美银研究首次覆盖紫金矿业国际：黄金牛市下的纯金龙头

海湾地区不断超预期的紧张局势，让国际黄金价格再一次面临上涨契机。在大行看来，最直接受益金价上涨的黄金生产企业，估值还有提升空间。

近日，美银研究首次覆盖紫金矿业国际，并给予买入评级，给出280港元的目标价。美银认为，作为紫金矿业持股85%的海外黄金专属平台，紫金矿业国际凭借全球第九的黄金储量、高速增长的产量、极致的成本控制能力，无疑是投资者把握黄金牛市的核心标的之一。

Part.01黄金赛道迎戴维斯双击

黄金的牛市行情，是紫金矿业国际最核心的业绩催化因素。美银大幅上调金价预测，预计2026年黄金均价将达到4988美元/盎司，同比大幅上涨45%，2027年虽略有回落至4925美元/盎司，但仍维持在历史高位，核心支撑逻辑来自全球宏观与供需格局的双重利好。

从宏观驱动来看，黄金的金融属性持续凸显。美国财政赤字的长期化、全球地缘政治与贸易摩擦的不确定性，让黄金的避险价值愈发重要；而各国央行的购金潮仍在延续，新兴市场央行为对冲本币波动、优化外汇储备结构，持续增持黄金，成为黄金需求的“压舱石”。

此外，市场对美元走弱、美联储货币政策转向的预期，以及实际利率的下行趋势，均为金价上行提供了坚实基础。美银指出，即便短期金价受交易情绪影响出现波动，但其长期上行的趋势并未改变，而紫金矿业国际的业绩对金价高度敏感——金价每变动1%，公司净利润将对应变动1.4%，金价的持续走高将直接转化为公司的利润增长。

从供需格局来看，黄金行业呈现“供应刚性、需求高增”的特征。供应端，金矿开采面临成本上升、审批延迟、ESG合规要求提高等问题，全球矿山产量增长受限，2025年全球黄金矿山产量仅同比微增0.6%；回收金虽有增长，但难以弥补原生矿的供应缺口。

需求端，投资需求成为核心增长引擎，2025年全球黄金投资需求同比大增84%，ETF与央行购金需求显著提升，尽管珠宝消费有所下滑，但对整体需求的影响有限。供需的失衡，进一步夯实了金价的牛市基础。

Part.02产能高增成核心引擎

作为紫金矿业集团的海外黄金平台，紫金矿业国际承载着集团黄金业务全球化的核心使命，其黄金储量与产量均位居全球前列，且正进入产能高速释放的周期，产量增速显著领先全球同行。

资源储备上，2024年公司拥有黄金储量856吨，位列全球第九，为后续产量增长提供了充足的资源基础。公司目前持有9座海外黄金资产，布局于加纳、哈萨克斯坦、哥伦比亚、苏里南、澳大利亚等全球主要黄金产区，2024年黄金产量40吨，占紫金矿业集团总产出的51%-55%，是集团黄金业务的核心贡献者。

产量增长上，公司迎来三年高增周期，美银预测2025-2027年公司黄金产量分别为46.5吨、60吨、71吨，同比增速分别为15%、29%、18%，增速大幅高于全球黄金行业平均水平。

产能增长的核心驱动来自三大方面：一是2025年收购的RG（哈萨克斯坦）和Akyem（加纳）矿山进入产能爬坡期，成为产量增长的主力；二是拟于2026年三季度完成的Allied Gold收购，将在2026/2027年分别带来3吨/11吨的产量增量，该标的拥有马里、科特迪瓦、埃塞俄比亚的三座核心金矿，收购完成后将进一步扩大公司的全球版图；三是紫金矿业集团已发布2026-2028年生产指引，2028年集团黄金产量目标130-140吨，紫金矿业国际有望贡献超一半的产量，存在约10吨的产量超预期空间。

此外，公司旗下现有矿山的产能优化仍在持续，Porgera矿山复产、Rosebel矿山扩产等举措，将进一步打开产量增长的天花板。美银指出，2026年公司黄金产量将达到60吨（约183.4万盎司），跻身全球黄金生产商第一梯队。

Part.03极致成本控制+卓越并购能力

在黄金行业，成本控制能力直接决定企业的盈利韧性，而并购能力则决定企业的长期成长空间——紫金矿业国际在这两大维度均展现出远超同行的竞争力，成为其穿越行业周期、实现持续增长的核心护城河。

成本控制方面，公司展现出“金价涨、成本稳”的优异表现。2024年公司黄金全维持成本处于全球同行上半区，尽管2024-2025年金价分别大涨23%、44%，但公司成本仅保持个位数增长，这一表现远优于山东黄金约20%、招金矿业约10%的成本复合增速。

美银预测，2026年公司黄金单位成本将升至1800美元/盎司，同比增长16%，但仍远低于45%的金价涨幅，成本涨幅与金价涨幅的剪刀差，将持续扩大公司的盈利空间。从单矿山来看，公司旗下Buritica、Aurora等矿山通过工艺优化、产能爬坡，成本持续下行，而管理层的全球化运营经验，也让公司能有效对冲海外矿山的人力、电力成本上涨压力。

并购能力方面，公司延续了紫金矿业集团“低价抄底、高效盘活”的核心逻辑。2019-2024年，公司平均收购成本仅为61.3美元/盎司，大幅低于行业92.9美元/盎司的平均水平，体现出极强的资产定价与项目筛选能力。

公司的并购标的多为具备资源潜力但经营不善的矿山，依托紫金矿业集团数十年的全球矿山开发、运营管理经验，能快速实现标的资产的扭亏为盈——例如2023年收购的Suriname Rosebel矿山，收购后迅速完成业绩改善，从亏损矿山转变为公司的核心产能贡献者；2020年收购的圭亚那Aurora矿山，在停产维护后快速复产，一年内即实现盈利。

此外，公司的管理团队均来自紫金矿业集团，拥有数十年的全球矿山开发、跨境并购与成本控制经验，传承了集团“高效运营、纪律性扩张”的企业文化，为公司的全球化发展提供了坚实的管理支撑。