早期科创项目为何融资难？全国人大代表田轩：资本供给存在结构性错配

“当前创投市场看似总量资金充裕，但早期科创项目融资难的问题依然突出，这并非简单的资金短缺问题。”日前，全国人大代表、北京大学博雅特聘教授田轩接受时代周报记者专访时表示。

时值全国两会召开，人工智能等科技话题引发热烈讨论。前沿技术的迸发催生无数想象，人工智能、半导体、机器人、商业航天等硬科技行业，越发受到各路资本青睐。这些行业技术门槛高、研发周期长，直接关系产业链安全与国家战略。

新的矛盾随之出现——硬科技需要长期投入，而资本市场以较短周期回报为导向的风气仍然存在。结果是，一些早期科技项目融资依然困难，而少数热门赛道又容易在短时间内获得资本涌入，随后迅速降温。

科技投资如何摆脱这种“冷热循环”，成为当前产业与资本市场共同面对的问题。

在田轩看来，通过制度上松绑容错、正向激励，市场上优化供给、完善生态，才能逐步弱化科技投资的顺周期炒作特征，形成资本稳定、持续、理性流向科技创新领域的良性格局。

结构性错配导致融资难

近期监管层表示，将以科创板、创业板改革为抓手，持续深化投融资综合改革。此举被解读为更好服务科技创新的重要举措。

田轩认为，早期科创项目之所以融资难，是资本供给与早期科创项目的风险特征、成长周期、估值逻辑之间存在深层次结构性错配，这也是制约早期投资的最核心瓶颈。

“我国创投市场中，国有资本占比较高，国资占比超过80%。在国有资产保值增值的刚性考核下，整体容错机制不足，机构普遍存在避险倾向，更愿意投向风险更低、周期更短的中后期成熟项目，难以适配早期项目高风险、高试错的投资属性。”他表示。

容错机制之外，资金周期与创新周期的不匹配，很大程度上也影响了早期科创企业的融资状况。

目前，国内创投基金普遍存续期偏短，多为5+2年存续期，而硬科技从研发到产业化至少需要8-10年，资金周期与创新周期不匹配，资金端缺乏长期耐心资本，导致机构无法长期陪伴早期项目成长。

从企业属性来说，早期科创企业的特点与传统金融体系和估值逻辑之间，也存在不匹配之处。

“早期科创企业轻资产、无盈利、重研发，与更依赖现金流、抵押物等成熟指标的估值逻辑不同。”田轩称，市场尚未形成以技术壁垒、研发价值为核心的成熟估值体系，使得资本对早期项目“看不懂、估不准、投不进”，再加上一级市场退出渠道仍高度依赖IPO，发行节奏的波动进一步降低资本投向早期的意愿。

他建议，只有通过优化国有创投的考核与容错机制、拉长基金存续周期、发展适配长期投资的工具、完善注册制下的多元退出渠道、加快构建贴合科创属性的估值体系，才能让充裕的市场资金精准流向科技创新最前端。

摒弃短期套利行为

今年两会期间，工信部部长李乐成在“部长通道”采访中提及，制造业各行各业都要拥抱人工智能，要吸引耐心资本和风险资本等向制造业集聚。

“科技投资确实具有天然的强周期性与主题化特征，很容易出现热点一来一拥而上、预期一转迅速退潮的大幅波动。”田轩称，这种追炒热点的资金行为，既不利于资本长期支持硬科技，也会放大市场风险，要从根本上破解这种过度拥挤又快速退潮的结构。

而在优化投资者激励与长期资金入市机制方面，税收激励、考核约束、资金供给、退出保障和市场生态等，或可以协同发力。

“要建立与投资期限直接挂钩的差异化税收优惠体系，对长期持有早期科创项目的创投机构和个人投资者实行阶梯式税率减免。”他说，“允许创投基金按全生命周期核算盈亏、合理抵扣亏损，用税收杠杆引导资本摒弃短期套利行为、坚定长期持有。”

针对国有创投、保险资金、社保基金等核心长期资金来源，田轩建议延长考核周期、弱化短期业绩与年度排名压力，建立以长期收益、创新贡献为核心的组合式考核机制，同时健全国资创投的容错免责体系，明确合理投资风险的认定标准。

除此之外，进一步放宽社保、养老金、企业年金等中长期资金的权益投资比例与未上市股权配置限制，简化准入流程、扩大投资范围，鼓励发展S基金与私募股权二级市场以盘活存量长期投资。

就客观规律而言，早期科技投资失败率和不确定性均较高。在守住系统性风险底线的前提下，跳出传统风控思维就尤为重要。

“全面优化国资创投的考核评价体系，将考核周期显著拉长，摒弃单一项目、单一年度的短期盈亏评判，转而实行投资组合打包考核。”田轩认为，这样可制度上消除投资团队不敢投早、投硬科技的后顾之忧。

科创上市公司迎治理挑战

今年两会，田轩就独立董事制度再次发声，建议设立全国性独立董事协会，构建“监管+自律”双重体系，纠正当前独董制度的某些弊端，以加强上市公司治理。

目前科创类初创公司密集奔向资本市场，无疑也将应对上市公司层面的治理挑战。

相对而言，传统产业上市公司的治理核心是经营合规与利益制衡，通过监事会、独董等多层级监督架构防范经营、财务风险，决策机制更注重流程化和审慎性。

而科创上市企业身处技术迭代快、市场窗口期短的赛道，研发突破、市场布局的决策效率直接决定企业生存与发展，其治理的核心目标是在基础合规的前提下，保障创新决策的灵活性和高效性。

田轩进一步指出，传统企业的核心资产是厂房、设备等有形资产，治理体系围绕资产运营、财务管控设计。科创上市企业的核心价值在于核心研发团队、技术专利等无形资产，人才和技术是其发展根本，这决定其公司治理必须将人才激励与核心资源留存放在重要位置。

“应通过合伙人制度、股权激励等方式赋予核心技术和管理团队更高话语权，同时围绕研发投入、专利保护、核心人才稳定设计配套治理规则。”他认为。

至于独董层面，田轩还表示，科创企业面临研发失败、技术迭代被颠覆等多重风险，其监督体系需要转向“技术+合规+产业”的多元监督，要求独董团队引入产业技术、科创金融等领域专业人士。这与传统企业对监督者的专业能力需求以财务、法律为主，也不尽相同。

此外，由于科创上市企业的价值判断核心在于研发进度、专利布局等兼具专业性和保密性的信息，“需要平衡专业信息披露与核心技术保护，同时充分提示科创类风险，其治理体系也需专门设置适配科创属性的信息披露管理机制。”田轩称。

本文源自：时代周报