盈利25.9亿！B站终于赚钱了

2026年3月5日，哔哩哔哩（以下简称B站;）公布了截至2025年12月31日的第四季度及全年财务报告——首次实现全年盈利，这份财报犹如一份成人礼，宣告B站正式告别了长期亏损的时代。市场似乎也开始在为这位新晋盈利者;进行博弈。财报发布后的首个交易日，B站隔夜美股（BILI.US）开盘时从26.11美元快速下探至24.665美元，随后收于25.55美元；港股（09626.HK）开盘曾一度下探，后翻红在开盘价附近徘徊。这种利好出尽;却换来涨不动也跌不下;的市场反应，恰恰折射出资本市场对B站未来增长潜能的担忧……

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广告顶梁柱;难掩游戏拖后腿;

从宏观数据看，B站的2025年无疑是成功的。全年总营收同比增长13%至303.5亿元人民币，调整后净利润达到25.9亿元，成功扭转了2024年净亏损0.39亿元的局面。但聚焦到第四季度单季，这种增长的结构性分化显得尤为明显。

第四季度，B站总营收为83.2亿元，同比增长8%，与全年13%的增速相比有所放缓。但亮点在于利润端，毛利率提升至37%，净利润同比暴增478%至5.14亿元，经调整净利润达到8.78亿元，同比增长94%。这表明B站的降本增效;策略正在产生实质性效果，经营杠杆效应开始显现。费用的合理控制与高毛利业务占比的提升，是B站实现盈利的关键。

广告业务是当之无愧的顶梁柱;。四季度广告收入同比增长27%至30.4亿元，不仅远超公司整体增速，也小幅超出市场预期。全年广告收入首次突破百亿大关，达到100.6亿元。广告的高增长并非偶然。一方面，B站独特的社区生态，日均使用时长达107分钟，DAU同比增长10%至1.13亿，这为广告库存提供了沃土；另一方面，B站主动提高了广告加载率，并利用AIGC工具优化投放效率。特别值得注意的是，AI相关内容成为新的增长极，不仅贡献了海量播放时长，更吸引了大量广告预算，AI广告收入同比增长180%。短剧、小游戏等内容产品的爆发，也与B站的用户标签天然契合，吸引了大量效果广告主的预算迁移。

然而，B站的增值服务增长乏力。作为营收占比最大的板块（约39%），增值服务（含直播、大会员）四季度收入仅同比增长6%至32.6亿元。虽然全年月均付费用户创下3400万的新高，但大会员数量环比出现了5万人的净减少，跌至2535万。这反映出在长视频行业整体受短视频、短剧冲击的背景下，B站的订阅服务同样面临增长瓶颈。直播业务的表现也相对平淡，未能展现出与广告业务同等的爆发力。

从数据上看，移动游戏也在遭遇基数的烦恼;。游戏业务是四季度财报最大的痛点;。受2024年同期爆款《三国：谋定天下》高基数的影响，四季度游戏收入同比下滑14%至15.4亿元。虽然《三国：谋定天下》在2025年展现了长线运营的潜力，但新游戏的接档出现了空窗期。尽管《逃离鸦科夫》端游有一定贡献，且递延收入有所回暖，但市场更期待的《三国：百将牌》等新品要等到2026年Q1末及下半年才能陆续上线。这意味着，游戏业务至少在2026年上半年仍将面临较大的增长压力。

财报过关;股价为何不买账？

财报发布后，B站美股的表现以及港股今日在198至210港元之间窄幅震荡清晰地反应了市场的分歧。

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目前，市场舆论的焦点集中在以下三个方面：一是对瘸腿增长;的担忧。海豚投研等分析机构指出，B站当前处于瘸腿期;。广告业务的强劲无法完全掩盖游戏业务的疲软和增值服务的乏力。市场担心，如果仅靠广告一条腿走路，能否支撑起长期的增长预期？毕竟，广告业务受宏观经济和行业周期影响较大，而游戏作为高利润率的现金牛业务，其复苏进度直接关系到B站未来的利润弹性。

二是用户增长惊喜不足;。虽然用户粘性仍在提升，但MAU在四季度淡季环比减少1000万至3.66亿，打破了以往持续高增长的常态。在用户基数已如此庞大的背景下，市场开始从关注数量;转向关注质量;。只要DAU时长和生态健康度保持，用户数的短期波动本不足虑，但在盈利敏感期，任何增长放缓的信号都会被放大。

三是AI故事;的双刃剑效应。B站已经成为中国最大的AI内容消费社区，月活超1.2亿人消费AI内容，这让B站成为了AI赛道的重要流量入口，广告主趋之若鹜。然而，AI也是一把双刃剑，当AI生成的内容和AI虚拟主播大量涌入，可能会稀释B站原本由真人UP主构建的社区氛围。

在这样的担忧下，美银证券坚定重申对B站的买入;评级，目标价为31美元（较现价有约20%的上行空间）。美银认为，B站四季度业绩（尤其是广告）表现强劲，预计B站将在2026和2027财年实现板块领先的每股收益复合年增长率，这应能支撑其相对于其他娱乐股的估值溢价。

海豚投研则认为，在游戏新品管线爆发之前（预计2026年下半年），B站更多是围绕中性估值进行区间震荡。目前股价（对应约110亿美元市值）已反映了当前情绪下的合理位置。虽然向上有12%—38%的弹性空间，但若地缘风险加剧，也可能下探至85亿美金的保守估值。

天风证券在行业研报中将哔哩哔哩列为AI大厂应用和游戏估值修复的重要标的。看好AI技术对B站内容生态和广告效率的持续赋能，同时也关注其游戏业务随新品上线带来的估值修复机会。

综合来看，机构普遍认可B站基本面的改善，分歧点在于估值。乐观者看到的是广告驱动的盈利持续性和AI入口的稀缺价值；谨慎者则等待游戏业务的明确拐点，担心当前估值已透支了短期利好。

B站董事长陈睿将2025年定义为里程碑;式的一年。跨过盈利门槛，意味着B站已经从证明自己能长大;进入到了证明自己能健康地赚钱;的新阶段，B站的财报所展现的更像是一个健康但偏科;的青年形象。盈利能力的证实是最大的利好，而短期股价的回调，更多是市场对于游戏业务低迷和宏观环境不确定性的情绪释放。对于投资者来说，如果相信B站的社区生态依然是中国互联网中最具活力的存量资产之一，且广告业务的强劲足以支撑其度过游戏真空期，那么当前的回调或许正是分批布局的时机。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）