京东：国补红利退潮，还在四处放血？

国内三大电商巨头中--$京东(JD.US) 最先发布了 4 季度的业绩，概括来看，属于在足够低的预期下，大体达标的业绩表现，具体来看：

1、国补退坡，营收增长大跳水：整体业绩上，本季京东总营收同比增长大幅下滑至 1.5%，增速环比跳水超 13pct。背后核心原因，此前京东是最受益国补利好，打下了高基数，随着国补退坡，受到的打击也最大。

不过由于市场已有充分预期，实际表现反比彭博预期稍好些。

2、通电产品最大拖累，靠其他业务托底：本季通电产品销售增长本季大幅转负到-12%，是整体收入增长下滑的核心 “元凶”。至于其他细分业务，虽也受通电产品的交叉盈利减弱影响，营收增速都较上季有所放缓、但相对更坚韧，起到了托底作用。

具体来看，一般商品销售增长 12%，包括 3P 商家服务和物流服务的服务型收入同比增长了 20%，都还算不差，也大体符合卖方预期。

其中值得注意，物流性收入增速环比放缓近 12pct，下降幅度仅次于通电产品，由此推测外卖业务规模确实较前两季度有所下降。

3、比外卖大战时亏的更多：本季调整后口径下本季亏损约 31 亿，是 17 年以来的首次再度亏损，比此前外卖投入高峰期时的 2、3 季度亏损更多。但市场对此同样有充分预期，也和彭博预期大体一致。（GAAP 口径下经营亏损明显更高且不及预期，是因本季有约 16 亿一次性资产摊销的影响）。

4、商城利润下滑，新业务减亏有限：分板块具体来看，本季亏损反大幅扩大的根本原因，一方面是，此前在国补红利期下、盈利创历史高峰的商城板块，本季度利润随着国补一同退坡。另一方面，则是虽预期外卖投入减少，但新业务减亏幅度并不及预期。

具体来看，京东商城经营利润 98 亿，同比下滑了约 2.5%，较今年前 3 个季度每季约 130~150 亿的利润明显减少。但预期差角度，实际比卖方更悲观预期要好些。

不及预期的元凶是，新业务板块实际亏损 148 亿，明显高于市场预期的 138 亿，并没有像预期的因外卖投入减少而大幅减亏。

要么是外卖&闪购的单量虽然下降，实际补贴仍不少，要么就是海外和其他新业务的投入超预期。关注电话会中的进一步解释。

5、成本和费用视角：从分板块视角，虽然国补退坡，但主站的毛利率仍走高（+1.1pct yoy），提升幅度和上季并无很大差距。利润率的下降，主要是费用增加（自行出资补贴消费者，以代替国补）。整个集团情况类似，也是毛利率实际仍在提升，因费用支出增加，拖累利润。

从分费用类型的视角，主要是履约费用和营销费用的占比提升比较明显，和因闪购业务产生的运费补贴（传统电商的运费可能也在提升）、以及要出资代替国补的情况相符。

6、股东回报很慷慨，但持续性要关注：25 年全年公司累计回购了约$30 亿股份，并全额注销，相当于公司在 24 年底股份总数的 6%。同时，公司此次宣布25 财年的年度股息总额约$20 亿，股息 + 回购金额合计相当于公司业绩前市值的 13.8%，无疑可算是非常慷慨和可观的股东回报。

但需要注意，公司 25 年自由现金流入仅 173 亿，明显少于回购 + 分红金额。而 26 年因主站利润大概率会同比减少，若新业务还算巨亏，这么高的回购的持续性还是要打一个小问号。

海豚研究观点：

1、当期业绩表现上，从趋势和绝对表现来看，无疑是相当的差。国补红利退坡后，营收增速直接从大十几%、相对高增长，跳水至仅 1% 的近乎不增长。

而利润上，也因此前能以历史最高利润率、持续造血的商城板块，在失去国补后，开始利润下滑。在此情况下，公司仍不 “收敛”，继续在闪购，海外业务，下沉市场等四处投入，导致新业务亏损收窄非常有限。

创出公司自 17 年以来的首次调整后经营利润亏损，可见情况之恶劣。

2、背后的业务趋势和逻辑

1）首先在核心商城板块上，由于国补的退坡和 24Q4~25H2 的高基数，至少在 26 上半年，京东通电商品销售很可能会继续出现比较明显下滑（本季主要是家电变差，明年手机很可能也会变成拖累）。

同时，因公司需更多自行出资补贴息，和收入规模下降后、经营去杠杆，商城板块的利润释放，在 25 年创出高点后，26 全年很可能仍会同比下滑。趋势上，依然偏负面。

而潜在的好消息，则可能来自两个方面：a.一般商品销售和 3P 业务，没有太受到国补退坡的影响，26 年增长依然稳健甚至走强，进而对冲通电销售走弱的负面影响。b. 后续在刺激消费的大方向下，新的国补额度快速跟进、甚至比去年更高，使得通电产品销售没有预期的那么差。

虽然，上述两个情况不是市场当前的基准预期，但也不排除有这种预期差的可能。

2）另一个核心逻辑，是在主站的红利期结束、赚钱能力会边际变差的情况下，公司在新业务上的投入&亏损态度会如何变化。

从本次业绩来看，中短期内公司可能还是会维持比较积极的投入态度。一方面，虽然京东在外卖业务上已基本不再宣传，单量规模也大概率相比前几个季度有所走低。

但此次来看，减亏的情况似乎并不很显著，且公司在公告中明确表示 26 年目标把整个即时零售业务的市占率翻倍（包括餐饮、非餐、和 7 鲜），暗示在这方面仍会维持相对规模的投入，即便总额会比今年少些。

另一方面，如上季业绩时已提到的，京东又重新拾起 “京喜” 品牌，再度尝试拓展白牌商品和下沉市场，本次也强调了商超上的 “百亿超市” 频道，3 年计划投入 200 亿。

而在海外业务上的动作则更加频繁。据一些报道，其在欧洲的 JoyBuy 业务会进入投入期，包括获客和物流建设等。

因而新业务的总亏损，虽会较 25 年有所缩窄，但绝对值仍可能在单季大几十亿到百亿多。以 JPM 为例，此前是预期新业务总亏损会从 25 年的 460 亿，下滑到 26 年的 390 亿。现在来看，能否收窄这么多也尚未可知了。

使得公司处在核心业务造血能力下滑，新业务却仍持续失血的负面叙事内。

3、估值上，我们从两个角度来看，一个是悲观预期下的底线估值；另一个则是中性预期下的相对合理估值。

保守估值，以包括新业务亏损的集团整体利润为基准。在假设 26 年没有较大额国补接力，导致通电商品收入负增长。同时经营去杠杆下，商城板块利润率下滑，导致商城板块利润额小幅负增长（中低个位数%）。

而新业务亏损（包括外卖，和京喜 + 海外业务），因上文提及的外卖绝对亏损收窄，但海外业务投入&亏损则会加大。两项合计后，预期新业务亏损在 26 年为 400 亿。

合计集团净利润约 200 亿 +（不做加回股权激励或其他任何调整），对应京东业绩前不到 2500 亿市值，估值倍数还有约 12~13x，可以说不算很便宜。从这个严格角度看，还有进一步下行的空间，如到 10x 左右。

不过市场内很少会按这么严格的口径进行估值，考虑到新业务的投入力度和亏损是在公司主动控制之下，情况不利时是可随时收缩。中性情形下，还是以核心商城板块的经营利润为基准，则当前市值对应约仅对应约 6x PE。再考虑到，公司同样有非餐不错的股东回报，回购 + 分红合计对应约市值的 14%，对市值底也有相当支撑。

总体来看，京东目前无疑是处在业绩趋势和估值的底部区间，可能的修复机会如前面提及的主要是 2 点：1 是 26 年新的国补预期超预期接力，使得 26 年的通电产品销售和商城板块利润并未下滑；2 是公司新业务上四处投钱的扩展态度扭转，新业务亏损超预期收窄。

其中第 1 点主要取决于外部政策，不确定性较高，但第 2 点是能由公司主动控制的，概率并不低。一旦发生，京东的估值就有机会得到明显修复，例如从 6x 核心利润估值修复到 8x~10x。

本季度财报详细解读：

一、国补反噬如期到来，自营零售收入转为负增长

1、自营零售业务本季收入 2261 亿元，同比转跌 2.5%，跑输 10~11 月间线上实物零售约 +3% 的增长。背后原因是国补退坡&去年高基数下，通电类尤其是家电产品的销售明显萎缩。京东作为此前最受益的，如今也就受到最大的反噬。

好在这个情况，早已被市场知晓并充分消化，表现虽差但和市场预期增速是一致的。

具体来看，通电产品销售收入同比显著减少了 12%，深度水下但也是和预期大体相同。根据统计局，规模以上家电类销售在 10~11 月同比减少了 14%~19%。但由于同期手机等通讯产品仍在销售高峰，同比增速在 20% 以上，减轻了家电类的影响。

相比之下，在商超和服饰品类的带动下（JD Mall 的门店数量相比上季再增加约 6 家，JD Fashion 栏目内入驻的品牌数超 1000），一般商品销售同比增长了近 12%，虽也有所放缓（基数走高&通电产品引流减少）但仍保持着双位数% 的稳健增长。

2、服务收入虽也放缓，但更坚韧：此外，服务型收入同样起到了托底效果。其中，佣金和广告营收增速为 15%，虽因平台整体流量下滑（自营业务负增长），增速也环比明显放缓。

但幅度上看，自营零售的增速环比下降了近 14pct，佣金&广告则是放缓了不到 9pct。由此可见，京东的 3P 商家生态和变现还是在边际提升中的。

包括京东物流和闪购配送收入的物流性收入本季同比增长近 24%，较此前外卖投入高峰期 35% 左右的增速有不小的下降，隐含京东外卖&闪购的业务量确实是环比有所下滑的。

整体来看，随着国补&外卖的引流效果都在下降，本季总营收增速从上季的 15% 跳水到仅 1.5%。结构上，则是由一般商品、3P 业务和物流所有其他业务还算可以的增长，为大幅下跌的通电销售托底。勉力保住了总营收的正增长，与市场预期大体相当。

二、商城利润如期下滑，新业务亏损却未如期收窄？

以上是从收入类型视角，而从业务板块来看：

1）核心板块--京东商城营收，同样在通电产品的拖累下，收入增速转负为 1.7%，但比彭博一致预期稍好些。

2）京东物流（JDL）收入同比增长 21%，边际略有放缓，但仍算得上不俗。结合京东物流自身的业绩公告，主要来自集团内部即配业务的带动（4Q 时京东物流收购了达达的即配业务）。而外部客户收入则基本没有增长。

3）包含外卖业务的新业务板块，本季收入 141 亿，相比上季的 156 亿有所下滑，略低于市场预期。可以推测，大概率也是因外卖业务体量和收入贡献有所下降的影响。

利润上，本季集团整体 GAAP 下经营亏损高达 58.5 亿，比外卖投入高峰的 2Q~3Q 时亏损还要严重的多。根本原因，就是此前在国补红利期下、盈利创历史高峰的商城板块，本季度随着红利退坡，利润开始下滑。同时，新业务亏损也居高不下。

分业务板块来看：

1）京东商城经营利润 98 亿，同比下滑了约 2.5%，较今年前 3 个季度每季约 130~150 亿的利润明显减少。不过从预期差的角度，彭博一致预期的利润要明显更低（78 亿），倒也没有市场担忧的那么差。

2) 京东物流本季的经营利润同样略低于预期，在收入同比增长不俗的情况下，利润仅增长了 3%。基本也是闪购&外卖配送补，利润率较低、乃至是亏损的拖累。

3) 本季利润相比预期最差的是--新业务板块，实际亏损 148 亿，明显高于市场预期的 138 亿。业绩前由于外卖投入和 UE 的优化，市场普遍预期新业务亏损会有比较明显的收窄，但实际仅环比减少了略不到 10 亿。

要么是外卖&闪购的单量虽然下降，但仍维持着不低的补贴以保住单量规模的底线，要么就是海外和其他新业务的投入比预期的更多。关注电话会中的进一步解释。

三、毛利继续走高、费用率恶化，更多是分配问题

从成本和费用角度来看，首先本季整体毛利率本季为 16.9%，同比并未下滑反而小幅走高了 0.3pct，比较让人意外。但细看之后，只是把更多的支出确认在了费用端。

分板块更深入来看，虽然国补退坡，但主站的毛利率仍是走高的，本季同比走高 1.1pct，提升幅度和上季并无很大差距。商城板块利润率的下降，是由于费用增加（自行出资补贴消费者，以代替国补）。

另一个原因，是新业务的毛利率从上季的-6.4% 明显收窄到了 2.3%。同样是把支出更多确认在了费用端，没太多实质上的差别。

费用层面，同样先从分板块看：

1）京东商城的经营费用率为 13.9%，同比走高 1.2pct，比毛利率提升的幅度更高。因而经营利润率略微下滑。

2）新业务情况如上文提到的，虽然毛利率环比有明显的改善，但费用比重从上季的 96%，明显提升到 103%，所以最终新业务板块的经营亏损率反而是环比扩大的。

分类型来看，本季整体经营费用共支出 609 亿，同比增长了 36.5%，实际上较 2Q~3Q，3Q 的费用增长速度是下降的，但因营收增长也大幅降速，费用率是略有扩张的（+0.1pct QoQ）。

其中，主要是履约费用和营销费用的占比提升比较明显，和上文提到的闪购的运费补贴、自行出资补贴代替国补的情况是一致的。

另外研发费用支出也异常大幅走高，但海豚君猜测可能是因本季确认了近 16 亿无形资产摊销的影响。

出于同样的原因，本季度调整后的经营亏损约 31 亿，和市场预期大差不差。而 GAAP 口径下的亏损高达 58.5 亿，比预期多出近 17 亿，基本就是上述一次性资产摊销的影响。

<正文完>

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