腾讯音乐，正在失去讲新故事的能力

一份营收、净利润双增长的财报，换来的却是股价的断崖式暴跌。

美东时间3月17日，腾讯音乐（TME.NYSE）公布了2025年第四季度及全年财报。从纸面数据看，这甚至是一张被称为“亮眼”的成绩单：全年总收入同比增长15.8%至329亿元，调整后净利润99.2亿元，同比增长22%。然而，资本市场的反应却堪称血腥——美股单日暴跌24.65%，创下近52周新低；次日港股开盘后跌幅一度超过22%，两天之内市值蒸发近500亿港元。

市场真的误判了吗？恰恰相反，这是一次极度冷静的“用脚投票”。当腾讯音乐董事长彭迦信在业绩会上宣布，自下季度起将停止披露在线音乐月活跃用户数（MAU）、付费用户数及ARPPU（单个付费用户月均收入）等关键季度指标时，投资者瞬间嗅到了危险的信号。

在这家行业巨头光鲜的盈利外衣下，那个最核心的用户基本盘，正在悄然松动。

消失的2300万用户

腾讯音乐的症结，首先写在月活数据里。

2025年第四季度，腾讯音乐在线音乐服务的月活跃用户数为5.28亿，同比下滑5%，环比上一季度流失了整整2300万。这并非偶然的波动，而是一场漫长的退潮。自2021年第四季度首次出现同比下滑以来，截至2025年末，这项核心指标已经连续17个季度处于负增长状态。

如果把时间轴拉得更长，情况更为严峻。从2020年第二季度算起，无论是调整前的“移动端月活”，还是调整后的“在线音乐月活”，这项数据已经连续23个季度同比下滑。

互联网平台的商业逻辑建立在流量基石之上。当基石开始松动，再漂亮的变现数据都会显得根基不稳。更让市场感到不安的是，腾讯音乐决定从下季度起，停止披露在线音乐月活跃用户数、付费用户数及ARPPU（单个付费用户月均收入）等季度经营指标，改为每年只披露一次年末付费用户总数。

公司给出的理由是业务模式已发生显著变化，不再只盯着订阅KPI，而是聚焦收入和利润。但在投资者看来，当一家公司开始主动“关上数据窗口”，往往意味着那些窗口里的风景，已经不那么好看了。

腾讯音乐并非没有意识到用户大盘萎缩的风险。过去几年，它的应对策略清晰而坚定——既然池塘里的鱼变少了，那就想办法让每条鱼吐更多的泡泡。

这套逻辑在相当长的时间里是成立的。2025年第四季度，在线音乐付费用户数同比增长5.3%至1.274亿，付费渗透率提升至24.1%。ARPPU从上年同期的11.1元提升至11.9元，同比增长7.2%。

问题在于，增长的斜率正在以肉眼可见的速度放缓。

从环比看，2025年四个季度的付费用户净增数分别为190万、150万、130万、170万。而在2024年第一季度，这个数字还是680万。换句话说，腾讯音乐吸引新用户付费的能力正在快速衰减。

更致命的信号来自ARPPU。11.9元虽然同比涨了7.2%，但与上一季度相比，环比涨幅为零。市场原本期待的可是12元+。这意味着，靠涨价拉高单用户贡献的路，可能已经碰到了天花板。

社交媒体上的吐槽声已经说明了问题——当听歌变得越来越贵，服务体验却没有质的飞跃，用户的忍耐是有边界的。腾讯音乐正陷入一个两难困局：不涨价，营收增长无以为继；继续涨价，又可能加速用户流失。

2025年，腾讯音乐的营销费用同比增长了8.8%，但换来的用户增长却越来越稀薄。花钱也难买人心，这才是人到中年的无力感。

谁还愿意为听歌付费？

如果说月活下滑是长期隐痛，那么ARPPU的停滞，则是压垮市场信心的最后一根稻草。

过去几年，腾讯音乐讲给资本市场的故事是“存量挖掘”：既然总用户数涨不动了，那就让愿意掏钱的人掏更多。这套逻辑一度非常有效。通过搭建多层级会员体系（绿钻、超级会员），捆绑独家版权和线下演出权益，腾讯音乐成功将ARPPU从2023年的10.7元提升至2025年的11.9元 。超级会员数量更是突破了2000万大关。

但在2025年第四季度，这个故事出现了裂缝。当季ARPPU为11.9元，虽然同比增长7.2%，但环比上一季度纹丝未动。与此同时，付费用户规模的增速也从年初的8.3%一路下滑至年末的5.3% 。

这意味着，“涨价去库存”的增长模型触碰到了天花板。当会员月均支出逼近12元，而用户获得的服务体验（核心仍是听歌）没有质变时，越来越多的消费者开始算账。社交平台上，“QQ音乐又涨价了，续不起了”的吐槽声浪渐起 。更致命的是，愿意留下来付费的核心粉丝已经被反复“萃取”，而庞大的免费用户池却在加速干涸。即便营销费用从2024年的8.65亿元增长至9.41亿元，获客效果依然边际递减。

更深层的隐忧，藏在代际更迭里。

80后、90后是愿意为周杰伦们付费的一代人。他们在正版化浪潮中养成了为音乐花钱的习惯，是腾讯音乐最优质的核心用户。但这批人正在老去，而年轻人的听歌习惯已经彻底变了。

现在的00后、10后，接触新歌的第一场景是短视频。音乐不再是需要主动搜索的“内容”，而是刷视频时的“背景音”。他们习惯了免费BGM，对“听歌要花钱”这件事本身就带有天然的抗拒。

当华语乐坛造星能力衰退，当AI生成的歌曲开始登上排行榜，当一首歌的出圈路径变成“抖音15秒副歌→音乐平台追完整版”，腾讯音乐引以为傲的版权护城河，还能守住多久？

汽水音乐“偷家”

如果只是自己的问题，市场或许还有耐心。但这一次，对手已经杀到了家门口。

字节跳动旗下的汽水音乐，正在用一套完全不同的打法，改写在线音乐的竞争规则。QuestMobile数据显示，截至2025年12月，汽水音乐的月活跃用户规模已达1.3982亿，逼近行业第三的网易云音乐，同比增长率高达90%以上。

汽水音乐的崛起路径与腾讯音乐截然不同。腾讯音乐是靠版权并购堆出来的“三驾马车”——QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐，核心壁垒是周杰伦们的独家版权。而汽水音乐是从抖音生态里长出来的原生新秀，它的底色不是曲库厚度，而是推荐算法和流量闭环。

用户在抖音刷到一首歌的片段，一键跳转就能在汽水音乐听完整版。听歌不需要主动搜索，上滑下滑的交互和短视频一模一样。对于被抖音“训练”出来的年轻一代，这种“被动接收、无限下滑”的体验，比建歌单、搜歌手、手动播放的老模式顺手得多。

更致命的是商业模式。汽水音乐对大量用户采取“免费+广告”的策略，想免费听歌？看几十秒广告就行。对于价格敏感、对音质没什么要求、只追求“快餐式”爽感的用户来说，这几乎是降维打击。

QuestMobile的数据揭示了一个残酷事实：汽水音乐与酷狗音乐、QQ音乐的徘徊用户数分别达到2149万和2158万，同比大幅提升63.9%和72.9%。这意味着，大量原本属于腾讯音乐生态的用户，正在把汽水音乐作为“第二选择”，甚至是“首选”。

尽管汽水音乐仍有版权短板，经典曲库远不及腾讯音乐深厚。但当用户的听歌习惯从“人找歌”变成“歌找人”，版权壁垒还能守多久？

当然，腾讯音乐仍有底气。手握5亿用户，账上躺着380亿现金，背后还有整个腾讯生态的支撑。

但资本市场的投票已经表明态度：投资者担心的不是明天的业绩，而是明天的逻辑。

当一家公司开始隐藏关键数据，当核心用户群体自然萎缩，当竞争对手用完全不同的产品逻辑抢走年轻人的时间，眼前的高利润无法掩盖结构性的焦虑。

腾讯音乐还有时间，但时间未必站在它这一边。