“IP+AI”故事讲满，阅文的顺风局正在到来？

文娱商业观察

文/德黑兰

股市里向来有句朴素的真理：“利空出尽是利好”。 可这套经典逻辑，在真实行情里，却也并非总能如愿应验。

稍早前（2月10日晚），阅文集团发布2025年度盈利预警公告，透露因计提新丽传媒18亿元商誉减值，集团2025年预计亏损7.5亿元至8.5亿元。同时受新丽传媒利润减少影响，集团扣非利润也将下降到8亿元至9亿元。

尽管这场针对新丽传媒的商誉减值，又一次对当期整体业绩造成明显拖累，但却彻底出清了这只“吞金兽”带来的利空压力，再考虑到阅文集团CEO兼总裁侯晓楠在春节内部信中，明确将“长青内容、IP+AI、全球化”定为公司三大核心战略方向。

阅文的这一动作，更像是一次“主动减负”的战略校准，而非成长性的衰退信号。

然而，市场对此却并不买账。

2月11日收盘，阅文股价从上一日的43.58港元/股跌至40.08港元/股，后又一路震荡下行，截至2025年报正式发布前一日，已跌至30.16港元/股。而在年报发布当第二天，阅文股价收盘下滑3.36%，至29.3港元/股。

诚然，阅文2025年的实际盈利表现与预警公告基本一致：全年收入73.66亿元，同比下降9.3%；公司权益持有人应占亏损7.76亿元，同比增亏270.93%。

但硬币的另一面，阅文也已靠“IP+AI”讲出了新故事。报告期内，集团在IP衍生品、短剧、AI漫剧等新业态上均实现多元突破，其中AI漫剧收入冲破亿元大关，IP衍生品整体GMV同比翻倍，创下历史新高。

那么问题来了，既然阅文的顺风局似乎已在咫尺之遥，市场为何还要吝啬期待？

出清≠终结

2018年8月，为进一步打通IP影视化改编链路，财大气粗的阅文宣布将以155亿元的高溢价收购新丽100%股权。

尽管外界质疑声不绝于耳，集团股价亦随之受挫，市值甚至一度在不到一个交易日内蒸发近百亿港元，阅文却仍是志在必得。毕竟，彼时的“新丽制造”在电影、电视剧、网剧三大赛道均手握王牌，口碑与盈利能力双双在线，是业内少有能稳定产出头部爆款的内容机器。

后来的故事，大家也都知道了。

新丽不仅没能为阅文夯实增长确定性，反而逐步成为沉重的业绩拖累。算上2020年的40.16亿元与2024年的11.05亿元，阅文对新丽的累计商誉减值已超过70亿元，接近收购成本的半数，这无疑也直白印证——阅文的“天价彩礼”掏得实在不值。

但眼下更现实的问题是，新丽不仅没了商誉，盈利能力也还在持续走低。

财报数据显示，2025年阅文版权运营及其他业务收入同比下降18.9%至33.19亿元，其中受排播延期、上线影视剧项目数量减少等影响，核心的版权运营收入同比下滑20%至31.9亿元，集团整体毛利也随之下降13.4%至33.97亿元。

这意味着，新丽的商誉出清，充其量只是帮阅文清理了历史包袱，却无法从根本上消除新丽带来的经营不确定性。而作为阅文IP影视化的一大核心板块，其表现仍将直接牵动整个集团的业绩走向。

可难就难在，新丽接下来的路并不好走。

一方面，新丽传媒在过去一年的低迷，并不仅仅是播出项目数量锐减所致，更与其在爆款输出上的稳定性失衡密切相关。其中被戏称为“爆了又没爆”的《大奉打更人》、“播了又没播”的《哑舍》，甚至让阅文的男频IP改编故事一度陷入了极为尴尬的境地。

另一方面，长剧与电影市场在今年均呈现整体降温、竞争加剧的态势。这不仅会进一步加剧项目排播与上映的不确定性，更会大幅收窄头部作品的容错空间，稍有不慎便可能面临口碑与收益的双输。

简而言之，商誉出清不等于风险终结，也并不意味着阅文可以就此轻装上阵，阔步走进自己的新时期。

新故事≠好未来

从财报看，在线业务和版权运营及其他业务依旧是阅文的收入双支柱。其中包括付费阅读、广告、游戏分发在内的在线业务，虽在2025年重新成为公司第一大业务（占比54.9%），但实现收入同比仅增0.4%，几乎是“零增长”。

同时，腾讯产品渠道的收入与用户规模双双大幅下滑，自有平台的平均月活与平均月付费用户也分别同比下降17.3%、1.1%，仅第三方渠道保持较快增长。这既再次反映阅文主动“去腾讯化”、构建更多元渠道体系的战略意图，也直白暴露了其核心阅读业务增长见顶、用户基本盘持续收缩的现实压力。

也就是说，在线业务之所以能重回主位，并非自身变强，而是版权运营及其他业务太弱。即便是被阅文单拎出来，与总收入、归母净利润一同列入业绩摘要的IP衍生品与AI漫剧，也都无法有力对冲悲观。

具体来看，IP衍生品业务虽在年内为阅文创造了逾11亿元GMV，同比增长翻倍，但对整体营收的实际拉动仍然有限，且后续的增长走势高度依赖爆款的持续产出。

可不确定性在于，《庆余年》的全链路成功至今仍无法复刻，起点也已许久没能养出可以辐射全网的新现象级IP。而在与番茄小说等竞品的持续缠斗中，《全职高手》《诡秘之主》等阅文现有主力IP的影响力和用户流量能否守住基本盘、不被持续稀释，也需要打上一个问号。

Questmobile数据显示，截至2025年底，番茄小说的月活为2.61亿，同比去年仍处于上涨趋势。也是在这一年，改编自番茄头部IP《我在精神病院学斩神》的动画《斩神之凡尘神域》，拿到白玉兰奖最佳动画片、最佳动画剧本两项提名，另一个番茄“巅峰榜”上的代表IP《十日终焉》官宣影视化主创团队，且这两部作品背后的核心推手都是腾讯视频。

据悉，《十日终焉》已基本确定于4月在青岛开机，拍摄周期100天。

再看 AI 漫剧。

据侯晓楠透露，在2025年10月官宣布局该赛道后，阅文迅速取得突破性开局。上线的近千部AI漫剧中，超百部播放量破千万、12部破亿，包括《大明贤婿》《刷爆无敌模拟系统》《魅魔叛主》等，强力推动业务收入爆发增长，冲破亿元大关。

尝到甜头后，阅文的投入决心明显加大。近期，其不仅在抖音、微信端密集上线多个IAA、IAP 漫剧小程序，并且已经开启规模化投流。

但问题在于，市场对AI漫剧的高预期已经开始降温，从“听故事”大步转向“算细账”。而阅文的这颗增长“新星”，既没有形成独家技术壁垒，也没有打造出具备长期商业价值的头部IP。

至于被挂在嘴边的“破亿收入”，放到集团全年超70亿元的总营收体量中，也是杯水车薪，远不足以撑起一片新未来。

阅文仍在逆风里

旧动能见顶，新引擎未成。

说到底，市场既没有为新丽商誉出清欢呼，也没有为AI漫剧收入破亿买单，本质是在阅文旧体系松动的背后，始终看不到一个更确定的答案。

不置可否，AI技术的快速发展与深度渗透确实给阅文的IP视觉化开发，带来了一个难得的机会，甚至还有力推动了阅文海外市场的拓宽。财报显示，截至2025年底，阅文旗下海外阅读平台WebNovel累计AI翻译作品总数超17000部，收入同比增长39%，贡献了平台超三分之一的总营收。

可AI赋能的从来不是阅文一家，阅文在AI赛道上也还没有筑起难以赶超的竞争壁垒，但站在番茄小说背后的字节，却早已成为最值得期待的世界玩家之一，尤其是在视频模型Seedance 2.0出圈后。

更为严峻的是，字节生态已打通从小说到短剧的完整IP转化链路。在此基础上，其又于去年年底接连上线首款独立漫剧APP“红果免费漫剧”，以及主攻中高端付费市场的独立付费阅读APP“红烛小说”，进一步构建起全品类、全场景的内容闭环。

而日前，番茄小说再被曝正在小范围测试AI真人互动剧，将内容形态从文本、漫剧进一步延伸至沉浸式互动叙事。

这一系列密集动作，正从用户、内容、技术、变现四大维度，对阅文形成全链条合围。而在此背景下，阅文真正可以依赖的核心竞争力，依然只有好内容和强IP。

可以预见，接下来，阅文唯有重新找回稳住用户的能力、再造爆款IP的能力，以及高效规模化变现的能力，它所期待的“顺风局”才会真正到来，否则在此之前，所有的故事，都只是故事。