如何做到理性止损？王能教授合作论文在金融学顶刊Journal of Finance发表 | 长江学术

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原创、独立、系统、深入、前瞻。「长江学术」栏目集中呈现长江教授发表于全球顶级期刊的研究成果，全球学者在长江的思想碰撞以及学院的学术荣誉里程碑。这是栏目的第44期。

日前，长江商学院金融学杰出院长讲席教授、学术高级副院长王能教授的合作论文《实现效用下的动态交易》（Dynamic Trading with Realization Utility）在最新一期金融学顶刊《Journal of Finance》上发表。

这是王能教授三年内在《Journal of Finance》发表的第三篇论文。《Journal of Finance》长期被视作全球金融学研究的最高学术舞台。据统计，去年一年仅有2篇来自中国院校学者的论文发表于《Journal of Finance》，王能教授的合作论文位列其中。三年三度发表，再次彰显了长江商学院在全球金融学研究领域持续提升的学术影响力。

《Journal of Finance》创刊于1946年，是美国金融协会（American Finance Association）的官方学术刊物，被公认为全球金融学最具影响力的学术期刊之一，常被认为是金融学“三大顶级期刊”之首。

研究速读

王能教授与香港理工大学戴民教授、上海财经大学秦聪教授此次发表的合作研究关注了一个几乎所有投资者都经历过的问题：

赚钱的股票，人们往往很难拿住；而亏钱的股票，却迟迟不愿割肉。

这一行为被行为金融学称为“处置效应”（Disposition Effect），过去四十年来被归结为人类对亏损的厌恶。

但王能教授的研究，则从一个新的角度重新审视了这一现象：投资者是否能够理性止损，不仅取决于心理偏好，也与其交易账户中的资金结构密切相关。

他们在论文中创新性地提出了“双层心理账户系统”，打破了过往行为金融学模型的局限，将“投资者资金调度（例如现金和杠杆）”这一维度引入模型，揭示了在双层心理账户机制下，投资者如何动态调整其交易行为。

01

双层心理账户机制

研究指出，人们的大脑中实际上同时存在两种心理账户：

底层账户：用于计算某一具体投资项目的盈亏，例如一只股票是否赚钱。

顶层账户：用于评估整体财富状况，例如可用于投资或储蓄的总资金规模。

顶层账户的状况，会影响投资者对局部亏损的容忍度以及未来决策空间。

02

有现金的投资者更能理性止损

研究发现，当投资者把一部分钱留在安全的储蓄账户里时，他们对局部亏损的容忍度会改变。正所谓手中有粮（储蓄），心中不慌，投资者会更理性、更愿意果断止损。

03

使用杠杆会强化“死扛”

相反，当投资者通过借钱投资、使用杠杆扩大仓位时，“处置效应”会显著加强。杠杆不仅扩大了投资规模，也放大了心理压力。一旦出现亏损，投资者不仅面临财务损失，还可能承受爆仓等现实风险。在这种情况下，投资者往往更不愿意承认失败，割肉离场。

研究还首次结构化解释了投资者在面对巨大亏损时常见的两种行为模式。当资产跌到“腰斩”甚至“脚踝斩”时，传统理论认为亏损越大，投资者越不愿卖出。但该研究发现，现实中投资者往往会出现下列两种情况：

绝望性清仓（果断割肉）：如果顶层账户里还有充足的储蓄，投资者更可能选择一次性割肉离场，以重新开始新的投资。

反弹即离场：如果顶层账户资金已经枯竭，投资者往往会选择“死等”。但他们等的不一定是回本，只要资产稍微反弹一点点，心理痛苦得到部分缓解，他们就会立刻卖出离场。

简而言之：

投资者能否理性止损，不仅取决于心理，更取决于资产负债表。当拥有足够的“下一局筹码”，才真正有能力承认失败，果断止损。

研究意义

这项研究给行为金融学带来了一个重要视角：投资者行为不仅是心理学问题，也是资产结构问题。这一发现不仅有助于理解金融市场行为，也对企业管理与制度设计具有启发意义。

01

现金储备提升决策理性

对于企业而言，充沛的现金储备不仅是抵御外部风险的“财务护城河”，也能为管理层提供决策上的心理安全垫。

当企业拥有充足现金流时，管理层更容易客观评估业务表现，并敢于及时关停长期亏损的项目。

02

高杠杆易导致赌博式决策

相反，当企业负债水平过高时，管理层往往更容易陷入“赌一把”的决策模式。

为了避免承认战略失败或面临融资压力，一些企业可能会延迟止损，继续投入资源维持亏损业务，进而放大风险。

因此，合理控制杠杆水平，本质上也是在保护企业的纠错能力。

03

制度约束可以减少非理性行为

在高杠杆市场环境下，投资者往往更容易延迟止损，从而积累更大的系统性风险。在金融监管中，在融资融券制度中引入杠杆限制与强制平仓机制，不仅可以控制金融风险，也在一定程度上帮助投资者纠正行为偏差。

再比如，企业在投资创新业务时，事前设定不可妥协的“强制撤退红线”。这种硬性约束能打破业务负责人的赌徒心理，防止企业被单一烂尾项目拖垮。

王能教授简介

王能教授现为长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、学术高级副院长，中国资本市场学会学术委员会委员，亚洲金融经济研究局（ABFER）高级研究员，国际货币基金组织（IMF）访问教授。在加入长江前，王能教授任美国哥伦比亚大学商学院金融学终身讲席教授, 美国国民经济研究局（NBER）高级研究员。

王能教授1992年毕业于南京大学少年班物理化学专业, 1995年获得加州理工学院化学硕士学位，1997年获得加州大学圣地亚哥分校国际关系及亚太研究硕士学位，2002年获得美国斯坦福大学商学院金融学博士学位。2002-2004年任教于美国罗切斯特大学商学院。自2004-2023年任教于哥伦比亚大学，于2007年被破格提升为终身，讲席，正教授, 2008-2011年曾任哥伦比亚大学商学院金融系主任, 2009-2022年任上海财经大学金融学院海外院长，2009-2024年任国民经济研究局高级研究员。

王能教授的研究领域广泛，包括消费金融学，公司金融学，创业金融学，宏观经济学，国际金融学，资产定价理论，金融科技等。他在金融学领域取得了突出的学术成就，多篇学术论文发表在国际顶级金融学与经济学期刊上，还担任过《管理科学》(Management Science)、《金融学杂志》(Journal of Finance)等国际顶级管理学、金融学以及经济学杂志的主编和编委，也多次获得金融学领域的学术荣誉奖。

王能教授以理论紧密结合实践的方式讲授MBA，EMBA，金融硕士及博士生课程，其中包括高级公司金融理论，高级资产定价理论，宏观经济学理论，创业金融学及私募股权，房地产金融，固定收益证券及市场，金融机构和风险管理等。其曾在诸多监管机构和经济金融组织包括国际货币基金组织，美联储（华盛顿理事会，纽约芝加哥亚特兰大等分行）、中国人民银行、中国证监会、陆家嘴论坛、华尔街金融机构，金融科技企业等机构进行政策研究访问或咨询。

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