核心管线喜报、净亏超10亿 百利天恒2026蜕变之战

物竞天择，适者生存。

作者：可乐

编辑：闻道

风品：行者

来源：首财——首条财经研究院

马跃新程，新春余温尚在，中国创新药赛道已热气升腾。

2月23日，GSK以超10亿美元拿下前沿生物两款小核酸管线的全球权益；同日，和铂医药新一代CTLA-4抗体通过Newco模式实现海外授权，交易总额破12亿美元。24日，辉瑞中国又以4.95亿美元拿下先为达艾诺格鲁肽在中国大陆的商业化权益。短短三天，三笔大额BD交易密集落地，中国创新药的国际化提速步伐铿锵有力。

据国金证券2月11日报告，2026年开年仅一个多月，中国创新药BD交易总金额已达332.8亿美元，相当于去年全年总额的24%，全球制药版图权重的提升度肉眼可见。

水大鱼大中，百利天恒也加快了资本动作：2月10日公告，股东大会通过《关于延长公司发行H股并上市相关决议有效期的议案》。2月23日又宣布核心管线产品iza-bren在一项针对三阴性乳腺癌的III期临床试验预设期中分析中，同时跨越无进展生存期与总生存期两大关键终点，可谓利好消息频传。

然2月27日，一则业绩快报，展现了这个“创新药明星股”的另一面：2025年营收25.2亿元，同比减少56.72%；净亏10.51亿元，同比扩大128.34%。

何以至此、实力究竟如何？能否如愿上岸呢？

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撤回背后、四冲港股

事实上，百利天恒对港股市场并不陌生。

早在2024年7月，公司便首次递交上市申请，此后2025年1月和9月两次更新招股书。2025年10月终于通过聆讯，并于11月7日至12日启动招股，计划发售863.43万股H股，发售价区间为每股347.5至389.0港元，拟募约30亿至33.59亿港元。原定2025年11月17日上市。

然临门一脚时，突发变故，11月12日百利天恒公告称延迟全球发售，且不再根据原有招股章程推进。所有公开发售的申请款项被悉数退还。对于“急刹车”，公司解释是“考虑到目前的市场情况”。

若将此次算入，这已是公司第四次向港股发起冲击。关于前次IPO撤回，据华夏时报，创始人朱义曾向媒体坦言，暂缓是担心破发——彼时港股生物医药板块整体情绪低迷，须等待更合适的窗口期。

该担忧并非空穴来风，本就是二次上市、能不能搏出好估值至关重要。2025年以来，港股生物制药板块估值分化明显加剧。头部企业如恒瑞医药募资额占比较高，尾部企业募资规模明显收缩，部分新股如泰德医药开盘当日即破发，市场情绪仍偏谨慎。

好在，近来行业基本面发生积极变化。据国金证券报告，除前文提及的密集BD交易，多家头部企业2025年业绩预告传出喜报：信达生物收入同比增长约45%，荣昌生物、君实生物同样录得高速增长。更重要的是，支付端“第二战场”悄然开辟。首版国家商保创新药目录年初落地，为高价创新药提供了医保之外的重要支付补充，相当于为商业化装上“销量加速器”。

从研发、临床到销售，一个完整、可预期的价值实现闭环正逐步形成，成为支撑行业长期信心的核心基石。

与此同时，中国政策层面持续释放积极信号。据国金证券，2026年内将成立“香港药物及医疗器械监督管理中心”，并推进“第一层审批”机制，目标是成为国际认可的权威药械监管机构。未来国际创新药可经香港快速审批后，通过“港澳药械通”进入粤港澳大湾区市场；反之，中国内地的创新药也可借助香港这一跳板，更快走向全球。

想来，正是一系列利好累积，推动百利天恒再度坚定冲刺港股决心。据原招股计划，公司拟将募资60%用于中国内地以外地区的生物候选药物研发活动，30%用于建立全球供应链。若顺利上市，其国际化战略将迎来质的飞跃。

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业绩“过山车”

授权收入退潮 创新药路漫漫

然IPO是试金石、磨刀石，成败需核心实力来说话。

起码业绩面看，百利天恒并不出彩。倘若将其近年财务轨迹投射于坐标轴，几乎勾勒出一条骤起骤落的“过山车”曲线。

2023年，公司净亏7.8亿元；2024年，凭借与BMS的重磅授权交易，营收飙至58.23亿元，归母净利冲高至37.08亿元；可仅隔一年，营收又同比腰斩，归母净利再度转负，骤降近130个百分点。

业绩“过山车”，核心原因在于公司缺乏核心稳定的药品，“自主造血”能力羸弱。当下，经营主要围绕iza-bren展开。如2024年，通过iza-bren知识产权授权，确认8亿美元首付款，从而收入大增、成功扭亏。可2025年仅对应2.5亿美元里程碑付款。外部“输血”断崖式回落，内生“造血”力又尚未成型，业绩自然大幅震荡。

回溯这笔交易，百利天恒与BMS的合作签署于2023年12月，采用共同开发与商业化模式，BMS握有全球独家许可权。交易总对价最高可达84亿美元，包括8亿美元首付款、两笔各2.5亿美元短期里程碑付款，及最高71亿美元长期里程牌。2024年3月，首笔8亿美元不可退还款项到账，使该交易跻身全球ADC领域单药授权额最高案例之列。

一款药物何以撬动如此量级的博弈？根本在于BL-B01D1本身的技术稀缺性。

作为EGFR×HER3双抗ADC，其作用机制可拆解为两层：一端通过双特异性抗体同时靶向EGFR与HER3——这两个受体与肿瘤增殖及耐药深绑；另一端通过可裂解连接子，将强效拓扑异构酶I型抑制剂精准递送至肿瘤细胞内。简言之，“精确制导，定点清除”。

相较每日口服的小分子TKI，ADC采用静脉输注，抗体半衰期可达数日甚至两周以上，患者每2—3周输注一次，治疗节奏对生活干扰更小。同时，相较传统化疗，ADC对正常组织的误伤更可控，安全性边界更清晰。

只是，授权收入较依赖市场环境、合作伙伴表现等，拥有不确定性，一时还难构成可持续基本盘。

行业分析师李小敬表示，尽管百利天恒被给予“成为世界级MNC”厚望，可道路并不平坦。一方面，研发需大量资金、回报有不确定性；一方面竞争加剧，辉瑞等医药巨头开始主动收缩战线，一方面资本市场BD风口已过，创新药企业估值趋于理性，业绩兑现将成未来药企主流方向。

不算多苛求。截至3月2日最新收盘，百利天恒股价报255元/股，总市值1053亿元，较2025年9月历史高点414.02元缩水约35%，市值蒸发近600亿元。

深入一度看，公司主营业务仍高依赖传统化药与中成药销售，创新药尚未形成实质性营收。以2025上半年为例，药品销售收入1.7亿元，占总营收99.6%。收入结构以传统仿制药为主，麻醉药、儿科用药、中成药构成三大支柱。其中，麻醉药贡献约40%药品收入，乐维静等仍为主力；中成药收入3.7亿元，占比约20%。整体业务底盘多处存量市场。

2019年至2023年，化药制剂收入由9.62亿元萎缩至3.81亿元，中成药制剂由2.43亿元降至1.79亿元。带量采购持续挤压仿制药价格利润空间，还出现马来酸依那普利口服溶液因价格问题被医保问询、部分省市挂网资格暂停的情况。

在此背景下，愈发凸显知识产权授权收入的重要性。以2024年为例，营收占比超九成，境外收入占比超91%。但单一业务、单一产品的重度依赖，放大了经营风险，聚集iza-bren，临床进展、里程碑的达成，乃至最终能否成功上市并实现销售分成，都可能左右百利天恒的业绩走向。

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生死时速角力

贵在“烧”出盈利性

相较收入端的起伏震荡，支出端增势持续强劲，尤其是研发投入。

2022年至2024年，百利天恒研发费分别为3.75亿元、7.46亿元和14.43亿元。2025年仅前三季就达到达17.72亿元，同比增超90%。截至年底，公司共有17款创新药处于临床阶段，其中6款在全球范围开展多中心试验，累计启动临床超100项。

如此研发烈度意味着惊人现金消耗。且与多数国内药企“授权即离场”的模式不同，百利天恒仍需承担与BMS合作项目的后续研发费用。双方正共同推进多项全球注册性临床，覆盖晚期三阴性乳腺癌、EGFR靶向耐药非小细胞肺癌、尿路上皮癌等适应症。

据子弹财经，朱义曾算过一笔账：“国内入组一个患者，成本控制在30万人民币左右；在美国，就是30万美金。”这也解释了公司为何执着二次上市、频频叩击港股大门。

事实上，为填补资金缺口，百利天恒一直在努力融资。截至2025年9月末，公司短期借款、一年内到期非流动负债及长期借款总额超36亿元；同年9月，完成A股定增，募资37.64亿元，全部指向创新药研发与临床推进；12月，又宣布拟在银行间市场注册发行不超100亿元的债务融资工具，品种涵盖中期票据、短期融资券、超短期融资券、定向债务融资工具等。2026年2月，股东大会审议通过相关议案......

一轮接一轮的补血操作，折射了资金渴求程度。另一厢，外部股东OAP III又披露减持计划：拟2026年2月至5月间减持不超1%股份，按公告时股价测算，套现规模约13亿。

客观而言，百利天恒处境并非孤例，称得上中国创新药企集体突围的一个切片。医保谈判、带量采购、一致性评价三压叠加，单纯依赖仿制药与传统中成药的增长逻辑已难为继，“向创新要空间”成为行业共识。大批企业涌入ADC、双抗、CAR-T等前沿赛道，试图通过BD出海换取资金与海外开发资源。

行业分析师王婷妍表示，大额首付款只能解决阶段性现金需求，真正决定企业能否穿越周期的，仍是产品的临床价值、获批速度、医保准入能力和全球商业化水平。无论定增还是二次上市，融资只买来生存时间，烧出核心盈利能力、跑通商业闭环，才是百利天恒的生死考题，毕竟市场竞品都没闲着、资本也是有耐心限度的。

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三大底气

关键一战与华丽蜕变

当然，能斩获里程碑式大单、核心产品渐进获批节点，百利天恒也有实力积淀、价值潜能的一面。朱义曾多次公开表示，公司目标是成为聚焦肿瘤领域并具全球竞争力的跨国药企。

信心并非凭空而来。若追根溯源，至少可以拆解为三个层面底色：创始人的战略眼光、十余年的前瞻布局，以及一款足以改变公司命运的核心产品。

首先，掌舵者能力决定了企业航向。朱义是一位横跨理工、生物与管理领域的复合型创业者——本科毕业于四川大学无线电物理专业，硕士攻读复旦大学生物物理，后又获四川大学企业管理博士学位。技术敏感度与商业判断力的叠加，让其拥有较罕见的双重掌舵底色。

创业前，朱义曾在华西医科大学（现四川大学华西医学中心）微生物学与免疫学教研室任教；上世纪90年代初投身创业浪潮，1996年在成都温江创立百利药业，从复杂仿制药和中成药领域迈出第一步。而真正决定公司走向的关键抉择，出现在2010年至2014年——他做出一项在当时看来颇为冒险的决策：全面转向创新药研发，并押注尚属前沿的ADC赛道。

正是这种前瞻性的战略转向，为企业后续的转型突破埋下伏笔。2014年，百利天恒在美国西雅图成立子公司SystImmune，早早搭建起中美双研发中心的格局。战略意义在于：当国内创新药浪潮尚未真正兴起时，公司已在ADC赛道上完成了人才、平台与视野的储备。经过十余年的布局积累，先发优势逐渐结出硕果。

据公司公告，截至2026年2月24日，iza-bren已有7项适应症被国家药监局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单，1项获美国FDA突破性疗法认定。

其中，用于治疗局部晚期或转移性鼻咽癌、以及复发性或转移性食管鳞癌的两个适应症，其上市申请已获国家药品监督管理局药品审评中心受理，并被纳入优先审评程序。

再者，跨国药企的入场、市场赛道的爆发潜能，也为公司发展战略提供了外部验证，进一步打开了市场想象空间。

据百利天恒招股书援引灼识咨询的数据，2024年全球ADC市场规模已达135亿美元，预计2033年将增至1502亿美元；同期，ADC药物在整个肿瘤市场的份额将从5.2%大幅提至27.3%。其中，中国美国是核心增量来源，2024至2033年间，中国ADC市场预计将以56.9%的复合年均增速，从4亿美元增至686亿美元。

不过还是那句话，机遇风险往往并行。若核心产品关键适应症上的临床结果不利，或上市后销售放量受阻，百利天恒将不可避免地面临估值重塑与现金流趋紧的双重压力。反之，若转型成功，由单一的外部授权模式，进化为“自主商业化+多元化管线”的内生增长模式，惠及无数患者的同时，也能向市场证明创造价值的持续能力。

从这个角度看，2026年不仅是核心产品的关键获批节点，更是百利天恒摆脱融资续命、建立可持续经营能力的分水岭，颇有背水一战、关键一战感。

都说否极而泰来，经历2025年巨亏、业绩滑铁卢后，能否风险出清、轻装上阵，2026年迎来华丽蜕变？

除了外部环境，还看自身耐心、定力、实力。上下一体、众志成城，天助自助者。

本文为首财原创