AI 很美，但不该英伟达独美

文|蓝洞商业 赵卫卫

英伟达再次公布了漂亮的财报，但次日股价重挫5.7%，AI行业泡沫没有来，但乐观与悲观交织。

营收同比增长73%，达到681亿美元；来自数据中心的收入达620亿美元，同比增长75%；净利润同比增长94%，达到429亿美元；在存储等部件大规模涨价的情况下，毛利率依然达到了75.2%；更重要的是下一季度业绩指引，英伟达把营收预期提高到了780亿美元，而且该指引不含中国市场的数据中心计算收入。

这是英伟达刚刚公布的第四季度业绩，继续高歌猛进，重振AI市场信心。

但问题的另一面是，市场已经习惯了这种奇迹的发生，因为英伟达已经连续14个季度营收超预期。即便如今业绩大超预期，英伟达当日股价只小幅上涨1.41%，次日下跌5.7%。而过去7个月，英伟达的股价已经在历史高点上震荡很久，难以再现两年前的估值快速上涨。

高估值放大了敏感度，如果庞大的AI支出都流向了英伟达一家，那么短期市场情绪只会对英伟达的高估值越发敏感。

更关键的是，英伟达超预期的财报给整个AI行业带来了压力，AI编码工具、智能体对企业软件的冲击还在继续，下游的基础设施和「AI工厂」的繁荣什么时候会到来？它们的收入增速如何跟上英伟达的利润增速？微软、谷歌和其他科技大公司的AI收入占比是否会提升？这些问题显然都需要它们在财报中进一步回答。

AI浪潮真实而非泡沫，不能只靠英伟达来证明。上游越赚钱，下游的回报担忧越强烈。

在英伟达财报电话会的描述里，Token是英伟达创始人黄仁勋频频提到的一个关键词，推理已从成本中心变成直接货币化引擎，Token定义新经济模型，「计算需求正在呈指数级增长——Agentic AI（代理式AI /智能体AI）的拐点已经到来。」「新的AI世界，计算等于收入。没有计算，就没有办法生成Token；没有Token，就没有办法增长收入。」

所以，对于AI市场来说，英伟达的业绩表现仍旧是市场的定海神针，但如何把算力投资变成真正的收入引擎，如何让AI基建狂魔的逻辑延展到AI应用变现，成为AI行业最为关注的焦点。

基建狂赚，依然乐观

相比事实，人们更容易被情绪引导，英伟达财报发布后，一个段子在社交媒体广为流传。

作者用2024年第四季度中概股的利润数据，对比英伟达2025年第四季度利润数据，意在说明英伟达一家的极端赚钱能力，足以显著高于中国主流互联网企业，即便数据统计维度有瑕疵，但这个段子在传播效果和情绪冲击力上都足够夸张。

更重要的是，这背后代表了一种市场对立情绪，也就是英伟达的利润和市值已经达到了顶峰，AI淘金热中上游卖铲子公司的溢价足够高，人们开始对它的容忍度越来越低，而下游AI应用的公司还没有大爆发，尤其是中概股们还没有从AI淘金竞赛中赚到相应的回报。

客户花巨资买英伟达的GPU，最终需要在应用层面实现盈利，AI经济的持续性才可以保持下去。

如今英伟达依旧高歌猛进，至少在三个维度上证明AI泡沫没有到来：业绩大幅度超预期，毛利率不被存储涨价影响，而且下一季度的业绩指引依然强势。

尤其是毛利率一项，过去一段时间，整个行业受到存储和光模块的涨价影响，但英伟达依然保持Non-GAAP口径下75.2%的毛利率，同比提升1.7%，创一年半新高，这证明英伟达依然保持具备优化库存计提的能力，同时得益于新一代Blackwell芯片放量，产品与成本结构更优。

而在下一季度的业绩指引上，英伟达依然是把「算力+互联+系统」构筑了难以替代的整体方案壁垒。

AI算力的需求没有减少，依然在为英伟达源源不断贡献订单。相比行业分析师预期的727亿美元，英伟达下一季度的业绩指引预计将达到780亿美元，上下浮动2%。这意味着即便取指引中值，英伟达的业绩也比最乐观的预期要高4%，营收同比将大增77%。

更值得注意的是，AI需求在走向更多元化的市场，它们源源不断地为英伟达贡献营收。

OpenAI、甲骨文、微软、Meta和谷歌母公司Alphabet都是英伟达芯片的大买家，英伟达来自超大规模云厂商（hyperscaler）的收入占比超50%，仍是最大客户类别，但当季的收入增长更多来自非超大数据中心客户，这意味着英伟达的生态系统在满足客户多样性上又上了一层楼。

黄仁勋提到，英伟达的CUDA生态是唯一一个进驻每一朵云的加速计算平台，可以通过每一个计算机制造商获得，并且在边缘侧可用。CUDA生态上运行的各种开源项目，让其成为世界上第二大的模型集合，而OpenAI则是第一大。

为什么泡沫担忧不灭？

即便公布超预期的业绩，下一季的业绩指引依然强势，但英伟达还是摆脱不了股价下跌的阴影，近几个月整个市场对人工智能泡沫的担忧一直不灭。

人工智能带来的AI Agent将会取代软件行业，「AI替代」让整个科技行业面临压力。以微软为代表，2026年开年至今短短两个月，微软的股价下跌了17%，微软Azure云业务第四季度39%的增长率远逊于谷歌云48%的增速，且资本支出还在不断增加，投资者对微软将更多算力资源投入内部项目的决策感到不满。

如果软件行业被取代了，那么还需要那么多的GPU吗？

这套逻辑的背后是AI替代的焦虑，也是因为OpenClaw等AI agent爆火带来的压力，当AI agent成为低成本自动化工作的产品，它们可能会蚕食传统SaaS的收入，进而导致企业IT支出转为自建Agent而不是购买软件，最终拖累AI基础设施的需求。

尽管市场对AI前景充满疑虑，英伟达仍是今年以来美股七大科技巨头中唯一股价上涨的公司，而基础设施建设的热闹不能停，越发引起整个市场的担忧。今年Alphabet、亚马逊、Meta和微软预计总支出将达到6100亿美元，其中亚马逊的资本支出将超2000亿美元。

但黄仁勋显然是站在这套逻辑的对立面，计算就是未来，Token代表生产力。

「传统软件+Agent」是更主流的叙事，因为AI会带来效率的提升，不论是Meta在部署数百万颗英伟达Blackwell芯片还是Anthropic获100亿美元投资并在其平台上进行推理，背后指向的都是算力需求在被放大，黄仁勋认为，「没有足够计算，就无法生成Token；没有Token，企业就无法增长收入。」

算力即收入，花出去的真金白银不可怕，但要拿出货真价实的回报，这才是打消AI泡沫的真实逻辑。

所以，短期市场对AI泡沫的担忧仍将存在，市场要检验的不只是英伟达的盈利，而是整个AI产业链的整体投资回报率能否兑现，把「AI支出」变成「AI利润扩张」，而不只是烧钱。

而从长远来看，AI经济已经从「基础设施建设」阶段演变成「商业变现」的阶段，这是任何一个产业成长的必经阶段，一旦应用层的投资转变成高利润的扩张，市场才会形成正向的循环，传统软件行业用AI重塑自身，云服务商实现更高回报，英伟达才能拉动万亿美元级新算力需求。

阵痛期的检验还要持续

从「基础设施建设」阶段演变成「商业变现」的阶段，对很多中国公司来说，要经历很长一段时间的阵痛期。百度的业绩成为很多AI公司转型的一个缩影：AI业务高歌猛进，但传统业务的下滑仍在持续。

百度最新发布的2025年四季度和全年业绩显示，四季度收入同比下滑4.1%至327亿元，净利润为18亿元，而2025全年百度收入为1291亿元，同比下滑3%，非美国通用会计准则下，2025全年百度归母净利润为189亿元，同比下滑30%。

值得一提的是，包括智能云基础设施、AI应用及AI原生营销服务在内的AI新业务，占一般性业务收入比重达43%，贡献收入突破110亿元，较上一季度的39%有所提升，其中，AI云业务表现尤为亮眼，全年营收首次达到300亿元。

这种阵痛的一个真实点就在于财务压力，在百度财报中披露了一项高达162亿的长期资产减值损失，这无疑放大了AI转型期的痛点，要应对未来的需求，就要把那些不再满足当前AI计算效率要求的旧资产主动进行减值处理，以优化资产组合并更好地支持最新AI技术投资。

即便传统业务承压，对于市场关心的AI资本支出问题，百度在电话会中表示依然要保持这种AI投资密度。

「即使有大量的AI投资，未来的运营现金流也将保持正增长。」百度在去年第三季度实现经营现金流转正，第四季度单季经营现金流为26亿元，自由现金流为6.37亿元，显示经营状况正在稳步改善。

阵痛期的拐点还要持续等待，百度投资十年的昆仑芯也将成为推进AI业务的重要筹码，今年1月，百度宣布AI芯片业务的核心载体昆仑芯独立上市，这也将带动百度基础设施建设迎来一个更大的价值成长，进而成为「AI硬科技资产」，成为中国极少数具备「芯片-框架-模型-应用」全栈技术能力的厂商。

如何在算力消耗呈指数级增长的时代，控制住自己的单位边际成本，这是百度以及很多中国互联网公司都要面临的问题，而随着3月份京东、腾讯、美团等一众互联网公司发布最新的财报，AI资本支出与回报兑现情况都将显现出答案。

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