那些「稳健」与「红利」的背刺

作者：宫何

1970年，经济学家乔治·阿克洛夫（George Akerlof）在研究二手车时发现了一个特殊现象：

在一个买家无法从外观分辨好坏的市场里，人们为了避免被坑，只愿意出更低价格。结果是真正的优质产品因为卖不上价而退出市场，最终留下的全是善于伪装的“柠檬”汽车。

阿克洛夫总结认为，在信息不对称的环境中，由于买方无法分辨商品的优劣，结果往往是劣币驱逐了良币。

这便是后来成为深刻影响学界的“柠檬市场理论”。

半个多世纪后的今天，有关柠檬市场的寓言却在中国公募市场以一种更加微妙的形式上演。

只不过，这一次的信息不对称不是藏在引擎盖下面，而是藏在基金名称里。

截至2026年3月15日，据Wind统计成立超过1年的主动公募产品中，以“红利、低波、股息、分红、稳健、均衡及FOF”为关键词，并剔除改革红利等弱相关因素，可以筛选出的366只权益基金，自2021年至2025年半年末，这些产品累计亏损达到了-275.3亿元。

其中177只产品在4年半的时间里累计呈现净亏损，占比接近一半，合计亏损规模超过-400亿元。

分类来看，名称含“稳健”的73只产品累计致损-129亿元，录亏比例超过4成；名称含“均衡”的78只基金累计亏损-122.5亿元，录亏占比超过2/3；红利或低波类90只产品累计亏损-14亿元，录亏比例超过了1/3；FOF类相对偏离最小，148只产品累计贡献利润5.1亿元，但仍有超过1/3的产品处于总亏损状态。

在收益来源于风险补偿的原理中，亏损甚至从来不是最大问题。

那些对于冲着“稳健”“红利”“均衡”这些名称入场的投资者而言，波动率才是他们最关心的指标。

如此标签更像是一个“少折腾”的信号，但上述基金剔除FOF后，近2年来年化波动率（以周为计算普通收益率，下同）的中位数仍然超过了15%，而其中约1/3产品波动率超过同期沪深300。

一只名为“稳健策略”的基金，波动率可以跑到41.5%，意味着看中“稳健”期望的持有人买入这只产品后，却承受者比宽基还剧烈的过山车体验。

阿克洛夫的理论反复强调，信息不对称的终局是市场失灵。

强调信息披露的公募基金市场，名称有时成了最大的信息不对称——投资者用名称来判断风格，管理人却不受名称约束。

当“稳健”的波动率可以达到41%，当“均衡”、“红利”可以累计产生数十亿巨亏，阿克洛夫的那枚柠檬就不再只是比喻，而是正在成为现实。

1.名实分向

信义义务的起点，是管理人首先跟投资者说了什么。

基金名称是投资者接触一只产品的第一个信息，也往往是唯一被记住的信息。

当一个投资者在银行柜台买下一只名为“稳健”的基金，买下的不仅是一个标签，而是一个关乎风险等级与持有体验的预期。

但在很多情况下，这个预期从买入的第一天起就注定会被辜负。

“汇添富蓝筹稳健”4年半来累计净利润-34.44亿元，是所有“稳健”类基金中亏损最大。

这只雷鸣出走后，相继由李威、郑乐凯接任的产品，昔日规模曾经站上百亿的产品，至今仍有40亿元规模留存。

在汇添富的对外叙事中，‘稳健’是被反复传颂的文化。研究总监劳杰男曾公开表示：”力求每年跑赢基准，为持有人赚取稳健的年复合收益，希望任何阶段进入的投资者，拉长时间回头看，都能赚到钱。哪怕有回撤，客户也能坚持。”“稳健向上的曲线，客户的持有体验较好，哪怕有回撤，客户也能坚持。”

然而，顶着‘蓝筹稳健’名号的这只产品，实际交付给投资者的，却是高达近35亿亏损和-15.1%的年化波动率。

“稳健向上的曲线”，如今承受的只有亏损和波动的尴尬。

荒诞的还有“金信稳健策略”。合同强调：“贯彻积极投资、稳健增值的投资理念，在保持组合较低波动性的同时，采用稳健的资产配置策略。”

但基金经理孔学兵在季报中这样描述自己的操作：以“光刻机为矛、前道设备为盾”的配置思路，布局光源、照明系统、投影物镜、双工件台等半导体关键环节。

其结果是年化波动率41.5%，累计亏损6.07亿元，基金名称与合同强调的是稳健主义，翻开持仓却发现其实是半导体赛道的下注生意。

在红利产品中，华夏红利累计亏损26.31亿元，成为同期年内亏损最大的同类产品。

合同写着“主要选择具备良好现金分红能力”的公司，但作为灵活配置型产品，仓位可在2成到9.5成之间灵活调整。

在亏损与调整的持续震荡下，这只拉长周期曾创下20年超12%年化回报的老产品的近5年内业绩，已经落后了同期沪深300近一倍。

还有一些产品出现了基金赚钱、基民亏钱的背离。

统计显示，睿远均衡价值三年正是这样富有戏剧性的产品，从收益曲线看，这样一只年化回报9.4%的产品足以稳稳打赢宽基与基准，3年的持有期也能让投资者拿的更久。

6年前，这只基金创下超1200亿元首日认购资金最高记录时，基金经理赵枫还自购了3000万元锁定4年。

然而2022年-2023年的市场震荡下，一度产生了累计超50亿亏损，不少持有期过后的规模开始撤退，而这些被波动劝退的持有人不仅体验了巨大的情绪负担，也没有吃到2024年-2025年产品开始重新赚钱期的收益。

拉长到整个产品周期，睿远均衡价值三年仍然贡献了不菲的十多亿利润，但无论是产品定位或命名，剧烈的净值波动带给持有人的反预期体验，最终成了产品收益难以转化为赚钱效应的根源。

信义义务无法基金经理的自购来代偿，更需要名称与操作之间的一致性。

这些案例指向同一个结构性问题：基金名称是产品申报时确定的，而基金经理的实际操作却是按照合同来开展，更多时候几乎不受“风格标签”约束。

名为稳健灵活配置基金，可以满仓半导体；名为均衡的偏股混合基金，可以集中押注单一赛道。持有人看到的“稳健”有时只是名称，不是约束；有时只是营销，而非承诺。

2.指数陷阱

与主动产品相比，约束性更强的被动红利产品呈现了更显著的赚钱效应，基于更大的规模基础，其在2021-2025年上半年累计创造了281亿元的净利润。

但如果说主动基金的问题在于人，基金经理的动作基于产品标签的背离，那么被动产品的问题则在于指数本身的定位失效。

在仍有11只产品累计创下了-23.9亿元的累计亏损。

这些揭示了一个被忽视的问题：并非所有叫“红利”的指数，都能交付真正的红利。

亏损最大的被动产品是工银深证红利ETF及其联接产品，合计亏损超过18亿元。

深证红利指数的编制逻辑是从深市上市公司中筛选高股息标的，这导致成分股高度集中于深圳本地国企、地产及家电板块。

2021至2023年这些板块持续承压，拖累指数单边下行，同期的中证红利指数却在煤炭、银行带动下逆势走出正收益。

这是指数设计中“回望式筛选”的典型陷阱。

红利指数筛选的是过去股息率高的公司，而非未来股息率高的公司。

当某一板块股价持续下跌，股息率会被动抬高，指数容易将“股价跌得多”误读为“股息率高”，将价值陷阱包装成红利机会。

这是一种典型的幸存者偏差，就像二战统计飞回的战机中弹最多部位来加强防护一样，但越是被忽视的部件，反而风险越大。

另一个累计酿下上亿亏损的被动产品是华夏创业板低波价值ETF，累计亏损2.04亿元。

亏损背后是并不低的波动，这只ETF产品27%的年化波动率本身就超过沪深300近一倍，这不光是消费走弱大环境下的指数组合的策略失灵，在波动本就极大的创业板中找低波要素，这满足了一些投资者既要又要也要还要的期望，但这本身就充满着荒诞。

某种角度来看，指数确实是个风险收益并不对称的优美生意。

因为开发被动产品时看的是历史回测曲线，但投资者买入时面对的是未知的未来。当“回测很美”和“持有很苦”之间出现巨大落差时，甚至不会有人受到指责。

编制方只管好成分股的权重参数，基金公司只负责忠实跟踪，销售渠道只负责推广安利与风险提示。

这条产业链上的每一个环节都在履行自己的义务，但持有人的长期亏损却找不到一个明确责任人，这恰恰成了信义义务在被动投资时代面临的最大挑战。

3.何以继发

许多优秀的管理人，不仅会注重要管好已有的钱，也会在募集新钱时保持审慎。

而在市场信心掉落谷底的2024年，红利基金曾迎来史无前例的发行高潮，因为当时仅有红利能够拯救一些权益投资者所剩不多的信心。

当年，共有80只名称含“红利”的公募基金成立，占全市场红利基金总数185只的四成以上，全市场58只红利主题ETF合计规模首次站上千亿大关。

从“红利量化选股”到“红利优选”“红利智选”“红利甄选”，产品名称的排列组合堪称穷尽。

部分产品刚过2亿份成立门槛就宣告成立，有的甚至经历两次延长募集期后才勉强达线。但一旦成立，无论业绩好坏，管理费收入即刻产生。

这形成了一个扭曲的激励结构：在投资者需要筛选成本最低、风格最稳定的产品时，基金公司给他们提供了越来越多难以区分的选项。

发行即盈利的是管理人，被选择所淹没的是投资者。

试问当后来的市场风格开始转向成长科技、持有人也在纯纯移动尝试轮动切换之时，那些密集增发的产品有能否保持原有的定位与标签，避免陷入一轮新的循环？

事实上，带有“稳健”、“均衡”等标签的产品也具有类似的逻辑，有时投资者买到的并不光是一个基金经理的交易能力，而是一个带有“稳健”且更低风险波动的期待。

当产品名称背后的含义被反复曲解与背离，而行业仍然用同样的词汇发行同样的产品时，最终导致的不再是简单的业绩问题，而是一场信任危机。

资产管理行业的信义义务，不应该只体现在合同的免责条款里。它应该从名字开始：叫什么，就该是什么。

稳健不该是一个没有约束力的形容词，红利不应是一个可以任意填充的容器，均衡也不是一个允许集中押注的遮羞布。

1933年，美国在大萧条废墟上通过的《证券法》核心只有两个字：披露。

立法者相信，只要信息充分透明，市场就能自我纠错。九十多年过去了，这条原则在全球资本市场被奉为圭臬。

但中国公募基金市场的现实在提醒：披露是必要的，但有时仍然不够。

一只基金合同、招募书、季报、年报，动辄数万字，所有法定信息都在那里。

但一个在柜台或互联网平台做出购买决策的普通投资者，更多时候唯一记住的只是基金名字。

当这个名字构成了事实上的第一承诺，而这个承诺又不受任何约束时，再完善的披露制度都无法弥补这个缺口。

资产管理行业的本质，从不是交易、策略或阿尔法，而是信托，是信义义务。

它的要求很简单：受人之托，忠人之事。说“稳健”就要交付稳健的结果；谈“红利”，就要让持有人拿到红利。

这不是一个高不可攀的标准，而是行业存在的基本前提。

在食品安全领域，市场用配料表来保护消费者，包装上写了什么成分，瓶子里就必须是什么成分。

在建筑行业，市场用验收标准来保护业主，图纸上画了承重墙，施工时就不能偷换成隔断。

公募基金是中国居民财富管理的主力载体，管理着超过37万亿的资产。

也许是时候回到阿克洛夫的命题了。他的研究告诉人们，如果不解决信息不对称，好的卖家会被逐出市场。

在公募基金的语境下，若“稳健”这个词可以被任何人任意使用而不承担后果，那些真正做到稳健的基金经理，反而会在营销竞争中处于劣势，因为他们的克制没有被定价，而激进者的冒险却被“稳健”的名字所掩护。

最深层的损害从来不是持有人的百亿亏损，更是整个信用体系的缓慢贬值。

（完）

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