风格轮动还是长期主线？“实物即方舟”现分歧，中信证券分析师隔空喊话：“HALO”只是阶段性主题

近阶段，随着不易被AI取代的领域日渐成为全球资本的避风港，“HALO”（有观点认为，在AI时代之下，资本会更加青睐那些拥有重资产、低技术替代风险的实体企业）资产的价值重估正在市场真实上演。

与此同时，近期部分机构持续推荐有色金属、原油、化工等实物资产的投资机会，认为“HALO”叙事有望成为A股市场的主线，尤以国金证券策略团队为代表，其“实物即方舟”的观点在业内关注度较高。

不过，中信证券最新发布的研报却呈现不同看法。这份主题名为《海外市场聚光灯-HALO会是持续主线吗？》的研报围绕HALO概念的持续性进行了探讨，核心观点认为，HALO本质上是对低替代风险资产的一次性生存溢价重估，难以构成长期主线，更多是阶段性风格轮动的体现。记者随机采访发现，目前认同中信证券观点的机构不在少数。

“HALO主线论”引争议

2026年开年以来，A股市场刮起了一股周期旋风。尤其是最近的“美伊局势”一度点燃了能源、化工板块的投资热情，“HALO是主线”“实物即方舟”等话题开始备受关注。

据Choice数据统计，截至3月11日收盘，今年以来，涨幅排名前五的申万一级行业（除综合外）分别为石油石化（+24.4%）、煤炭（+22.6%）、基础化工（+19.4%）、有色金属（+18.1%）、建筑材料（+17.4%）。

相比之下，科技成长相关的电子（+7.8%）、通信（+8.8%）、计算机（+5.3%）年初以来的累计涨幅都不足10%，明显跑输“HALO”资产。

与此同时，“HALO”效应在美股市场也有表现。进入2026年，在美伊冲突爆发前，美股市场的AI基建、能源电力、半导体设备及相关物理资产阶段性走强，部分AI替代风险较高的软件类资产表现承压；除此之外，一类更广泛的“重资产+低淘汰”资产开始获得资金关注，即所谓的“HALO”。

此外，据慧博智能终端，近期，各大券商的研报多有聚焦“HALO”主题。例如，3月8日，国投证券在《HALO交易：余音未止，节奏至上》中指出，“HALO交易尚未进入极致亢奋的'鱼尾'阶段，当前不算拥挤的筹码结构，仍为后续演绎留出了空间”。

不过，最近几天，随着油价的波动加剧，质疑所谓“HALO主线论”的观点也开始浮现，其中不乏一些头部机构下场发声。

中信证券最新发布的研报《海外市场聚光灯——HALO会是持续主线吗?》就对当前市场的“HALO热”提出质疑。该研报的核心观点为：市场关于AI的叙事从“AI Bubble（AI泡沫）”转变为“AI Disruption（AI颠覆）”和“HALO”，这标志着市场已从“系统性泡沫定价”过渡至“结构性分化定价”。市场开始重新评估谁能受益于资源瓶颈、谁将受到替代冲击、谁具备生存确定性。市场由高度集中状态进入 Winner（赢家）、Survivor（幸存者）与 Loser（输家）分化的阶段，这一结构性变化既体现在美股内部，也体现在国别资产之间。该研报认为HALO本质上是对低替代风险资产的一次性生存溢价重估，是Survivor。HALO不等同于结构性赢家，单纯基于生存确定性的防御配置难以构成长期主线，更多是阶段性风格轮动的体现。

截图自：中信证券研报

该研报进一步指出，“真正具备持续超额收益潜力的资产应当位于AI扩张路径的关键节点，与资源瓶颈或技术升级方向形成深度绑定，具备盈利弹性的特征。因此，HALO交易更多是阶段性风格轮动的体现，而非新的长期增长范式。在Al没有明确的新方向时，HALO值得关注，但一旦AI扩张方向明确，则资金会重新拥抱高增长。”

今日，记者随机采访发现，认同中信证券上述观点的机构不在少数。某头部券商资深策略分析师告诉记者，“我们也没有推HALO主题，继续看好以AI和高端制造为主的科技板块。”

而在某大型券商策略首席看来，“这个说到底还是进攻和防御的思路，主张进攻的就不同意HALO，主张防御的就同意。”

某券商宏观首席则指出，“HALO等概念都是一个阶段性的总结，现在市场有点混沌，热点轮动得比较快。”

机构：“HALO”不是短暂轮动

即便存在分歧，但不可否认的是，在A股市场，有色金属、能源、化工等实物资产投资确已从原先的边缘走向中央。一些机构认为HALO叙事有望成为A股市场的主线，其中，尤以国金证券策略团队为代表，其“实物即方舟”的观点在业内关注度较高。

早在2024年2月末，记者参加民生证券年度策略会期间，时任民生证券策略首席的牟一凌就在主题演讲中重点推荐有色、原油、煤炭等实物资产的投资机会。而在当时，这样的“小众观点”与AI浪潮下的科技股投资热显得有些格格不入。

在2025年转投国金证券，担任首席策略官后，牟一凌继续主推实物资产，相关投资逻辑逐步得到市场验证。去年，申万有色金属指数上涨95%，堪称当年A股市场最大黑马；近期，受中东局势影响，能源板块表现突出。

最近，牟一凌相继发布了《实物资产与中国资产》《中国即HALO，实物即方舟》《实物无熊市》等研报，获得了较高的关注度。在持续推荐有色、原油、化工、机械设备等实物资产的同时，相关研报还突出了A股的“HALO属性”。

《中国即HALO，实物即方舟》中指出，“相比于美股，A股营收分布集中于采矿业、制造业等不易被AI取代的行业；从行业中性的视角来看，大多数行业中A股上市公司有形资产占总资产比重往往高于同行业的美股上市公司。中国企业在对抗AI颠覆潜在冲击的能力相对更强。”《实物无熊市》中指出，“当下世界面对科技挑战产业秩序，地区冲突挑战全球化秩序，在秩序繁荣期被遗忘的实物资产将具有系统重要性。同时，中国资产具有全球最强的实物属性，在动荡中的重估值得重视。”

日前，牟一凌接受媒体采访时再次提示了实物资产的投资机会，强调大宗商品是全年最核心的方向，2025年以来有色金属已经有所表现，不管是贵金属还是工业金属，2026年他们仍然是主角。能源领域也会从低位走出来，比如油运，因为能源的需求在扩散。只是不同品种、不同行业之间会有轮动节奏。

值得一提的是，纵观全球市场，近期A股受“美伊冲突”的影响相对有限。据Choice数据统计，3月2日-10日，上证指数累计下跌0.95%，在43个全球主要指数中排在第9位，明显跑赢欧洲、日韩主要股指。

今日，就上述中信证券研报的观点，记者询问了牟一凌本人，不过他未予直接回应。

而对于目前围绕HALO主题出现的市场分歧，上海千波资产总经理束其全向记者表示，“中信证券说的短线轮动，是提醒别追题材；国金证券说的实物方舟，是抓住底层逻辑。我更偏向HALO是中期风格再平衡，不是短暂轮动，但只会走结构性行情。重点看资源、能源、电力基建、高壁垒公用事业这些重资产，那些有供给约束、有现金流、有分红的标的，才是这一轮HALO行情的核心。”

另外，在一些业内人士看来，股市的投资策略，分析师通常有自己的主见，出现分歧是正常现象，究竟孰是孰非，还需要市场更长时间的验证。回溯近年来的行情，AI主题和HALO资产其实都有机会，只是HALO资产的走牛可能更加超预期。