超200亿！龙湖、万达、荟聚等“明星商场”被卖了 | 2025大宗交易

赢商盘点-大宗交易

来源 · 赢商网（ID：winshang）

赢商研究中心 · 苏珊

头图来源 · 视觉中国

规模集中、主体清晰、区域聚焦，2025年国内零售商业市场大宗交易特征鲜明。

据赢商网不完全统计的21笔大宗交易案例数据，尽管近三成交易暂缺明确价格信息，但已披露的15笔有效交易总规模达205.39亿元，平均单笔交易额13.69亿元，凸显市场仍保持较强活跃度。

值得关注的是，市场结构显著分化。20亿元以上大额交易虽仅3笔，却贡献了67.3%的交易规模，而10亿元以下中小额交易以8笔的数量占比，成为市场流动性的重要支撑，这种 “大额定规模、小额保活跃” 的格局，折射出投资者对资产质量的筛选更趋审慎。

从参与主体看，保险资金无疑是今年市场的 “主力军”。新华保险、大家保险、中邮保险等机构共参与4笔交易，占买方市场30.8%的份额，其偏好的核心城市商业综合体资产，成为交易市场的热门标的。

与之相对，卖方阵营则以民营企业为主导，大连万达商管单家就出让3笔资产，叠加加拿大养老金、阿布扎比投资局等外资机构的退出，形成 “险资接盘、民企+外资出让” 的鲜明交易逻辑。

区域分布上，以上海为核心的华东地区持续领跑，上海单城7笔交易占总笔数33.3%，天津、青岛紧随其后，前三大城市交易规模占比超84%。

这种高度集中的格局，既反映出核心城市优质资产的稀缺性，也暗示投资者对区域经济韧性的信心 ——在市场不确定性仍存的背景下，具备稳定现金流的核心城市资产，正成为大宗交易市场的 “压舱石”。

01.

2025年大宗交易透视

“非标债权思维”向“权益化、证券化”演进

2025年的国内零售商业市场大宗交易，延续了2024年的主题，核心逻辑是“精耕细作”，资本更关注资产的可塑性、运营赋能空间及长期抗周期能力。三大特点与2024年基本一致：

• 风险偏好保守，头部项目才能够顺利交易。

• 典型买方市场，由金融机构主导。

• 产业整合仍在持续，零售商业地产是核心消费基础设施。

但相较2024年又有较大差异。2024年国内零售商业地产领域虽大宗交易数量不多，但大单交易格外令人注目。一是资产包巨大，如银泰百货、多个万达广场等；二是市场上的核心标杆项目进行交易，如上海南翔印象城MEGA。

而在2025年，交易结构、资本角色与退出路径正经历深层次重构。存量资产的流动性提升路径已从“单纯出售”转向“资本运作+运营协同”，典型案例即是三个英格卡荟聚项目置入“Pre-REITs”平台与成都佛罗伦萨小镇的并购基金实践。

英格卡打包出售10座荟聚，实践“Pre-REITs

2025年8月，市场消息称，英格卡集团计划打包出售国内的10座荟聚购物中心。消息提到，接盘方为泰康人寿领投的基金，基金总规模80亿元，泰康人寿认购30亿元，其他参投方包括中银三星、中宏、友邦、大都会人寿等险资，共计认购30亿元。同时，英格卡将认购基金的劣后级，出资约20亿元。此外，出售总代价当中，剩余的80亿元拟采用银行融资的方式获取。当时，赢商研究中心求证英格卡相关负责人，对方表示“目前还没有收到任何这方面消息”。

图片来源：项目 官方

时间来到2025年底，英格卡购物中心宣布与高和资本达成战略合作，双方将成立专项不动产基金共同持有三地项目。交易完成后，英格卡将继续持有品牌并负责运营管理，宜家中国将在无锡荟聚开设新店。在这一合作模式下，英格卡购物中心将继续持有荟聚品牌，并继续以荟聚品牌独家管理和运营所有聚会体验中心。英格卡集团方面表示，这一战略合作不仅有助于英格卡购物中心充分发挥运营专长，确保业务的稳定延续以及与本地社区的联结，更为英格卡集团未来的增长和合作开辟了新机。

首批出售的项目，是位于无锡、北京、武汉的三座购物中心，涉及资金160亿元。这三个项目，是英格卡在中国内地最早开业的三个购物中心（无锡2014年、北京2015年、武汉2015年），运营时间均超10年，已进入稳定盈利期。

图片来源：项目 官方

目前，英格卡面临双重压力——宜家零售业务下滑、7个新项目需长期输血（如上海荟聚投资80亿元）。三个成熟项目注入专项基金，其可一次性回笼大额资金，用于支持新项目开发及债务偿还。英格卡作为基金的普通合伙人及基石投资者，通过保留运营权，实现“资本持有方+专业运营方”角色分离，降低重资产负担，聚焦品牌管理与流量转化；而高和资本的角色是基金的基金管理人及执行合伙人。

这种专项基金，在实践中是一个“Pre-REITs”平台。从产品特点与定位来说，投资于更前端的资产，包括在建项目、需要改造升级的存量物业或处于培育期的资产。其核心价值在于通过主动管理提升资产价值，最终向公募REITs或持有型ABS输送成熟资产。

基汇收购成都佛罗伦萨小镇，国内首支奥莱并购

2025年，基汇资本联手中联基金以15.55亿元完成收购成都佛罗伦萨小镇一二期（约7万㎡），为国内首只奥特莱斯并购基金收购。

成都佛罗伦萨小镇，位于郫都区，紧邻双高速，辐射西南客群；总建面约12万㎡，分三期开发——2017年一期、2021年二期、2024年开业的三期，持续扩容，形成“微度假+零售”业态。项目运营数据亮眼,2024年客流同比增12%（超414万人次）、销售额增19%（达20.4亿元），增速均位列佛罗伦萨小镇体系前列。

图片来源： 成都佛罗伦萨小镇 官方微信公众号

从架构看，此次并购是“多方长板互补”的典型。参与方围绕“资金+产业+运营+管理”精准分工——唯品会（41.88%）、太平洋保险（32.15%）、大都会人寿（15.82%），提供长期稳定资金，且太保与申万宏源子公司宏源汇智（3.22%）均有REITs战投经验，为后续退出埋下伏笔；意大利RDM集团凭近20年奥莱经验负责运营，中联基金与基汇资本（间接参与）把控资产，后者此前已深耕京津、上海等佛罗伦萨小镇项目，对底层资产把控成熟。

值得注意的是，基金从设计之初就锚定“公募REITs退出”。中联基金明确，标的选择、结构搭建均围绕境内公募REITs衔接，且已对接现有公募 REITs 上市平台。

上述两宗交易，表面是资产权属转移，实则是中国商业不动产资本循环体系从“非标债权思维”向“权益化、证券化”演进的典型注脚。

02.

大宗交易定价逻辑结构性重构

从区位稀缺到收益率锚形成

从具象案例的交易数量与名义价格，到时间轴上中国商业地产大宗交的演变轨迹，会发现此前以价格为底层的交易逻辑正在发生的根本性变化。

据赢商专栏作者昕言研究，这一演变可划分为三个阶段：

黄金时代（2005-2014）

地产思维主导，以“成本与区位稀缺定价”

此阶段，虽然交易形式多样，但其定价逻辑多以地产开发思维为核心。交易价格本质上都指向一个判断：资产是否稀缺、是否不可复制。而租金收入、运营效率、现金流稳定性，更多被视为“锦上添花”的辅助指标。

这种定价体系，在市场快速扩张阶段具备一定合理性，但其核心问题在于：价格更多反映的是过去投入和区位稀缺，而非未来现金流能力。同时，为提高交易可执行性，类债性安排被广泛引入，掩盖了真实价格信号。在这一环境下，大宗交易更像是一种“结构性金融交易”，而非对商业资产长期价值的理性定价。

过渡期（2015-2023）

向投资收敛，收益视角在市场中“试运行”

2015-2023年是一段逐步向投资本质收敛的过渡期：收益与现金流开始被更频繁地讨论，但由于缺乏制度化退出与统一口径，这套方法更多停留在少数机构的“试运行”。

在国内公募REITs上市之前，外资长期资本以及部分保险、产业资本，已通过与本土开发商、运营商合作，投资成熟商业项目以获取长期现金回报。这类资金的共同特征，是更重视NOI、租金结构、运营韧性等可验证指标，并愿意为治理透明、管理边界清晰的资产支付溢价。

但在退出路径不清晰的背景下，其可投资范围仍主要集中在一线与强二线核心商圈——不是因为其他城市没有现金流，而是因为“难以被市场定价、难以被再次交易”。

REITs上市后（2024年至今）

收益率锚的形成与估值重构，证券化是核心进程

消费类基础设施REITs的关键意义，不在于让每一笔交易立刻涨价或更容易成交，而在于为商业资产提供了一个可比较、可披露、可退出的“收益率锚”。在这个锚的牵引下，估值逻辑开始系统性重构。

当国内消费类基础设施REITs 持续扩容后，中国市场首次出现了相对制度化的核心资本参照系：资产是否“值钱”，越来越取决于能否被核心资本接受的收益率所锚定，而非单纯的区位稀缺或主体背书。

当收益率成为共识性指标后，市场对“绝对区位”的依赖正在下降。只要现金流稳定、运营可验证，非一二线城市商业资产也开始进入机构讨论范围。在新的定价体系下，商业地产的价值终将锚定于那些能够穿越周期、实现长期稳定增长的现金流。

目前，中国商业REITs市场已形成监管逻辑清晰、产品层次分明的完整体系。各品类均有其明确的正式名称与监管定位，共同服务于存量资产的盘活与转型升级。

中国商业REITs市场的层次性，不仅体现在资产类型与产品功能上，更深刻地反映在“谁在管理”、“由谁批准”和“在哪里交易” 这三个核心运行维度上。从公募基金管理人主导的公开市场，到计划管理人/私募管理人主导的私募市场，从国家部委与证监会联合审批到交易所审核乃至协会备案，监管强度与复杂度逐层递减，相应地，产品的流动性和公众参与度也逐级下降。

但无论是那种形态的REITs，都指向一个清晰的结论：证券化已成为商业地产行业的核心进程。

03.

2026年大宗交易展望

大宗交易与REITs的联动，本质上是不动产资产“非标形态”与“标准金融产品”之间的价值传导与资本循环。 这种联动并非简单的“先大宗卖出、后REITs上市”，而是贯穿资产全生命周期的“以退定投”闭环——REITs为大宗交易提供收益率锚和最终出口，大宗交易则为REITs输送经过培育和验证的成熟资产。

存量资产流动性增强的意义，不在于短期交易活跃度的回升，而在于推动行业从“资源驱动”转向“能力驱动”，从“资产持有”转向“资本循环”。这，才是2025年大宗交易市场最值得被记录的转折。

展望2026年大宗交易，“以终为始”可以逆向推演法则。它的核心是：在资产尚未被收购、甚至尚未被物色之前，就要以公募REITs（或持有型ABS）的发行标准作为交易设计与运营培育的终点。 谁能在“起跑线”上看见“终点线”，谁才能真正跑通一二级联动的闭环。

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