商业不动产REITs“最强”投资指南，来了！

来源 · 赢商网（ID：winshang）

作者 · 苏珊 雨薇

封面&头图来源 · 青岛万象城官方小红书

图片来源 · 项目官方

在商业不动产REITs热度高涨的当下，赢商研究中心联合行业头部资管专家、海外REITs研究者、大宗交易操盘手等，推出本研究报告，全面解读REITs投资指标，建议投资者跳出单纯的分派率比较，回归到“时间+结构” 的双维视角。

在REITs市场的投资分析中，时间维度的切割是透视收益本质的关键。本报告并非追求单一的短期博弈或长期持有，而是构建了一个“2-4-4”的三段式分析框架：

• 20%的权重聚焦于“一年内”的短期视角： 重点关注市场情绪、资金流动以及宏观政策触发的交易性机会，捕捉价格波动中的边际变化，同时高度关注交易拥挤性。

• 40%的权重立足于“五年内”的中期维度： 这一阶段是资产成长性的试金石。深入分析不同结构REITs在运营爬坡期、租金调整期以及资本化率变动下的价值兑现路径。

• 40%的权重放眼于“五年以上”的长期格局： 在此视角下，剥离短期波动，审视底层资产的终极抗通胀能力、资产本身的物理耐久性以及分红现金流的永续增长潜力。

01.

1年以内短期视角：

分派率优先，结合出租率和租金数据

短期投资视角下，分派率是最直观的收益标尺，也是市场定价的锚点。

目前申请商业不动产REITs的商业项目，大都为商业头部企业项目，有充分的租户储备、丰富运营经验，经营业绩大幅波动概率小，分派率有一定程度上的保障。

此外，它们都没有一年内租约集中到期的风险。在这一前提条件下，短期投资的分析框架得以简化——将分派率从高到低进行排序，是一种直接且有效的筛选方法。

逻辑在于，当各项目均不存在短期现金流断裂或大幅波动的结构性风险时，当期分派率的高低成为核心收益差异的集中体现。较高的分派率意味着投资者在持有期内能够获得更厚的现金回报，这对于以一年为持有周期的资金而言，构成了实在的安全垫。同时，分派率本身也是市场对资产定价的综合反映——在同等资产质量和运营稳定性下，分派率较高的标的往往意味着相对更低的估值水平，或者说更高的风险补偿。

当然，这里的“排序”并非机械地选取绝对值最高者，而是要在同一可比口径下进行校准。投资者需注意的是，不同项目的分派率测算是否已考虑可供分配金额的季节性波动、管理费提取方式的影响，以及是否存在因会计调整而带来的“一次性”增厚因素。剔除这些噪音后，真实、可持续的分派率排序，便是短期配置的起点。

虽然分派率排序提供了“买什么”的初筛，却不能解决“何时买”的问题。短期投资仍需结合两个辅助维度——分派率的边际变化与交易拥挤度，来寻找介入时机。

02.

5年以内中期维度：

穿透资产的运营数据，关注市场边际变化

在中期维度，分析商业不动产REITs则需要穿透底层资产的运营数据。

收入端

重点关注客流、销售额

从经营逻辑来看，客流量与销售额呈正相关关系。此外，由于奥莱项目的客流转化率更高，所以奥莱项目的客流量与销售额在趋势上相关系数更高。

在销售额数据的判断上，有两点特别值得注意：一是必须使用不含车的销售额数据，因为车的单价高，且不同品牌的销量波动大，所以含车的销售额会严重扭曲实际经营数据；二是销售额与具体细分领域的景气度、经营特点相关。

• 社区商业偏必选消费，需求相对刚性，销售额天花板较低且波动不大；

• 近年来传统盒子购物中心经营挑战明显，销售额波动较大；

• 奥莱从2023年开始，景气度持续领跑线下商业，销售额节节升高，但由于以服装业态为主，夏天与冬天的客单价差异较大，因此销售额季节性波动明显，且受天气影响较大（如2025年暖冬）；

• 高端商场销售额增长非线性，在开业第四或五年出现较大增长，第五或第六年出现下滑，其后可能快速增长或停滞甚至下滑，完全是case by case。

收入端：

同时考虑出租率与租金收入、租售比

当前经营环境中，出租率与平均租金单价，总有一个要向市场妥协。据赢商大数据监测，2025年，典型城市购物中心首层租金同比下降0.2%，12个典型一二线城市平均数量空铺率为10.2%，较2024年提升0.4%。

• 理想的组合是租金与出租率双双稳中有升，此类项目在客群辐射范围内的不可替代性正在强化。

• 若租金与出租率呈现“一升一降”的背离，则需要判断这种背离的性质：是阶段性调改带来的短期阵痛，还是资产竞争力趋势性削弱的信号？

• 若二者同步下行，则往往是项目基本面恶化的明确警示，需要进一步追问：是商圈衰退、竞争加剧，还是运营方能力不足？

除此之外，还特别关注租售比/综合扣率指标。

租售比指标用于有固定租金的项目，12%-15%左右是比较良好的区间。低于12%常常说明项目的经营能力需要提升，在签署固定租金或两者取高时没有定到合适的标准；高于15%在一些项目运营实践中，可能出现批量租户提出撤铺降租等；高于20%可能超越租户承受能力。

综合扣率则适用于奥莱项目，越好越大的项目常常有更高的综合扣率。

成本端

全面考虑NOI margin

笔者曾经听过一件很有趣的事情，一位从著名资管企业过来的高管到某著名商管公司开会，说的第一件事是：在座的都是做收入端的高手，却罕见做好成本端的人才。

这句话大概说出行业的过往现象，在以租金收入、NOI为核心KPI的时代里，如何做高收入端是重中之重，但在资管时代，则必须收入成本两手抓。

NOI margin是最关键的指标，根据行业经验数据，60%-70%左右是良好区间。2025上半年，华润万象生活业主端租金收入同比增长17.2%至147亿元，净经营收入（NOI）同比增长18.0%至100亿元，经营利润率（NOI Margin）提升0.4个百分点至68.2%。而超过70%则需要非常强的成本控制能力，目前仅某几个规模企业能达到。低于60%，则要么是收入端难达到，要么是成本控制需要提升。

运营端

租户业态结构、租约结构

租户结构分为两大部分，一是租户业态结构，即零售、餐饮、体验等业态的比例；二是租约结构。

从租户业态结构来看，据赢商大数据监测，典型一二线城市标杆购物中心零售业态门店数量占比由2023年50.3%降低至2025年的49.2%；门店净增率连续三年为负；而餐饮业态整体门店数量占比由2023年29.2%提升至2025年的30.6%；未来零售、儿童亲子业态或将呈现“量减质升”的趋势：零售门店数量减少、开店面积扩大；儿童亲子门店规模减少、品牌级次提升。

这种趋势也体现在当前申报商业不动产REITs项目的业态收入占比上。同时，零售占比更高的项目，有更高的收入弹性。

从租约结构来看，主要看租约到期的时间。据赢商大数据监测，典型一二线城市购物中心年品牌汰换率20%-26%，约等同于每个项目、每4年非主力店铺品牌全面焕新。这也意味着，如果一个项目的一年内到期租约占比约30%，与市场同步，则有较宽松的调整空间；如果一年内到期租约占比超过70%，那很可能陷入疲于奔命的状态。目前最理想的状态，是一年内到期租约占比30%，1-3年到期租约占比35%，3年以上到期租约占比35%。

基于以上系统性指标之外，还需要关注两个非常重要的关键点：一是不同细分领域产品的景气程度有差异；二是项目所处的生命周期有很大影响。

• 重奢：近年新增供应很少，客群收缩，但运营调整策略，收敛聚焦高净值客群，品牌和业态结构有调整，增量是在某些特定的城市、项目、运营商。

• 奥莱：品牌没有过度开店，所以就限制了奥莱的超量供应，客群有所扩大，景气维持3年问题不大。据赢商大数据，2026年拟开25个奥莱项目，与过去三年基本持平。2027年拟开8个项目，行业增速放缓。

• 传统购物中心：超量供应+同质化竞争+消费降级+客群收缩，四重问题，但下沉市场有明显的市场空间

• 社区商业：天花板更低但是经营非常稳定，主要是特定的运营商。

再看不同项目所处的生命周期，其租户业态、租约结构对REIT的收入、分派率营亦有很大影响。

目前行业普通认为，单体项目的1-3年是培育期，3-5年是成长期，5-8年是成熟期，8-12年是平稳期，12年以上进入衰退期。零售型项目如重奢、奥莱的培育期通常有5年以上，或更长的生命周期。而进入衰退期的项目，经过积极的调整后可能会获得一波新的明显增长，但实践当中并不多见。

03.

10年期长期格局：

底层资产的稀缺性与永续增长潜力

以10年期为视角，就必须回归到底层资产本身的稀缺性与永续增长潜力，目前头部商业地产企业已经形成非常成熟的重资产投研框架，这是行业非常好的参考。

城市：

决定商业项目生存环境、经营上下限和长期业绩

城市是宏观经济环境的载体。城市能级、城镇人均可支配收入、社零总额、产业结构及变化、常住人口基数及变化趋势等宏观经济指标，决定着商业项目的基本生存环境、经营上下限和长期业绩趋势。

有商业经验认为，单个规模商业销售额上限是当地社零总额的10%。所以，对于社零总额低于100亿的低能级城市，即便没有标准商业竞争，可能也无法支撑1个10亿销售额的商业项目，再考虑社区商业、街铺的分流竞争，此类能级城市商业项目销售额的天花板大概率会出现在5亿左右。

此外，城市产业结构会直接影响城市居民消费习惯和消费水平，同时其变化会通过影响城市人口数量和人口结构，间接影响商业项目长期经营态势。一般三产占比较高的城市，居民消费意愿和消费能力较高；资源型工业作为主要经济支柱的城市，在资源枯竭或经济转型失败后，更有可能面临人口流失和老龄化问题，从而导致城市社零数据走低，商业走向衰败。

此外，即使是同一城市群，城市间的差异也可能很大。如据赢商大数据，成都城市商业力指数9.26，全国排名4，重庆城市商业力指数9.08，全国排名6。成都、重庆的商业力均排前靠前，但成都高级别项目更多，竞争更加激烈。

区位

重点关注项目所在板块城市规划及职住产业等情况

区位是指商业项目在城市中所处的具体板块和位置，是项目所处的小环境。除了大体量城市级商业项目或奥特莱斯等远距离辐射商业项目，对于多数区域型、社区型商业项目，区位因素的重要程度甚至要高于所处城市能级。

人口

商业项目生存发展和稳定经营的先决条件

购物中心等商业项目在“人货场”商业模型中扮演“场”的角色，是为“人”与“货”提供联接和交换的场所。因此，人口因素是商业项目生存发展和稳定经营的先决条件。

一般认为，在其余约束条件理想化的情况下，周边居住人口满足1.5km 5万人，3km 10万人，5km 20万人是商业项目平稳运营的基本必要条件。奥特莱斯商业项目相对特殊，一般选址城市近郊区，辐射范围可达20km甚至更远，因此相较于近端人口，更关注辐射范围内以及所在城市人口情况。

而人口结构和人口特征，则会深度影响商业项目的经营思路和业绩表现。根据项目周边人口的职住比例、性别结构、年龄结构、婚育情况、受教育程度等因素明确项目定位，合理调整经营策略，可在其他约束条件相同的情况下，获得更好的项目经营业绩。项目经营与目标客群的匹配程度和动态调整能力，也是商业运营管理能力的具体体现。

交通

大交通、小交通条件，不同维度进行评估

交通条件决定商业项目与目标客群联接的便利程度。商业项目交通条件的评估须从大交通和小交通两个维度进行。

大交通指项目是否临近或便利连接城市主干道，300m范围内是否有地铁等轨道站点等，以便项目能够覆盖更远范围的目标客群。小交通则是指项目1km范围内的周边道路能级、是否为快速路以及停车场出入口分布等情况。

如果项目本身紧邻全程双向6车道以上的城市主干道，但该道路在项目1km范围内收窄为双向4车道甚至以下，或是项目主入口处于两条双向6车道以上的城市主干道之间的双向4车道甚至双向2车道的连接路，则项目的小交通环境会受到明显影响。

如项目店庆或促销期间，不良的小交通会造成项目周边拥堵，影响顾客到达，限制营销效果，也可能因不良的交通体验，影响顾客对项目的整体评价及到访频次，从而长远影响项目的经营业绩。

值得注意的是，并不是所有所谓的TOD项目都能从地铁等轨道交通的联接中受益。位于轨道交通中间站点或多条轨道交通换乘站点的商业项目在客流获取中更有优势，如北京西直门凯德Mall；而位于轨道交通起点终点站的商业项目即便本身有吸引客流到达的品质，其辐射范围也只能是单边。若前序站点有同品质商业项目截流，则后序站点商业项目通过轨道交通的获客能力将受到进一步削弱。

竞争

对手多寡、强弱直接决定项目生存能力和业绩表现

竞争是所有商业领域中最核心的话题。竞争也是影响商业项目经营成败最核心的因素。在所有客观经营环境既定的情况下，是否有竞争，以及竞争对手的多寡、强弱直接决定着商业项目的生存能力和业绩表现。

在大宗商业资产交易中，一二线城市商业项目的交易更加活跃，要求的资本化率较低，而三四线等更低能级城市的商业资产交易要求更高的资本化率，甚至完全没有交易。这主要因为如前所述，低能级城市意味着更低的经济发展水平和经济增长潜力，意味着更低商业需求和消费力，意味着商业项目更低的业绩表现，最终意味着商业资产更低的投资回报和更高的投资风险。

但从实际情况来看，一些低能级城市反而分布着一些经营效率和投资回报率非常高的商业项目。我们可以观察到，在西北城市的一些商业项目出租率也可持续稳定高位，租金水平甚至可能超过一二线城市的大部分商业项目，除了当地本身经济发展水平尚可，最关键的因素便是没有竞争。

购物中心等商业项目的竞品一般是指区位邻近，具有竞争关系的同类型商业项目，通常统计建筑面积3万㎡以上的盒子商业。但是否构成竞争关系其实是相对的。在同一个商圈中，一个建面5万㎡以下的社区商业，可能认为周边10万㎡的区域型商业项目都会对其经营造成影响，进而需要分析彼此竞争关系和竞争能力，进行错位差异化经营。

竞品项目的运营管理能力也是评估竞争关系的重要维度。目前，国内主流商业地产企业均建设有成熟的体系化运营管理专业能力，彼此运营的商业项目往往具有明显的竞争关系。若项目3km辐射范围内同时存在头部商管企业的在营项目，则一般可判定为强竞争态势。相对而言，分散发展的非体系商业项目竞争能力较弱，可视其实际经营情况判定为中等竞争态势或弱竞争态势。

产品

与运营管理能力共同构成竞争软硬实力

但在其余研判维度理想化或同等条件下，项目本身的情况与项目运营管理能力又共同构成了商业项目竞争的软硬实力。项目本身的硬件要素包括项目体量、楼层、空间及动线设计、外立面及公区装修、停车位数量等方面，整体影响项目产品力和消费者体验，比如一般而言低楼层的商业项目顾客体验要好于高楼层项目。

如动线形式是影响空间效率的核心因素，简洁高效的动线形成丰富的空间（尺度、形态、场景），复杂的动线会带来死角和冷区，降低空间效率。

综上，商业不动产REITs的投资者们应该意识到，在长期维度中，对购物中心等消费类商业项目的评估研判必须是多维度、综合性的。而根据本文所引述行业专家所提出的研判模型，城市、区位、人口、交通、竞争及项目本身，一个框架六个维度，既有宏观因素，也有微观因素，既有竞品因素，也有自身因素，各因素相互交织且动态变化，进而综合影响一个商业项目存续发展和经营成败。

因此，在长期视角中，估值就十分重要，当前主要是以收益法为主，简单粗暴地可以理解为：估值=NOI/cap rate。

截至2026年2月28日，中国十年期国债收益率为1.799%‌，按成熟资本市场的数据，cap rate通常高4%-5%之间，即5.799%~6.799%是理性区间。基于此，五大行关于投资人收益率要求调研显示：

• 办公类：一线城市5.0~7.2%，二线6.8~7.8%

• 零售：一线城市5.2%~7.0%

• 住宿类：一线城市5.7%~6.4%，二线6%~7.8%

对比可知，当前的国内商业不动产REITs的估值体系略高于理性区间。

但估值是一个整体金额，在大宗交易的实践当中，可租赁单方价格是一个非常重要的参考指标。由于地下面积复杂，不要用建面来算单方价格，而应该使用可租赁面积计算单方价格。而最终得出的可租赁单方价格可以与三组价格形成对比，一是当地全市的平均房价，二是当地优质资产大宗交易报价，三是当地抵押资产法拍成交价。

根据以上信息和具体项目的指标情况，投资者可以自行配置权重，形成自己的打分表，从而对项目给出排序。

在商业不动产REITs的投资分析中，没有哪一个单一指标能够穿透复杂多变的底层资产，也没有哪一种静态视角能够覆盖不同持有周期的收益诉求。本报告之所以构建“2-4-4”的三段式时间框架，并在此基础上层层拆解租金、出租率、租售比、NOI Margin、租户结构、估值体系等多维指标，正是希望为投资者提供一套系统性的分析工具——在短期波动中捕捉交易机会，在中周期成长中验证资产质地，在长期配置中锚定稀缺价值。

回顾全文，我们意在传递几个核心观点：

第一，时间维度决定分析重心。一年以内的短期投资，分派率排序是最直接的起点，但需结合边际变化与交易拥挤度寻找介入时机；五年以内的中期持有，必须穿透运营数据，在租金与出租率的组合趋势中判断资产所处的周期位置，在租售比与NOI Margin的交叉验证中识别运营能力的真实厚度；十年以上的长期配置，则回归到底层资产本身——城市能级、区位禀赋、人口根基、交通条件、竞争格局、产品品质，这六个维度共同构成商业不动产的稀缺性与永续增长潜力。

第二，结构差异决定收益弹性。重奢、奥莱、传统购物中心、社区商业，不同细分品类处于不同的景气周期；培育期、成长期、成熟期、衰退期，不同生命周期的项目呈现截然不同的现金流特征。投资者需要在结构的横向对比与周期的纵向定位中，找到与自身收益目标相匹配的标的。

第三，估值体系需要国际视野与本土实践的双重校准。以成熟市场REITs发展为镜，结合中国十年期国债利率水平，理性区间为资本化率5.8%-6.8%。当前申报项目的估值略高于这一区间，意味着投资者需要对成长性给出更高的溢价判断。而在大宗交易实践中，可租赁单方价格与当地房价、优质资产报价、法拍成交价的对比，是穿透估值数字、回归资产本真的重要参照。

商业不动产REITs的浪潮刚刚开启。热闹之中，喧嚣之上，本报告试图做一件“笨功夫”——把指标拆细，把框架搭稳，把时间拉长。我们相信，只有当市场回归理性，当短期情绪褪去，那些真正经得起运营数据检验、经得起周期波动考验、经得起国际对标验证的优质资产，才会在时间的复利中显现其真实价值。

投资最终是一场关于时间的修行。愿这份报告能够成为投资机构在商业不动产REITs投资旅途中的一张可靠地图。

特别鸣谢Lee、玮君子对本文的指导

赢商研究中心的研究范围已覆盖一级市场投研、二级市场的权益投资、REITs等偏固收类投资，为投资机构提供REITs底层资产跟踪与展望报告。目前，赢商研究中心已为公募基金、私募基金、资产管理公司、不动产公司、保险机构、信托机构、券商自营、券商研究所、海外对冲基金等机构提供服务。

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