长城固收：债市短期或维持震荡

近期国内外环境出现新变化，但债券市场仍缺乏方向性指引。从外部看，国际经贸与地缘政治环境更趋复杂。美国关税政策再起波澜，市场对关税变化的多种情景虽有基本预期，但落地时仍不免受到扰动，“TACO交易”依然有效。美伊冲突升级短期提升债市避险情绪，利率已有所反应，中长期影响相对间接，后续需重点关注油价走势。

从内部看，基本面数据相对平稳。1月数据好坏参半：制造业PMI显著放缓而通胀上行加快，贷款增长温和而M1与M2增速回升。春节期间消费增速有所回升，服务消费好于商品消费。地产方面，价格环比跌幅收窄叠加上海楼市新政等，市场开始关注地产修复的可能性。

往后看，债券市场短期有望维持震荡格局，若两会政策等带来扰动，或可适度把握波段交易机会。

市场热点

1）2025年四季度货币政策执行报告公布。2月10日，中国人民银行公布2025年四季度货币政策执行报告，主要内容包括：一是通胀判断更为乐观，认为物价运行呈现积极变化，促进物价合理回升的重要性提升；二是政策基调延续中央经济工作会议的支持性定位，提质增效着眼于中长期，短期降息意愿不强；三是国债买卖方面，强调未来将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率变化，灵活把握操作规模。此外，专栏从资管产品与银行存款的合并视角分析流动性总量，回应“存款搬家”讨论，认为当前金融体系总体流动性相对平稳。

2）2026年1月份通胀和金融数据公布。2月11日，国家统计局公布2026年1月CPI和PPI数据：CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%；PPI环比上涨0.4%，同比下降1.4%。整体看，物价延续回升态势。CPI同比涨幅回落主要受春节错位影响，核心CPI温和上涨，环比上涨0.3%创近6个月新高，显示居民消费需求持续恢复；PPI环比大涨主要受国际大宗商品价格传导及国内部分行业需求增加推动。2月13日，央行公布2026年1月金融统计数据：社融新增7.22万亿元，同比增速8.2%，略低于前值8.3%；人民币贷款新增4.71万亿元，同比增速6.1%，低于前值6.4%；M2同比增长9%，高于前值8.5%；M1同比增长4.9%，高于前值3.8%。整体看，贷款“开门红”表现温和，地方债对社融增长形成支撑；存款增长良好，M1、M2增速双双回升。

3）美国最高法院裁定特朗普政府大规模关税违法。2月20日，美国最高法院以6比3裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的大规模关税缺乏明确法律授权，属于越权行为，但该裁决不影响依据232条款和301条款征收的关税。特朗普政府随即应对，于当日以《1974年贸易法》第122条为依据，对全球加征10%关税，次日（21日）提高至15%，有效期150天，同时宣布启动新一轮301调查。整体看，裁决与应对基本符合市场预期，理论上美国有效税率小幅下降。未来，美国可能陷入围绕新关税合法性的长期司法缠斗，全球贸易不确定性上升。

市场回顾

资金面

报告期内（2026年2月9日-2月28日，下同），央行春节前呵护跨节流动性，公开市场开展了16524亿元逆回购，实现净投放12469亿元，并开展10000亿元买断式逆回购操作，当期净投放5000亿元。

春节后，央行公开市场累计开展16410亿元逆回购，实现净回笼6114亿元，并开展了6000亿元MLF操作，当期净投放3000亿元。资金面整体维持平稳宽松，资金价格宽幅波动，DR007运行在1.32%~1.56%区间。

现券市场

1）同业存单

在资金面平稳宽松推动下，同业存单利率震荡下行。其中，一年期存单（AAA）收益率降至1.575%，三个月存单（AAA）收益率降至1.55%附近。

2）利率债

各期限利率债收益率多数下行。春节前，债市做多情绪较强，机构倾向持券过节，10年期国债收益率下破1.8%。春节后，受权益市场走强及上海楼市新政等因素影响，市场情绪转弱，10年期国债收益率重回1.8%以上；但上周末美以突袭伊朗引发避险情绪，叠加利率快速上行后的修复，10年期国债收益率再次下破1.8%。

3）信用债

债券市场情绪先强后弱，信用债收益率多先下后上、整体小幅下行，信用利差则涨跌不一。

可转债

报告期内，转债市场先扬后抑，估值有所压缩，中证转债指数小幅上涨0.85%。截至2月27日，转债价格均值为142.60元，较2月6日上升3.05元；转股溢价率均值为31.83%，较2月6日下降0.82个百分点。

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