等地位，今后合作与博弈将并存。

但这并不意味着中美蜜月期又来了，实质上双方关系只是边际改善，从全面博弈转向双方都能承受的缓慢脱钩，这也是我一直强调在选择走出去战略受益股的时候最好要排除主营业务里含美量过高的股票的原因。当然对于垄断优势很大的股票而言（比如稀土之类），含美量高一点也是可以接受的，但需要定期检查优势的保持状况。

根据最新的高盛宏观预测和关键事件日历，需要重点关注的变量包括美国经济增长（上半年/下半年分别为3%/2%）、美联储政策（3月和6月各降息25个基点）、中国增长（2026年第一季度加速）、关税不确定性（美中贸易停火将于2026年底到期）、中国重要会议时间表（3月两会）都显示出有利于市场和有利于2026年上半年投资者情绪/流动性。

图表36：我们2026年CSI300的目标是5200点（上涨潜力为12%）

分析：最后是高盛提供的2026年关键时间日历表，需要关注的事件/数据包括美国GDP增长率（影响美国放水力度）；美联储降息力度（影响国际资本的流向和中国降息的空间大小）；中国2026年一季度GDP（决定国内刺激措施力度）；美中关税续约期（排除股市的黑天鹅事件）；特别是美伊战争结束的时间，决定了后续全球宏观大环境。