腾讯音乐的“存量陷阱”：盈利创新高，市场为何投下反对票？

作者 | 黄昱

3月17日，腾讯音乐发布了去年第四季度及全年财报。在泛娱乐行业流量红利见顶的大背景下，这份财报展现出了显著韧性：2025年全年，腾讯音乐总收入达到329亿元，同比增长15.8%；调整后净利润99.2亿元，同比增长22%。第四季度单季，总收入86.4亿元，同比增长15.9%。

然而，在利润大增的财报发布后，资本市场却反应剧烈，腾讯音乐股价单日遭遇超20%的大幅下挫。

冰火两重天的背后，折射出资本市场预期与公司自身发展阶段的错位。告别了单纯依赖规模扩张的狂飙时代，步入成熟期的腾讯音乐，正面临着更为复杂的价值重估。

市场之所以对这份创纪录的盈利财报感到担忧，核心逻辑在于其基本盘流量的萎缩与外部竞争的加剧。

财报中一个不容忽视的数据是：2025年第四季度，腾讯音乐在线音乐服务的月活跃用户数（MAU）为5.28亿，较上一年的5.56亿下降了5%。这一数据的下滑并非偶然波动，而是反映了短视频巨头（如抖音、快手以及迅速崛起的汽水音乐）对用户注意力和娱乐时长实质性的蚕食。

同时，受制于监管环境变化和用户习惯转移，其曾经的营收支柱“社交娱乐业务”依然面临较大压力。市场的担忧显而易见：在一个存量博弈、甚至流量池绝对规模还在收缩的市场里，腾讯音乐的增长天花板在哪里？

尽管流量面临挑战，但如果跳出单纯的“流量崇拜”，腾讯音乐的在线音乐核心业务依然展现出了显著韧性，财报显示，2025年全年在线音乐服务收入同比增长22.9%至267.3亿元，其中在线音乐非订阅业务的增长尤为强劲，全年同比增长39.2%至90.7亿元。

如果将目光聚焦于核心数据，会发现一个中国互联网步入成熟期的典型缩影：流量池的绝对规模在收缩，但单客价值的跃升对冲了流量流失。

在MAU下滑的情况下，其在线音乐付费用户数逆势上扬，达到1.274亿，而单个付费用户月均收入（ARPPU）从11.1元提升至11.9元。除了订阅业务这一基本盘，以现场演出、艺人和IP周边为核心的非订阅业务正在快速爆发。2025年全年，该项收入同比大增39.2%至90.7亿元，第四季度单季增速更是高达40.8%。

与其说腾讯音乐面临危机，不如说它正在经历一次估值逻辑的转换，它不再是那个享受无限流量红利的互联网高增长标的，而是一个强调护城河与现金流的成熟期企业。在业绩稳健、现金流充裕的背景下，分红也成为了自然结果——公司董事会批准派发2025财年年度现金股息，每普通股派发0.12美元，总额约为3.68亿美元。

对于腾讯音乐而言，向现金流与分红稳定的价值股切换并不是一路坦途，毕竟数字音乐消费仍然是个高度竞争的赛道。

在线音乐市场的渗透率已逼近天花板，月活用户的下滑是不争的事实。短视频平台如抖音、快手依然是当下音乐宣发的重要阵地，它们在不断切分用户的娱乐时长，面对不断变化的用户需求和跨界竞争者的虎视眈眈，只有持续不断地深化差异化内容优势，探索多场景的商业闭环，才能守住这座长期深耕的版权资产库。