亚商投顾沈杨：覆铜板/载板涨价周期——上游传导的“利润弹性”

这份新鲜出炉的中信证券PCB研报，它精准地识别了市场当前对PCB板块的四大担忧（即压制板块的负面贝塔），并逐一进行了有力的反驳，最终得出了“坚定看好”的结论。

以下是我们结合该研报内容，为您做的详细解读与投资指引：

一、市场在担忧什么？——压制板块的“四大迷雾”

中信证券指出，2026年初以来PCB板块相对滞涨，除了AI整体贝塔偏弱外，市场担忧主要集中在四个方面：

1. 应用拓展扰动正交背板等新方案送样认证中出现阶段性延迟或误读，担心落地不及预期。

2.升规升阶延后，高端材料（CCL/电子布）产能紧缺，海外厂商调整方案，担心升级受阻。

3. 业绩兑现滞后，年初业绩预告虽同比高增但环比平淡，超预期有限，担心业绩增长乏力。

4. 材料涨价影响，覆铜板（FR4）持续涨价，市场担心侵蚀PCB厂商利润。

二、中信证券的乐观解读——拨开迷雾见真章

针对上述担忧，中信证券的核心观点是：AI PCB行业底层的增长逻辑并未改变，且在不断强化。其对四大担忧的乐观解读如下：

①应用拓展：正交背板正常推进，仍是scale up最优解

事实：2月以来多家头部PCB板厂已相继送样，方案成熟度和客户认可度持续强化。预计英伟达GTC大会将展示正交背板方案，并随Rubin平台于2027年大规模出货，带来约400美元/GPU的PCB价值量增厚。

解读：正交背板在高速互联升级下是Tray间连接的最优解，CPO与其共存关系，而非替代。

②升规升阶：高端产能紧缺是短期现象，长期趋势不改

事实：由于高端材料（M9+Q布等）产能紧缺，客户在考虑阶段性替代方案，这与PCB持续升规升阶的大趋势并不冲突。

解读：2026年行业将体现为高端产能紧缺的卖方逻辑，后续随着产能瓶颈解决，高端工艺③落地渗透率仍将提升，对头部厂商业绩影响有限。

业绩兑现：重资产属性决定业绩释放是“阶梯式”跃升

事实：PCB是重资产行业，新产能爬坡和业绩释放具有阶梯跃升属性。目前头部厂商新增产能基本在2026年逐季释放，25Q4产能已满载，业绩环增速率阶段性下降是合理产业属性。

解读：随着2026年新增产能释放，头部厂商业绩高增仍值得期待。

④覆铜板涨价：PCB具备传导能力，且对头部影响有限

事实：25Q4以来覆铜板涨价相对顺畅，背后是PCB更容易对下游进行价格传导。

解读：对头部PCB板厂而言，传统业务利润占比低，材料涨价影响相对有限。

PCB在2026年的三大机会及核心逻辑：

机会一：技术升级与增量应用落地——创新驱动的“价值倍增”

核心逻辑（强贝塔）：AI芯片的快速迭代（如英伟达Rubin平台）对PCB提出了更高的要求，驱动行业持续“升规升阶”。同时，正交背板、LPU芯片等全新增量应用正加速落地，为PCB带来价值量的倍增 。

核心逻辑详解：

正交背板推进：2月以来多家头部PCB板厂已相继送样，预计将在英伟达GTC大会上展示，有望随Rubin Ultra 576机柜于2027年开始大规模出货，带来约400美元/GPU的PCB价值量增厚 。

LPU芯片增量：作为英伟达强化推理版图的重要补充，LPU芯片将带来两方面利好：a）高速互联需求提升，主板或采用超高多层+M9的PCB设计，利好PCB升规升级；b）优化AI投入结构，推动PCB在AI BoM中的占比从当前的3%-5%提升至未来5-10% 。

机会二：高端产能紧缺的卖方逻辑——供需失衡的“产能红利”

核心逻辑（强贝塔）：2026年行业高阶AI PCB产能将接近倍增至800亿元+，但需求增长更为迅猛，行业将体现为高端产能持续紧缺的卖方市场 。头部厂商产能基本满载，新增产能更多集中在下半年释放，全年供需偏紧格局不改 。

核心逻辑详解：PCB是重资产行业，产能爬坡和业绩释放具有“阶梯跃升”属性。25Q4产能已满载，业绩环增速率阶段性下降属合理产业属性 。随着2026年新增产能逐季释放（更多集中在26H2），业绩高增仍值得期待 。

机会三：覆铜板/载板涨价周期——上游传导的“利润弹性”

核心逻辑（强贝塔）：下游需求旺盛（AI挤占传统产能），叠加上游原材料（铜价、电子布）价格维持高位，共同支撑覆铜板（FR4）及BT/ABF载板持续涨价 。25Q4以来已落地涨价约15%-20%，预计26H1后续进一步涨价10%-20% 。

核心逻辑详解：涨价传导相对顺畅，背后是PCB厂商更容易对下游进行价格传导 。对上游覆铜板厂商而言，涨价直接转化为利润弹性；对载板厂商而言，涨价叠加高端载板放量，有望迎来量价齐升。

高端载板公司：关注BT/ABF载板的国产替代进程，以及受益于载板涨价带来的利润弹性。这是PCB产业链中技术壁垒最高、国产替代空间最大的环节之一 。

上游材料是 PCB 升级迭代过程中的通胀环节

市场高度关注 Rubin 架构采用哪一类 PCB 方案，产业信息高频变化，但我们认为，3 个关键性结论未变：①PCB 板数量在增加，单机柜/GPU 对应 PCB 价值量在增加。②PCB 上游材料处于迭代升级的过程中。③上游材料容易发生通胀（提价）。

1、电子布：“布布”生辉，高通胀环节

2、铜箔：明确升级，HVLP 全系列提价动力强

3、树脂：M8/M9 推动碳氢上量

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