净利大涨66%，股价暴跌21%，腾讯音乐成了“冷场王”

出品｜达摩财经

营收、净利双双增长，腾讯音乐（1698.HK）的投资者却选择用脚投票。

3月17日，腾讯音乐发布2025年第四季度及全年业绩公告。2025年全年，腾讯音乐的营收同比增长15.8%至329亿元，归母净利润同比增长66.4%至110.6亿元。

具体到去年第四季度，腾讯音乐实现营收86.4亿元，同比增长15.9%；归母净利润22亿元，同比增长12.6%；经调整归母净利润为24.9亿元，同比增长9.0%。

全年业绩创新高，腾讯音乐股价却出现大跌。3月18日，腾讯音乐港股股价大跌21.82%至44.72港元/股，总市值跌至1385亿港元。将时间线拉长，自去年9月以来，腾讯音乐股价一路下行，最新股价已较高点腰斩。

腾讯音乐亮眼的业绩表现背后，公司正面临内部、外部的双向压力。一方面，公司近年来月活数量持续下跌，付费用户数虽然仍在增长，但增速却越来越低，这或许意味着公司“发掘”存量用户越来越难。

另一方面，外部的竞争持续加剧，字节旗下的汽水音乐、番茄音乐在过去一年中快速抢占市场，加之AI音乐崛起，腾讯音乐曾花大力气构筑的“版权”护城河面临挑战。

华泰证券研报表示，考虑到行业竞争加剧，其小幅下调公司2026年、2027年的盈利预测，预计2026年、2027年经调整归母净利润为99.6亿元、112.8亿元，增速下调至3.87%、13.23%。

付费用户增速放缓

腾讯音乐是国内知名的在线音乐与音频娱乐平台，旗下拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌等创新型音乐产品。

在线音乐订阅业务是腾讯音乐收入的主要来源。2025年，该业务收入同比增长16.0%至176.6亿元，在总营收中的占比达到53.7%。

近年来，在月活下滑的大背景下，腾讯音乐通过挖掘、培养用户的付费习惯，拉升业绩表现。例如，为了打造差异化的付费体验，腾讯音乐持续扩充超级会员权益，带动了超级会员数量增长。2025年二季度，公司超级会员数量为1500万，到年底时已增至2000万。

2025年四季度，腾讯音乐在线音乐服务的付费用户数量同比提升5.3%至1.27亿，单个付费用户月均收入同比增长7.2%至11.9元。

但相较于过去几年，付费用户的增速已经开始放缓。2023年、2024年四季度，腾讯音乐付费用户增长速度分别为20.6%、13.4%。

为了找到新的增长点，腾讯音乐开始加大力度布局在线音乐非订阅业务，这部分业务主要包括广告、演唱会和艺人周边商品等。

腾讯音乐在2025年举办了多场旗舰级线下活动，如为G-DRAGON权志龙操盘2025年大型巡演。此外，公司还与Ed Sheeran合作，为其新专辑《Play》打造KIT版本，并推出虞书欣典藏版实体专辑《Spicy Honey》、张艺兴“大航海‧无远弗届”巡演特别纪念礼盒、鹿晗《穿越四季来见你 — 2025亚洲巡演纪念册》等一系列巡演相关商品。

在最新财报中，腾讯音乐首次公布了在线音乐非订阅业务收入表现，2025年同比增长39.2%至90.7亿元，占公司总营收的比重达到27.6%。

不过，非订阅业务收入的增长可能会对腾讯音乐的毛利率产生负面影响。公司在财报中表示，线下演出收入的增长对毛利率的提升幅度产生了一定的抵销作用。

值得注意的是，随着腾讯音乐的业务模式发生变化，广告及其他与IP相关业务持续扩大，以及为在线音乐订阅提供多层级会员服务，导致每位付费会员对整体业务的贡献存在差异，因此公司决定愈加聚焦以收入和利润作为核心绩效指标。受此影响，公司决定自2026年一季度起，停止披露月活用户、付费用户数等指标，改为每年披露一次年末音乐服务付费用户总数。

外部竞争加剧

在在线音乐市场中，字节系汽水音乐、番茄音乐两大APP的崛起，已经对现有市场格局产生冲击。

腾讯音乐旗下共有三款在线音乐APP，分别为QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐。其中，QQ音乐主要依靠品质、潮流等特质，通过订阅付费模式占据高端市场。酷狗音乐、酷我音乐则主打下沉市场，主要拓展免费用户。

随着汽水音乐上线，酷狗音乐、酷我音乐开始面临竞争。汽水音乐依托抖音的流量倾斜、算法加持以及“免费策略”，吸引了大量不想依靠“主动搜索”听歌、没有音乐付费习惯的用户，直接冲击了酷狗音乐、酷我音乐所在的下沉市场。

据QuestMobile数据，2025年汽水音乐、番茄音乐月活增长迅猛。2025年12月，汽水音乐和番茄音乐的月活用户分别为1.4亿和0.52亿，在在线音乐APP中分别排行第4位、第6位。同月，汽水音乐的新安装用户数在行业内居首，达到2075万，番茄音乐也达到了1099万。

相比之下，腾讯音乐的月活近年来持续下滑。最新财报显示，2025年第四季度，腾讯音乐月活跃用户数同比下降5.0%至5.28亿，这是2023年以来连续第12个季度出现同比下滑。据QuestMobile数据，截至2025年9月底，QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐三大APP的月活全部同比下跌。

腾讯音乐面对的外部竞争不止于此。随着AI技术的发展，AI音乐开始在音乐行业中加速蔓延。据法国流媒体音乐平台迪泽音乐网（Deezer）去年11月估算，每天约有5万首AI生成歌曲被上传至该平台。

面对AI音乐的崛起，汽水音乐已经开始进行布局，不但积极接纳AI音乐内容，还推出了"AI音乐创作实验室"，支持AI作词、AI作曲等功能，帮助AI音乐实现规模化供给。

对于腾讯音乐而言，AI音乐的发展正在侵蚀其斥重金打造的版权护城河。为了保持自身的竞争力，腾讯音乐同样也在寻求AI赋能。腾讯音乐首席执行官梁柱表示：面对AI技术的日新月异与消费者需求的不断变化，我们始终保持敏锐，在多个领域主动布局，以更好地服务用户，强化内容与平台的正向飞轮效应。

目前，腾讯音乐也设立了一站式AI音乐制作平台。财报显示，该平台目前已覆盖超15万音乐人与千万级用户，契合了AIGC对数字娱乐产业的改造趋势。但这一改变能否让公司重拾竞争力，仍待市场给出答案。

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