左手瑞幸右手蓝瓶，拿下咖啡贵公子的大钲资本会如何出招？

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本文来源：流动的PE

2025年，全球咖啡市场迎来巨震。星巴克、Costa、Tim’s、皮爷咖啡...那些耳熟能详的洋牌咖啡陆续传出了卖身的消息，甚至有的还达成了交易。2026年，巨震的余波还在持续，而本次的主角轮到了蓝瓶咖啡（Blue Bottle Coffee）。

去年12月，蓝瓶咖啡的控股股东雀巢公司（Nestle）传出考虑出售蓝瓶咖啡的方案。短短两个多月，该交易的买家已经锁定。本周，根据国内媒体《晚点 LatePost》的报道，瑞幸咖啡控股股东大钲资本（Centurium Capital）已与雀巢签署协议，由大钲资本收购蓝瓶咖啡的全球门店，而雀巢将保留蓝瓶的咖啡机和胶囊业务。

另据多方知情人士透露，本次交易的整体估值不到4亿美元，低于当初雀巢收购蓝瓶咖啡的价格，目前交易尚未完成最终交割。

01蓝瓶咖啡——咖啡界的“贵公子”

虽然蓝瓶咖啡在国内的知名度远不如星巴克或瑞幸那般声名大噪，但这个品牌走的是慢工出细活的手冲路线，在精品咖啡圈内的名气并不小。之所以没有像星巴克、瑞幸那样完全依靠机器提高出单效率，主要与蓝瓶品牌创始人James Freeman喝咖啡的经历及理念密不可分。

2002年，32岁的James 还在美国加州的一个乐团担任兼职单簧管乐手，挣着微薄的收入勉强糊口。与那个时期的其他音乐才子不同，James对咖啡有着别样的热忱和追求，以至于他赋予这份业余爱好的倾注逐渐超过了原本的主业。于是，正值壮年的James索性结束了音乐生涯，决心白手起家当一回自营咖啡店的“主理人”。

James给自己创立的咖啡品牌起名为“蓝瓶咖啡”，实则致敬了1683年维也纳的第一家咖啡馆“The Blue Bottle Coffee House”。在创业之初，James家里的车库就是他的私人咖啡实验室，各种烹饪方法的尝试除了制造出飘香四溢的咖啡味，也帮助James觅得蓝瓶品牌该有的“咖啡味道”。

对咖啡有些许了解的人一定知晓，喝咖啡也有各种鄙视链的说法。最普通的是手冲>美式>拿铁>挂耳>速溶，严苛讲究点的还会涉及到豆子生产地和烘焙方式等更加专业的领域。

本就身为发烧友的James对咖啡有着极高的追求，他认为当时咖啡市场上多数连锁品牌的豆子都烘焙过度，并且商业模式也略显老旧。他还发现，彼时旧金山湾区的传统咖啡市场已经饱和，但很少有零售商会标明咖啡的新鲜度和烘焙日期，陈腐的豆子显然做不出自己想要的咖啡品质。

基于对咖啡市场的深刻理解以及对现磨现冲咖啡的执着，James立刻为蓝瓶品牌刻入商业灵魂：抢占品质高地，只卖烘焙出炉不超过48小时的咖啡豆。

并且，为了烘焙更多咖啡豆，James在家附近租了一间20平米不到的棚屋，用一台Diedrich牌的旧烘焙机，每天烘制大约7磅的咖啡豆，然后在旧金山和奥克兰的农夫市集上售卖自烘咖啡豆和新鲜冲泡的咖啡。

在创业的头两年，蓝瓶咖啡的生产和销售模式虽然朴实单一，但算上烘焙机、棚屋租金、摊位租金、咖啡豆、商标设计等的商业成本却不低，大部分依靠James透支个人的信用卡额度支撑。好在蓝瓶咖啡的高质量口碑很快收获了一批来自硅谷的“死忠粉”。

2004年的1月某日是James人生中难忘的一天。据他回忆，那天有三四十人在排队，简直应接不暇。以这天为契机，他也头一次开始认真考虑扩大业务商机的可能。

2005年，蓝瓶咖啡在旧金山市中心开设了首个实体店。店内简单朴实的装修和配置反而让蓝瓶的精品咖啡更显聚焦，不止吸引着一波又一波消费者的驻足，也引起了一级市场投资人的关注。

2008年开始的多年间，蓝瓶咖啡先后完成数轮融资，投资人名单从最早的个人投资者，逐渐增加包含谷歌风投、摩根士丹利等在内的知名机构投资者。据统计，2012至2015年，蓝瓶咖啡收到的风险投资总额高达约1.2亿美元。

2017年，坐拥当时精品咖啡店第一把交椅的蓝瓶咖啡接到了来自雀巢的橄榄枝。彼时雀巢对蓝瓶咖啡的估值定在7亿美元左右，并计划斥资4.25亿美元收购了其中68%的股份，正式将蓝瓶品牌收入囊中。

上述不同阶段投资人真金白银的投入加速了蓝瓶咖啡的外扩脚步。2010年，蓝瓶咖啡首次走出旧金山湾区，落脚纽约布鲁克林开设了门店；2014年，蓝瓶咖啡通过收购精品咖啡品牌Handsome Coffee Roasters转战洛杉矶；2015年，蓝瓶咖啡首次把业务延伸到海外，选择日本东京作为首个海外市场；2019年，蓝瓶咖啡登陆韩国，在首尔开设第一家门店；2020年，蓝瓶咖啡在香港中环开设了中国的第一家门店；2021年，蓝瓶咖啡在上海开设了中国大陆的第一家门店；2024年，蓝瓶咖啡进军东南亚，在新加坡开设了东南亚首个门店。

截至目前，蓝瓶咖啡在全球范围内共有一百多家门店，其中在上海、深圳和杭州三地合计开了22家。

02大钲资本——瑞幸“拯救者”染上了咖啡瘾

本次交易中的买方大钲资本是一家中国的私募股权机构，创始人名黎辉，根正苗红，毕业于耶鲁大学。

黎辉最初的职业生涯在国际知名投行中度过，曾担任过高盛（亚洲）的执行董事和摩根士丹利亚洲有限公司的副总裁。离开投行后，黎辉加入了全球最大的PE之一美国华平投资集团，主要负责华平在中国的投资，投资过的企业包括神州租车、红星美凯龙、银泰百货、孩子王等公司，后来这段时期被称之为华平的“黎辉时代”。

2017年，黎辉另起炉灶创立大钲资本，专注于医疗健康、硬科技、消费及企业服务领域的投资机会。秉承“投资驱动变革”的理念，以及黎辉和他的合伙人在关注领域拥有深刻的行业理解以及广泛的行业资源，大钲资本关注业务基本面和培育企业长期价值，对选定的公司和企业家进行长期投资，帮助企业制定有效的经营策略及提高运营效率，推动企业成长和行业变革。

成立后不久，大钲资本便迎来了脍炙人口的成名战役——投资瑞幸咖啡。

2018年7月，大钲资本愉悦资本、新加坡政府投资公司（GIC）和君联资本共同出资2亿美元，成为瑞幸咖啡最早的投资者，也让瑞幸的投后估值突破10亿美元，成为当时成长最快的独角兽。同年12月，瑞幸估值翻番，大钲资本继续加码，两轮累计投了将近1.8亿美金。

2019年5月，瑞幸顺利登上美股纳斯达克的舞台。在外界吹嘘瑞幸上市速度惊人、打破记录之时，少有人注意到舞台一角不做声的大钲，后者当时已是瑞幸最大的外部机构投资人。

2024年4月，瑞幸自爆财务造假丑闻。退市、重组、变更控制权...瑞幸昔日的股东从战友变为竞争对手。最终，拥有瑞幸最多投票权的大钲资本开始站到了台前。

2021年4月，大钲资本领投对瑞信咖啡的新一轮融资，2.5亿美元的总融金额中，大钲一家出资了2.4亿美元。

2022年1月，大钲资本联合IDG和Ares SSG完成对瑞幸咖啡创始团队股份的收购，由此成为瑞幸咖啡新控股股东。

2024年5月，黎辉正式出任瑞幸咖啡董事长，开始执掌公司发展的方方面面。

公开资料显示，大钲资本目前在北京、香港、上海和厦门成立了办事处，拥有一支30多人的投资及运营团队。这些投资专家拥有丰富互补的投资和投后管理经验，帮助大钲完成跨私募股权投资、企业金融、并购重组、企业管理和战略等重要领域。

截至2024年底，大钲资本的管理规模超70亿美元，投资了超过30家企业，包括控股投资及重要少数股权投资，两类投资占比超大钲资本总投资规模的70%。根据Pitchbook和企名片的数据统计，大钲资本目前在管着2支美元并购旗舰基金和多支人民币PE/VC基金，吸引了超过40多家机构投资者的出资。

大钲资本的首期美元并购基金名为Centurium Capital Partners 2018，起始年份为2018年。该基金最初的募集目标为10亿美元，但最终以约20亿美元的超预期成绩关账，获得了包括中国投资有限责任公司、新加坡政府投资公司（GIC）、淡马锡控股、安大略省教师退休金计划（OTPP）和华盛顿州投资委员会等多家老牌美元LP的支持。目前，该基金现已完全投资，历史投资标的包括瑞幸咖啡、以心医疗等。

首期美元基金的超额成绩让大钲资本的信心倍增。在一期美元基金关账后的六个月后，大钲资本决心趁热打铁，在2020年向市场推出了二期美元基金Centurium Capital Partners II，并正式开始了募集工作。

大钲资本二期美元基金的目标规模设定在25亿美元，原计划在2020年的第一季度完成其中20亿美元的首轮募资。然而，由于当时大钲资本一期美元基金中最大的投资组合公司瑞幸咖啡在2020年4月爆出欺诈丑闻，大钲资本的新基金也在第一时间受到了连坐影响，募资活动被迫延迟。

古文云：一鼓作气，再而衰。当2023年大钲资本重启二期美元基金的募资时，基金目标规模已降低至15亿美元。Pitchbook显示，该基金目前为关账状态，总规模为10亿美元，已投项目包括美餐、芙艾医疗等。

在两期美元旗舰并购基金外，大钲资本在2024年还设立了一支名为Centurium Capital Luckin Coffee Continuation Fund的接续基金，主要承担着过往有关瑞幸咖啡资产的接续功能。

不过，西边不亮东边亮。中国领先的私募股权机构几乎都以“美元+人民币”的双币模式运营，大钲资本亦是如此。在美元基金募资受挫的同时，大钲资本将精力放在了人民币基金上，募集和投资还算顺利。

图1：大钲资本的人民币基金资料来源：企名片

企名片数据显示（见图1），大钲资本在管的人民币基金大大小小加起来共有13支，既有盲池投资基金，也包含了一些专项基金。其中比较引人注目的有3支，分别是福建大钲一期投资合伙企业（有限合伙）、南京江北新区大钲二期创业投资合伙企业（有限合伙），以及厦门大钲二期投资基金合伙企业（有限合伙）。

这3支基金单支规模都有数十亿人民币，LP均为专业的投资机构，包括工银瑞信投资、中关村并购母基金、元禾辰坤、汇丰人寿、中意人寿、中宏保险、星纳赫资本、江北产投、厦门市思明区产业引导基金等，机构种类也较为多元。

或许是投资瑞幸尝到了甜头，又或许是创始人对咖啡有着别样的情怀，大钲资本从去年开始再度积极布局咖啡品牌，并且有种不达目的誓不罢休的既视感。

据CNBC报道，在2025年7月星巴克中国收到的近30家私募股权机构的竞标报价中，除了高瓴资本、凯雷集团（Carlyle Group）和KKR等机构之外，瑞幸大股东大钲资本也出现在竞购名单中。

收购星巴克无望后，大钲资本又将目光投向Costa。据彭博社报道，包括大钲资本在内的多方对Costa的初步估值约为10亿英镑（约合人民币94亿元）。

同一时期内，大钲资本并未因为想要收购Costa而收敛目光，反倒从去年年底开始积极评估其他高端咖啡标的，除本次交易的蓝瓶咖啡外，还包括M Stand和% Arabica等优质品牌。

03雀巢的烂摊子，大钲能收拾么？

其实，雀巢在2017年收购蓝瓶咖啡的时候便饱受争议。

对于许多精品咖啡从业者而言，雀巢长期以来只求“短平快”的商业行为与精品咖啡并不契合，雀巢的供应商体系甚至会拉低蓝瓶本来不俗的品质。一些业内人士认为，雀巢控股后会稀释蓝瓶咖啡的品牌形象，并质疑该品牌在企业所有权下是否还能保持其高标准。

然而，蓝瓶咖啡当时的管理团队将雀巢的收购定位为在坚守公司价值观的同时加速增长的途径。背靠雀巢这座大山，蓝瓶咖啡日后将更有能力执行激进战略、拓展新市场、进行技术升级以及持续采购优质咖啡豆。

事实上，蓝瓶管理层的这些设想确实全部达成了。2017年，蓝瓶咖啡在美国本土的实体店仅40家左右，但被雀巢收购后的短短几年间，蓝瓶咖啡单在美国市场的咖啡店便翻了一倍，扩张速度简直惊人。但在另一方面，一贯追求精致美的蓝瓶管理层，他们的战略目光和对企业狼性文化的认知还是不够。

俗话说，拿人手短。尽管蓝瓶咖啡的管理层坚定地强调品质，但在雀巢资金和股权的双重裹挟下，他们也不得不有所让步。被雀巢收购的九年，雀巢借助蓝瓶的品牌推出大量咖啡零售商品，包括花三年研发出的蓝瓶“手冲”速溶咖啡、将蓝瓶的即饮产品送进更多的超市货架，甚至推出蓝瓶的胶囊咖啡和咖啡机。

“手冲”速溶咖啡产品的问世在雀巢看来是创新，也与母公司主业紧密关联。但是，这种潜移默化的改变对蓝瓶来说着实是从“手冲”走向“速溶”的一记实锤。当消费者在超市货架上看到蓝瓶的速溶咖啡和胶囊咖啡开始和星巴克比肩，蓝瓶咖啡品牌的精致形象在不少人的心目中打了折扣，再让他们多花40%的价格去光顾蓝瓶门店，也就需要经历一番斟酌了。

久而久之，随着蓝瓶咖啡品牌的下垂，店铺的扩张出现了瓶颈，公司的业绩逐渐让股东不满，目前仍在亏损中...咖啡业内专家早年的担忧似乎正被一一印证。

此外，对于本次雀巢出售蓝瓶咖啡，多数人将其归因为雀巢新任CEO偏向理性审查的治理观，公司2025年中报甚至传出将处置部分 “干扰主业” 资产（包括饮用水、冰淇淋和大众补剂）的信号，蓝瓶咖啡看似就在处置名单之上。

不过，少有人注意到蓝瓶咖啡的另一处泥潭——已身陷劳工纠纷。蓝瓶咖啡的大本营在美国，如前文所述，雀巢的入主曾一度带起了蓝瓶大步扩张的战略。然而，业务扩张本身也是双刃剑，蓝瓶咖啡获得了更多门店的同时也面临着不少问题，尤其是劳工纠纷问题。

2020年，蓝瓶咖啡遭到前员工们的集体诉讼，指控其拖欠员工工资。最终，蓝瓶咖啡赔付了150万美元。

2024年4月，蓝瓶咖啡波士顿地区五家门店的员工提交了组建工会的申请，要求蓝瓶咖啡公司自愿承认新成立的蓝瓶独立工会（Blue Bottle Independent Union，简称BBIU）。BBIU当时在一份声明中写道：“我们组建工会是因为蓝瓶咖啡公司支付给我们的工资不足以满足我们的基本需求，不允许我们对咖啡店的运营提出任何意见，并且一直以来都对我们这些员工表现出蔑视。”

在公司拒绝自愿承认工会后，员工们在国家劳工关系委员会举行了选举，并以38比4的投票结果获胜。BBIU声称，在选举后的几个月里，多名员工依旧被无故解雇。

2025年6月，蓝瓶加州东湾四家门店的员工申请加入BBIU工会，并在两个月后赢得选举。此后，BBIU一直与蓝瓶咖啡就首份合同进行集体谈判，但谈判进展并不顺利。

2025年的感恩节期间，BBIU掀起罢工，成功关闭了东西海岸的七家蓝瓶咖啡门店。约120名咖啡师走上街头，他们手拿海报，喊出了极其现实的诉求：时薪30美元、拒绝随意解雇、排班透明化。

12月1日，也是罢工结束当天，路透社报道称，雀巢公司正与投资银行摩根士丹利合作，评估关于处置蓝瓶咖啡的各种方案，其中一个可能的方案是出售该品牌。

因此，雀巢之所以同意折价甩卖蓝瓶咖啡，或许与这场愈演愈烈的劳工纠纷脱不了干系。有媒体评论，雀巢的出售亦有些报复工会和员工的味道。

但是，美国和中国劳工市场的机制截然不同，因为工会介入而搅黄的交易甚至搞垮的企业也不在少数，雀巢可以借由出售甩锅风险，但买方大钲资本接手的挑战并不算小。大钲资本的历史投资多为中国的标的，也没有资料显示大钲处理过大规模标的公司的劳工纠纷案件。因此，大钲资本若能成功收拾雀巢抛出的残局，本次交易将非常有望成为中国并购基金应对海外并购风险、展现管理能力的标杆。

04大钲资本的“左右互搏”该怎么出招？

除上述考量外，国内更广泛讨论的交易协同还是源自大钲资本正在控股的瑞幸咖啡。本次交易若完成交割，大钲资本左手瑞幸、右手蓝瓶，将同时掌握两大咖啡品牌：一个是以性价比著称的大众咖啡连锁，一个是以精品调性立足的小众手冲品牌，两者在客群、定价、运营节奏上几乎截然相反。

然而，这种表面上的矛盾，恰恰是大钲资本差异化布局的核心所在。在消费分级日益明显的市场环境中，单一品牌定位的天花板效应越来越显著。通过同时运营两条迥异的咖啡曲线，大钲资本能够覆盖从大众日常消费到高端体验消费的完整价值链，在不同的消费场景和消费层级上各自占据有利位置。

在运营层面，不少人认为大钲资本将促成瑞幸收购蓝瓶，实现两大品牌的合并。但笔者认为大钲发起合并战略的概率并不大。

其一，瑞幸和蓝瓶现有商品体系截然不同，一个靠机器，一个靠人力。其二，两者的销售对象也并非重叠，难以相容。瑞幸瞄准的是讲究“性价比”的咖啡客群，而蓝瓶则走“轻奢”路线，目标是更有消费能力的精致一族。其三，两大品牌的大本营各据中美一方，空间合并困难重重。

相较粗暴合并，大钲资本更有可能实现的是手中两个品牌的规模扩张和供应链品质提升的相辅相成。

蓝瓶咖啡在中国的市场占有率极低，然其本身具备国际品牌的影响力，大钲资本也有复刻当初瑞幸成功扩张的能力，可以帮助蓝瓶咖啡迅速占领中国中高端市场。在相反的路径下，蓝瓶咖啡凭借在美国精英阶层的认可度，或也能帮助瑞幸重新开拓美利坚市场。此外，蓝瓶咖啡豆在业内的品质口碑不俗，或可提升瑞幸现有供应链质量，使其更具性价比。

当然，也有部分投资人对精品咖啡品牌的扩张持谨慎态度，他们担心品质主义很有可能在激进的规模化扩张的进程中丢失初心。何况2024年开始，中国本土的净瓶咖啡市场也确实有所收缩，Seesaw、皮爷咖啡、%Arabica和M Stand不约而同地关闭门店或者减缓开店节奏。

拿下蓝瓶咖啡后，大钲资本将如何“左右互搏”出招，我们拭目以待。

2025年12月2日，上海虹桥国际中央商务区管理委员会印发了《虹桥国际中央商务区关于建设并购集聚区的支持政策》（简称《虹桥并购八条》），对于符合条件的并购基金管理人给予最高不超过500万元人民币的分档奖励。（政策详情请点击下方图片）