【CGS-NDI银河拾璀】十年轮回：从亚洲金融危机中洞见风险传导逻辑

来源：市场资讯

（来源：中国银河证券新发展研究院）

导读

金融危机似乎总以某种近乎周期性的方式反复上演：1982年的拉美债务危机、1997年的亚洲金融危机、2007—2008年的全球次贷危机。每一次危机的触发因素各不相同，但其背后，却始终隐含着资本流动失衡、金融结构脆弱的共性逻辑。面对不断重演的危机史，我们不得不追问：历史究竟向我们揭示了怎样的规律？正如彼得·德鲁克所说：“昨天的世界秩序正在迅速消亡，而明日的世界还没有出现。我们并非面临政治家口中的‘世界新秩序’，而是正身处世界新无序——谁也不知道这会持续多久。”

1997年，看似繁荣而稳定的亚洲经济体，在短时间内陷入剧烈动荡。国际资本流向逆转，泰铢被迫放弃汇率防线，随后印尼、马来西亚、韩国等国的货币与金融市场如多米诺骨牌般接连崩塌。这场危机并非单纯由投机冲击所致，而是长期累积的结构性失衡在特定外部条件下的集中爆发——固定汇率制度与资本自由流动之间的张力、以短期外债支撑的增长模式、高杠杆银行体系以及宽松金融环境，共同构成了危机酝酿的土壤。本书正是以亚洲金融危机为切入口，系统梳理资本跨境流动、日元周期波动、银行信贷扩张与国际投机力量之间相互交织的运行机制。它清晰地揭示：金融危机从来不是偶然事件，而是长期金融“病灶”在临界点上的必然释放。那些在繁荣时期被视为“理性”的政策安排，却成为风险累积的起点。

推荐这本书，并非仅为回顾一段历史，而是为了重新审视当下。对于中国而言，在资本市场持续开放、金融体系深度融入全球循环的进程中，亚洲金融危机所提供的经验与教训依然具有现实意义。读完本书，读者或许会意识到：历史不仅属于过去，它更是一面映照当下的镜子，也是理解未来金融周期不可或缺的坐标。

书籍内容

文章以亚洲金融危机为开端。1997年5月中旬，市场传出泰国将扩大泰铢汇率浮动范围，引发伦敦和纽约外汇市场集中抛售。尽管泰国银行尝试通过地区中央银行干预及离岸资金紧缩阻止做空，但均未奏效。1997年7月2日凌晨，泰国银行宣布放弃固定汇率，允许泰铢自由浮动，当日在岸市场贬值约14%，离岸市场贬值接近19%。泰铢贬值迅速引发区域金融动荡，印度尼西亚、菲律宾、马来西亚、韩国及日本货币相继下跌，资本外流加速，外汇储备迅速消耗，局部货币冲击演变为全面金融危机。危机造成严重经济损失，多国实际产出降幅巨大，日本约17.6%，马来西亚50%，韩国50.1%，印度尼西亚67.9%，泰国接近97.7%。

亚洲金融危机的形成并非源于当时全球经济环境恶化。相反，在20世纪90年代中后期，全球经济总体处于增长阶段，美国经济持续扩张，日本经济恢复增长，世界贸易快速上升，中国及东亚经济体仍保持较高增速。在这一背景下，大规模国际资本持续流入亚洲，新兴市场资本净流入在20世纪90年代迅速扩大，其中相当比例进入亚洲地区。危机的根源在于资本流入所掩盖的金融结构性脆弱性。第一，泰国本身金融系统的脆弱性。在1995年出现的经常项目赤字约占GDP的80%，不过财政盈余在1995～1996年度约占GDP的2%。当时估计外债约占GDP的50%，这与欧洲马斯特里赫特标准（Maastrichtstandards）中债务上限占GDP的60%已无多大的差距。第二，韩国及东盟国家在经济高速增长过程中经常账户赤字不断扩大，而这些赤字主要依赖外国银行提供的短期外债融资，形成了以短期外币负债支撑长期国内投资的融资结构，使金融体系对外部资金持续流入产生高度依赖。第三，在全球流动性宽松和低利率环境下，亚洲企业和金融机构大量以美元和日元融资，但资产收益主要以本币计价，普遍存在严重的汇率错配与期限错配，一旦本币贬值或外资撤离，债务负担迅速上升并传导至银行体系。同时，多数亚洲经济体实行盯住美元的固定或准固定汇率制度，在资本账户逐步开放的条件下削弱了货币政策独立性，当美国或日本利率上升预期出现时，套利资本迅速逆转，引发资本集中外流并对汇率形成冲击。外部因素亦加剧了这一过程，例如1995年后日元对美元大幅贬值削弱了亚洲国家出口竞争力，导致贸易状况恶化和经常账户失衡扩大，进一步动摇市场信心。第四，尽管亚洲国家整体外汇储备规模较高，但监管当局未充分识别私人部门在离岸市场累积的大量短期外债，未能真正满足以外汇储备覆盖短期外债的安全要求，导致金融风险被系统性低估。最终在全球资本流动逆转与汇率压力共同作用下，区域内金融脆弱性集中暴露，引发货币贬值、资本外逃与银行体系危机相互强化，形成席卷东亚的金融危机。

为什么我们对危机都毫无防备？事实上，此前1992年欧洲货币体系危机以及1994—1995年墨西哥比索危机，已经充分暴露出国内经济基本面与被高估汇率之间长期脱节所蕴含的风险。当时，在以乔治·索罗斯等知名基金经理主导下的国际对冲基金，甚至早在1991年便冲击英镑汇率机制。各国政策制定者亦曾通过与墨西哥中央银行举行多次区域性会议，深入了解对冲基金如何系统性策划针对比索的投机攻击。基于这些经验，当时国际政策界普遍形成共识，即稳固的经济基本面是维护固定或挂钩汇率制度的决定性条件，过往汇率防御失败主要源于宏观经济基础薄弱。因此，在进入20世纪90年代中后期时，各方普遍认为亚洲经济体增长强劲、财政状况稳健、储蓄率较高，其经济基本面足以支撑既有汇率安排。然而事实证明，这一判断低估了国际资本市场力量的冲击性，也忽视了金融体系内部不断累积的结构性脆弱性，从而导致对潜在危机风险的系统性误判。

日本经济、日元波动及资本流动对亚洲危机的深层触发作用。首先，日本长期的低利率和宽松货币政策创造了极具吸引力的套利机会。投资者大量借入日元，再投向高收益的美元或亚洲货币，一旦日元对美元贬值，就能同时赚取利差和汇率收益。这种资本流动形成了东亚地区金融网络中的“热钱”循环，成为危机前潜藏而强大的引爆因素。其次，日本银行在1980至1990年代大规模向亚洲国家放贷，其贷款占全球未偿国际银行贷款的40%以上，使日本既是主要债权国，也成为许多亚洲货币的重要计价货币来源。这意味着日本金融体系的变化会迅速传导至区域内其他国家。第三，日本出口商和金融机构持有大量远期日元头寸，使东亚供应链嵌入了“美元/日元”双重计价标准。一旦日元汇率剧烈波动，进出口价格、外汇收入和债务利息都会被重新计算，企业资产负债表立即承压。1995年至1998年间，日元兑美元从80日元波动到147日元，这种约20%的波动反复作用于贸易和金融资产，使亚洲各国的货币、股市和房地产价格高度敏感，一旦市场情绪逆转，资本便迅速流出，形成“汇率暴跌—资本外逃—金融体系受创”的连锁反应。最后，当日本经济增长放缓、银行资产质量下降时，日本资本回流国内，加上国际投资者获利了结，导致亚洲各国外汇储备迅速减少，各国被迫放弃盯住美元或大幅提高利率，从而引发泰铢率先贬值，继而马来西亚、印度尼西亚和韩国相继陷入危机，呈现出典型的“多米诺骨牌效应”。

亚洲危机本质是一场银行危机，高杠杆与资产泡沫使银行体系率先崩溃。繁荣与崩溃的周期往往始于资产泡沫，正如金德尔伯格所定义的那样，泡沫表现为价格的长期上行随后突然破裂。在亚洲危机中，东亚的资产泡沫起源于1989至1990年的日本泡沫；在随后爆发的全球次贷危机中，2000年的互联网泡沫先于2003至2006年的房地产泡沫出现。在每一次泡沫形成过程中，银行信贷的快速扩张都发挥了关键作用。尽管宽松的货币政策、全球流动性过剩和低利率有助于泡沫的生成，但泡沫的核心仍然集中在银行体系之中。

银行长期以来都被亚洲视为最有价值的商业机构。然而，这种观念带来了发展模式的严重失衡。长期投资的融资并非依赖长期资本市场，而是依赖以短期存款为基础的银行体系。银行融资成本低、手续简便，在由金融精英主导时尤为明显，但这种模式本身存在结构性缺陷。

银行体系具有三个重要结构性特征，这三个特征使银行系统存在挤兑风险。首先，银行经营存款、信贷和支付网络，其问题易产生传染效应，一旦运转失灵可能引发系统性或灾难性后果。其次，银行主要资产为对不同借款人的贷款，且必须对存贷信息保密，导致信息高度不透明。再次，银行普遍面临根本性的期限错配，典型表现为“存短贷长”。这三个特征使银行系统存在挤兑风险。在全球化背景下，亚洲不均衡的发展与融资策略愈发难以维持可持续性。作者认为，坦率而言，亚洲危机标志着“金融为发展或增长服务”策略的失败。

亚洲在金融一体化后的区域努力主要体现在贸易和金融两方面的制度建设与合作机制。第一，亚洲贸易一体化逐步加深。1980年至2005年间，区域内部贸易占比从约35%上升至55%，形成东亚制造业供应链与印度信息技术服务和外包产业的互补格局，为区域经济整合奠定基础。第二，亚洲国家在金融领域积极推动多项区域合作举措，以增强抵御外部冲击的能力。其中包括，2007年签订的清迈倡议（CMI），通过16个双边货币互换安排强化东盟货币互换机制，并支持非东盟国家参与，形成应对短期资本流动冲击的安全网；亚洲债券市场倡议（ABMI），拟建立高效、流动性充足的本币债务市场，将区域储蓄引导至区域投资，包括ABF 1和ABF 2基金及泛亚债券指数基金的发行；短期资本流动监控机制，用于加强对跨境资本波动的监测；经济评论与政策对话（ERPD），提供部长级和副部长级政策交流平台；东盟+3研究小组，聚焦区域金融结构和汇率安排，并开展中小企业金融支持研究。此外，亚洲各国积极推动东亚自由贸易区和东盟经济共同体建设，旨在形成与欧盟和北美自由贸易区相当的区域经济一体化规模。总体而言，亚洲金融一体化取得显著进展，但与全球资本市场相比仍处于起步阶段，金融市场深度、流动性以及跨境投资规模仍有限，区域合作和改革仍需克服制度管理、既得利益和市场开放等结构性挑战，以便更有效地应对全球化带来的机遇与风险。

亚洲金融一体化的绊脚石包括几点。第一，一体化的开放性与全球化矛盾，区域主义究竟是封闭还是开放存在分歧，一方面小国担忧自身改革成本大于收益，大国如中国、日本和印度的贸易大部分面向全球而非区域内部，另一方面国际社会尤其是G10国家和国际金融机构反对封闭区域主义，使建立独立于国际体系的区域金融机构和基金难以实现。第二，历史和政治分歧仍制约合作，战争遗留的历史伤痕及敏感事件阻碍亚洲国家在经济合作之外形成稳定的政治联盟。第三，财政投入意愿不足。在2007年前，亚洲各国尚未形成类似欧盟愿意拿出国民总收入约1%作为一体化经费的机制，缺乏可持续的区域财政支持，使一体化举措难以规模化和制度化推进。

首先，危机本质上是非理性繁荣累积的自然反噬。危机凸显了持续改革、重组和监管的重要性，而危机本身只是暂时的集中警示，提醒社会在风平浪静时期抓住改革机会，否则灾难必将再次来临。其次，金融衍生产品提供杠杆效应的同时也带来系统性风险。风险虽可转移但无法消失，缺乏对其性质的理解会加剧道德风险和金融不稳定。因此，必须在充分利用市场效率的同时，通过监管防止过度杠杆和透明度不足带来的社会成本，维持政府与市场之间的动态平衡。第三，稳健金融体系必须建立在强大实体经济基础之上。金融应服务于实体经济而非脱离其轨道运作，激励机制必须公平合理，工资和奖励应与长期绩效挂钩，同时关注房地产市场和中小企业融资，防止信贷过度集中和资产泡沫。第四，混业经营模式存在文化和结构上的矛盾。银行应以零售业务为主，追求安全稳定的长期回报，而非短期利润最大化。第五，金融创新本身并非有害，合理监管下的资产证券化和衍生工具可以提升市场效率，但必须对系统性风险进行控制和透明管理。第六，金融监管体系需重新审视和协调。即便成本高昂也应优先考虑整个社会的金融稳定成本，并建立反周期思维以应对泡沫和危机，确保监管在整个经济周期中有效发挥作用。最后，危机提醒我们理论和实践必须紧密结合，缺乏监管或过度依赖外部融资的金融部门仍然是最脆弱的环节，国际金融体系的稳定需要长期持续的制度建设与监督。

思考与拓展

亚洲金融危机清楚地反映出，金融体系脱离实体经济，信贷和投资过度依赖短期资金和外币融资，会使经济脆弱性在一旦资本流动逆转时迅速暴露。因此，各经济体在推动资本市场开放、金融创新和跨境投资时，必须确保银行、证券和债券市场的资金流向支持真实经济活动，尤其是中小企业、制造业和可持续住房市场。否则，金融体系可能看似繁荣，实则潜藏泡沫，一旦市场情绪变化，损失将比预期更惨重。

危机经验表明，高杠杆和跨境资本快速流动可迅速放大金融系统的脆弱性。对于中国而言，在逐步扩大境外投资者参与A股、债券和衍生品市场时，监管机构必须建立跨周期、透明且反应迅速的风险控制机制，包括对外汇风险、流动性风险和衍生产品风险的全面监控。

亚洲危机揭示，银行和金融机构如果只追求短期盈利和高杠杆操作，容易累积系统性风险。中国在发展资产证券化、债券市场和金融科技时，应设计激励机制，让金融机构的收益与长期业绩、风险管理能力及对实体经济的贡献挂钩。同时，监管者应适度引导创新，确保新产品透明、可控，并在潜在风险过大时及时介入。

推荐人：郝安琪