创新药到底经历了什么，后面还有没有行情？

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：深圳零存整取（森瑞投资研究员张露供稿）

来源：雪球

最近创新药板块基本到了“没人关心”的阶段。指数跌了，没人问；涨了，也少有人在意。公司基本面有了积极变化，券商也懒得写深度/点评了——利好成了“兑现就走”，市场永远在交易你“预期你的预期”。

但恰恰在这种时候，我们反而更愿意和大家一起，把时间轴拉长一点：这轮创新药到底经历了什么、现在在哪儿、后面还有没有行情。

我们的判断是：产业趋势在加速，没变；股价反攻，只缺一个像样的契机。

一、先回头看：这一轮创新药经历了什么？

1）起：从底部到“波澜壮阔”，2025年1–9月

这一轮行情从一开始就不是“凭空涨”的。

一方面，经历自2021年高位算起三年多的连续杀估值，创新药板块整体砸到了历史底部，不少港股公司市值接近账上现金，市场对这个板块几乎是“价格盖棺论定”。

另一方面，基本面在2025年年初出现了非常清晰的拐点：

模式从“长期烧钱做研发、靠融资续命”，开始往“产品放量带来收入，费用更克制，减亏 / 扭亏、现金流改善”切换；

BD/License-out进入“高频+高质量”阶段，首付款和里程碑变成实实在在的现金流，而不只是PPT上的故事。JPM大会上，百济管理层直接给出指引：2025年全年经营利润转正，这句话对资金的意义，不用多解释。

数据也非常直观：2025年中国创新药对外授权（License-out）约157笔，总金额突破1300亿美元级，较前一年交易额翻倍以上，中国在全球BD市场上的存在感，被硬生生抬到了第一排。

所以，2025年1–9月，港股创新药ETF涨了一倍多，不是“讲故事涨出来”的，而是“低估值+基本面拐点+BD爆发”的叠加结果。

2）落：2025年9月至今的回调——更多是资金问题，不是产业问题

从2025年9月高位到2026年2月底，大部分公司回调在30%左右，这一波大家都体会很深。

这轮下跌，本质上还是资金面+外部环境在主导：

港股是大多数优质创新药公司的主战场，偏偏这一段时间，美联储降息预期降温、港股IPO和再融资不断、外围地缘风险反复，对资金面就是持续“抽水”；

很多非医药资金仍把BD当成“一次性利好”，看到大单就觉得“高点到了”，而不是把它当作中国创新药走向全球、走向现金流确定性的长期路径。

一句话：产业在往前走，股价在往回走——是典型的“好行业+阶段性差情绪”。这种错配不会是永恒的。

二、这一次跟2018–2020年，不是一回事

大家会本能想起上一轮：“2018–2020年CXO+创新药也涨过一大波，这次是不是又一轮泡沫？”

我们更倾向于认为，这是完全不同的两个阶段：

上一轮（2018–2020）：核心是“制度红利+估值发现”，主战场在国内；大量公司停留在早期管线和I/II期，商业模式、盈利路径很模糊。

这一轮（2025年至今）：很多公司已经从“跟跑、并跑”走到部分赛道“开始领跑”，不再是简单的me-too、me-better，而是在临床设计、靶点组合、治疗路径上做出差异化；

真正开始走向全球：2025年中国创新药对外授权金额已在全球BD中占据非常高的比重，跨国药企外部采购管线中，中国资产占比从个位数升到明显可见的40%高占比，第一次成为全球创新药供给端的关键来源之一。

上一轮更多是“国内估值重估”，这一轮已经在走“全球定价权”的路。海外创新药市场的体量大约是中国本土的数倍，还叠加更高的定价水平和更成熟的支付体系。

很多核心标的现在的股价，还没明显突破上一轮高点，但公司所处的产业位置、盈利能力，早已今非昔比，这是明显的错配。

三、2026年：真正用“大药”和现金流说话的一年

如果说前几年我们还在用想象力和预期给创新药定价，那接下来的2026年，会更多用“数据+现金流”来说话。

1）盈利侧：从“长期亏损”到“真盈利的全球公司”

百济已经在2025年迈过盈亏平衡点，给出的2026年非GAAP经营利润指引接近百亿人民币级别，不再是“看到盈利曙光”，而是直接进入“新药公司也能出大利润”的阶段。2026年大概率也会迎来更多创新药公司迈过盈亏平衡点。

2026年截至2月15日，中国创新药年内已发生39起对外授权（license-out）/BD出海交易，首付款约29.53亿美元，交易总金额超490亿美元，首付款已超2025年任一季度，总金额更是已超2025年全年水平的1/3，BD正在从“偶发利好”变成“可预期现金流”。

2）临床侧：多款重磅大药的关键节点

2026年是“大药验证”的关键一年：

IO双抗：康方AK112，全球一线鳞癌NSCLC三期数据年内读出，是真正头对头对比PD-1+化疗的标准方案，有机会改写一线治疗格局；

ADC：科伦博泰SKB264迎来首个国际大三期结果，百利天恒BL-B01D1作为首批进入三期的双抗ADC，也会揭盲关键数据；

小核酸、CAR-T等新技术方向，管线持续往前推，赛道的技术含量在整体抬升。

这些关键节点叠在一起，意味着 “有希望成为全球大药”的那些资产，将在2026年接受真正的终极考试——全球三期、海外注册、定价与放量。

谁能交卷，谁就有资格拿到下一阶段的估值锚。

四、趋势没变，只是市场中场休息

把视角再拉长一点，从“市场空间+份额”两个角度看，中国创新药现在还只是“开局”。

1）市场：总盘子还在往上走

全球创新药市场，未来几年仍有接近双位数的年复合增速，到2030年有望走到万亿美元以上的规模，肿瘤、代谢/肥胖、免疫、自免等仍是主赛道。

中国创新药市场，2025年约在千亿美元量级，预计到2030年基本是再翻一倍多，年复合增速维持在中高速区间。

在这样一个还在往上扩大的盘子里，中国公司的“全球份额”才是未来5–10年最重要的变量。

2）份额：从“参与者”到“全球重要供给端”

过去几年，中国创新药在全球产业链里的句号，悄悄从问号变成了感叹号：

跨国药企外部采购管线中，中国资产占比持续提升；

出海BD金额从“可有可无”，变成“全球近一半交易的来源之一”。

过去是“别人主导，我们参与”，现在逐步变成“我们也在主导”。

五、创新药反攻，只需一个契机

站在投资人的角度，现在这个阶段最真实的感受就是：难熬。

调整时间：5个多月；

回撤幅度：大部分公司30%左右；

时间和幅度上，前一轮上涨累积的情绪溢价，已经消化掉了一大部分。这个阶段，价格和价值在错位，剩下的就是——等一个能把“价值”重新搬上台面的催化。

可能的催化，大致在几个方向：

1. 行业端：ASCO等重磅学术会议2026年5–6月ASCO，国产创新药三期数据有望集中披露，是否会出现超预期结果、带来产业认知和估值层面的变化，还有待具体数据验证。整体来看，重要学术会议仍是市场情绪和行业关注度边际变化的一个潜在观察窗口。

2. 风格端：资金在AI和医药之间的再平衡创新药和AI，本质都属于创新资产。过去几个月资金明显偏向AI，海外生物科技指数的表现则显示出资金在“成长+防御”组合上的再分配倾向，这种风格切换是否会在A/H市场重演、节奏如何，现在还不好下定论，但至少值得我们持续跟踪。

3.个股端：真正意义上的“全球大药”

一旦有标志性大药在全球三期、海外上市、定价和放量上走通完整路径，板块的估值锚可能会被整体上移。不过，具体到哪家公司、哪一条管线，更多还是需要回到研发进度和临床数据本身去判断。

中国创新药的反攻，不需要所有人一起喊多，可能只需要一个足够有分量的催化出现。到那个时候，真正能坐得住、拿得住的人，很可能就是现在这个“冷清期”里，还愿意研究、愿意陪行业一起走的那部分投资者。

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